随着2024年美国大选的临近，中美关系可能进入新的博弈阶段。大选的进程和结果不仅会对美国未来四年的经济、产业和资产等多方面产生影响，对全球经济格局和资产走势也至关重要。天风研究特此推出【深度研究专题·2024美国大选】专题产品，为投资者持续跟踪美国大选，提供专业解读。
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特朗普交易
当前在A股以美国大选为主要因子进行交易，可能就是一个盈亏比不高的选择：一笔交易无论是买入还是卖出，都需要考虑盈亏比，要么胜率具备优势，要么需要赔率具备优势。
胜率方面：首先，特朗普未必当选，特朗普民调一周前刚反超哈里斯，当前两者差距较小，都有当选的可能性；其次，假设特朗普成功当选，其政策主张未必能全部兑现，尤其是其“低利率、低税率、高关税”的设想本身存在内生矛盾。更关键的是，美国大选结果当前对A股是“外因”，后续我国自身的政策发力是“内因”，外因通过内因而起作用，甚至外因的不利会激发内因的“反身性”。
赔率方面：特朗普政策主张中最可能影响A股的有两类：一是建议对所有进口商品征收10%的基准关税，对中国商品进口征收的平均关税从12%提升至60%，这可能不利于我国对美出口收入占比较多的上市公司；二是其对化石燃料的支持以及对于新能源相对民主党更加保守的态度，这可能会降低石油、天然气等全球定价的资源品价格，从而影响A股资源类上市公司的利润。我们认为，第一类交易逻辑可能低估了 18年贸易摩擦后我国上市公司对美出口的韧性，事实上，我国更多的行业已降低了对美依赖的敞口，同时特朗普在上一个任期也并未扭转亚太地区进出口更加依赖中国的趋势，甚至美国自身的出口也变得更依赖中国。第二类交易逻辑则可能过分强调资源品价格和资源股的关系——中石油股价近年来第一波主升浪位于23年初，当时国际油价尚处于下降通道，当前国际油价也高于23年初，然而中石油股价已相对23年初上涨约80%。因此，从赔率上看，即使胜率上做对了方向，行情演绎也未必至预期幅度。
相关研报：策略：“特朗普交易”的多解性
“特朗普交易”建立在两个前提之上——一是市场认为他大概率能够当选，二是他上任后会按照市场所认为的方式去执政，而我们认为，“特朗普交易”的两个前提未必成立。首先，川普当选并非板上钉钉。“特朗普交易”的第二个前提是市场认为他上任后，会遵守承诺，推动降息、降低所得税、提高关税，会相对不利于硅谷公司和新能源，会相对有利于能源和制造等传统产业。所以我们认为今天的“特朗普交易”里的每一步都存在着偏差，无论是当选概率还是如果上任后的政策选择，市场的交易策略建立在了模糊的概率和过时的判断之上，最终可能都会被纠正。
相关研报：宏观：特朗普交易的偏差
短期反弹或并未结束，关键看情绪和资金。情绪看政策，资金看外资。此轮增量资金主要包括散户和外资，其中外资的动向对观察市场具有一定参考性。最初是外资因汇率升值预期而流入，但受美国AI叙事分歧的影响，外资开始寻求低估值的安全资产进行再平衡。从外部环境来看，人民币汇率的升值是近期政策连续出台的重要支撑。然而，当人民币汇率升到7之后，继续升值遇到了阻力，这也反映了外部因素的变化。随着美国大选临近，美国经济政治环境的不确定性增强，特朗普的全国民调支持率领先哈里斯，在七个摇摆州特朗普的民调也保持领先。特朗普胜选概率提高，“特朗普交易”升温，市场开始对特朗普核心经济政策——比如提高关税、减少移民、降低企业税和个人所得税的影响进行定价。美债和美元指数短期内都存在反弹动力，美元指数升至 104 以上，10 年期美债收益率升至4.2%以上。2016 年特朗普当选总统后，避险因素和减税带来的经济繁荣推动美元指数短期一度上涨了5.6%。如果特朗普再次上任，美元在短期内可能再次偏强，这或导致人民币汇率的升值空间和财政货币的发力空间收窄。特朗普政策的不可预测性更高，其贸易保护主义也并非仅针对中国，而是全面铺开。而大选后的震荡阶段也与圣诞假期重合，所以在这样的政策环境下，外资可能出于避险考虑，降低全球权益资产的仓位，H股与国际市场的关联度较高，因此更容易受到外部环境的影响。 相关报告：宏观：怎么看反弹的持续性？
如果特朗普再次当选美国总统，对市场会产生什么影响呢？ 上一次市场对特朗普2016 年大选获胜会带来经济灾难的预测大错特错，原因是国会共和党人进行了大规模的减税改革，股市在大选当天暴跌，但第二天就扭转方向、大幅收高。而这一次如果特朗普再次当选，可能不会像第一次任期一样进行大规模的 税制改革。可能侧重于维持2025 年后失效的个人所得税减税政策，并考虑降低企业所得税税率。特朗普的“保护主义”政策可能对全球贸易格局和经济增长产生影响。特朗普可能会向美联储施加压力，维持较低利率。另外，特朗普可能放松金融和环境领域的监管，但对社交媒体领域可能会执行更严格的监管。在所有影响中，与投资最相关的是美联储希望通过保持政治低调来防止（或至少减少）经济衰退的政策取向，这通常对股市有利。另外特朗普政府的“孤立主义”倾向、对税收的优惠政策和放松金融监管的倾向也对股市有利。全球市场已经开始为“共和党横扫”做准备。如果2024年“共和党横扫”，即特朗普基本上可以畅通无阻得实施其政策主张时，将会带来什么影响？
美国经济：特朗普当选后需要在货币（低利率）、财政（低税率）、贸易（高关税）这三个政策手段之间有所取舍，要么强化其中两个并弱化另一个，要么在节奏要有优先顺序。
主要资产：如果特朗普再次上任，美元可能面临相似的情况。先是延长减税带来的经济繁荣先推动美元走强，但为了弥补财政缺口，加征关税可能带来滞胀，进一步提高财政赤字和债务上限又会削弱美元信用，两者都会抵消美元走强的势头，联储在两难之下被迫选择降息，也会进一步导致美元走弱。美股的影响积极，美债的收益率曲线将会变得陡峭。尽管贸易政策的不可预见性可能对市场短期风险偏好造成冲击，但从2016年到2020年的情况来，2016年和2017年A股表现不错，2018年市场受贸易战和经济影响是熊市，2019年市场反弹，2020年是牛市。
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泛科技领域：特朗普对于比特币态度的转变，反映了他在“泛科技领域”
的政策轨迹正在发生方向性转变。与对比特币的自由放任态度不同，特朗普更在意美国芯片供应链的独立性，他的政策态度是“确保美国在半导体领域的长期领导地位”。除了一如既往支持化石燃料发展，他对于新能源的态度是：在不牺牲其他能源发展的基础上，支持包括煤炭、石油、天然气、
核能和水电在内的所有市场化的能源发展。 贸易：加征关税让中国企业更加坚决地出海，学会配置全球资源，同时改变了过去劳动密集型占比过高的出口结构，带动国内产业升级，也提升了技术密集型和资源密集型产品的全球竞争力和出口份额。相关研报：宏观：“共和党横扫”会对市场带来什么影响？
民调
美国民众对全国选举民调的信心在2016年和2020年的美国大选中受到了重大打击。选举民调的准确性可以通过对比预测值与实际选举结果的差距进行判断。根据这一标准，在这两次大选中，大多数民调机构都未能准确预测特朗普的真实支持率，尤其是2020年。一个有趣的现象是当特朗普成为候选人时，全国民调的准确性通常较低。而较大的误差往往会让选民无法确定哪位候选人处于领先位置，因此当特朗普再次成为候选人时，意味着民调机构必须尽力提高调查的准确性。针对抽样误差、未覆盖误差、无响应误差和测量误差，民调机构采取了相应的措施。虽然有用，但是当哈里斯和特朗普的全国支持率相差不大时，仍无法准确预测谁是胜利者。特朗普对于比特币态度的转变，反映了他在“泛科技领域”的政策轨迹正在发生方向性转变。特朗普对硅谷和科技公司的态度和4年前、8年前截然不同，思维方式上更像是一个习惯于平衡矛盾和利益的建制派。如果特朗普再度当选，我们认为他在芯片领域较大可能继续实施出口管制措施，并采取更“经济实惠”的手段推动半导体制造业务回流至美国，“确保美国在半导体领域的长期领导地位”的政策态度可能将会延续。 在能源领域，特朗普是实用主义者，更强调能源独立和降低能源价格，而在气候领域，他对“气候变暖”的科学性还是一如既往地保持怀疑态度。相关研报：宏观：特朗普的 “泛科技领域”立场演变
哈里斯
如果哈里斯在11月的选举中击败特朗普，她将如何塑造美国的未来？总体来看，哈里斯在税收和外交上更多地继承和延续拜登的政策，但在气候上比拜登更激进、在贸易上更保守、在人工智能上更注重风险管控、在巴以问题上更同情巴勒斯坦并寻求和平解决方案。 相关研报：宏观：哈里斯的“继承”与“创新”
关税
第一轮总统辩论和枪击事件后，“特朗普交易”的斜率陡然上升。然而，当我们回顾了随后几年被加征关税的商品的全球市场份额变化之后，发现加征关税只对很少一部分商品的出口竞争力产生了影响，大多数商品的出口竞争力要么不受加税的影响，要么反而受到了加税的刺激，份额越做越大，竞争力越来越强。
过去五年美国对中国商品加征关税，既不是决定中国出口份额的决定性因素，也没有阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势，反而在中美贸易摩擦的历练之下，中国企业积极开拓全球市场，走出去主动适应不同国家的文化、法律、制度、市场，学会配置全球资源，在逆境中加速成长。
相关研报：宏观：超5000亿加税对出口竞争力的真实影响
美国大选的三点思考
一、选民最关注的是经济和通胀。美国第一轮总统电视辩论的话题顺序从某种程度上反映了选民关注议题的重要性排序。经济和通胀问题位居榜首，紧随其后的是移民问题和外交政策，这些关系到美国人的核心利益。我们认为美国选民早已不再被单一的标签所绑定（区域标签、人种标签、阶级标签），取而代之的是更加复杂多元的身份认同和政治倾向。而捕捉不同的身份政治标签，则是美国政治的精华所在。因此，特朗普对少数族裔的拉拢并非“以卵击石”，反而是“有的放矢”。
二、美国选举是一个混沌系统。尽管当下特朗普民调全面领先，但我们认为在这个对政治不敏感的西方社会，如何真实评估西方国家在任者的支持率是一件难事。今年大选年的诸多结果提醒我们，在任者的优势往往容易被低估。所以对于旁观者来说，
美国大选是一个混沌系统，走向难以预测。三、美国滞涨的延续 。我们认为无论谁当选都大概率不会改变已经开启的大财政时代，结果是相似的：美国很可能已经进入了一个新的通胀周期，也很难重返2018年以前的低利率时代，我们认为大财政带来的更多美债净供给或将推升更高的期限溢价。财政
虽然 2024 年大选可能成为约束美国财政扩张的不利因素，但统计 1980
年以来的历史经验，选举年的美国财政支出整体呈现扩张状态。选举年的财政状况可能还受到其他因素影响，比如出现经济衰退会显著抬升赤字率和财政支出增速。我们测算财政赤字收窄仅拖累 GDP 增速 0.2 个百分点，美国经济因此而陷入衰退的可能性也不大。历史数据显示，选举年的美国实际 GDP 增速比非选举年平均高0.4个百分点。
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。![]()
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