在期权交易者眼中的预期收益率其实就是标的物未来一段时间的波动率变化，因此期权交易者的视角天生是二阶的。从沪深 300 期权波动率的历史来看，国庆节前后的波动率属于历史极端的情况，持续高波动的概率很低。随着波动率向下均值回归，市场的振幅会逐渐下降，但也不会彻底没有波动，毕竟一般来说，波动率是“快上慢下”的，中期内市场大概率还有波动交易的机会。![]()
今年下半年，美股和 A 股的波动率出现了跳升的情况：一次是 7-8 月美股的回撤，一次是 9-10 月 A 股的反弹。![]()
我们认为，前者主要是美国经济的衰退和降息交易与美股 AI 叙事松动驱动的；后者主要是人民币汇率大幅升值后国内政策开始宽松等事件驱动的。市场波动率的骤增让投资交易的难度也有所上升，前期的动量方向反转，导致拥挤度瓦解，想要快速转向就会承担较高的交易滑点。今年最后一个季度仍然不缺波动放大的导火索：海外美国总统和议会的选举带来的政策不确定性，以及全球地缘冲突进展仍存在较大变数；国内财政和货币政策具体措施等等。对于这种情况，我们应该如何应对呢？
权益市场大多数参与者的本能视角是一阶的——关注且可能唯一关注的就是预期收益率。但作为《投资学》这门学科的基础：投资应该追求风险调整后的回报率，而不是单纯的回报率。忽视对风险的描述和度量或是大多数投资者最容易犯的错误。相反的有一类投资人则专门交易风险，他们就是期权交易员。为什么期权交易员是更专注于交易风险的呢？在基于经典的 BS Model 定价公式且固定其他变量的前提下（现实中交易员在 Pricing 时往往是这么做的），标的物的隐含波动率和期权的价格是一一对应的。所以在期权交易者眼中的预期收益率其实就是标的物未来一段时间的波动率变化，因此期权交易者的视角天生是二阶的。这个视角可以很好的作为市场一致预期和情绪的补充。这篇报告中，我们就首先介绍一下隐含波动率的历史特征，以及用它如何来补充二阶的权益交易视角。在讨论当下期权交易视角之前，我们先看一下隐含波动率的一些历史特征：![]()
第一、 波动率有向下均值回归的特性，呈现“高处不胜寒，低处暖如春”的形态特征（无论是 A 股还是美股都这样，详见图 2）。
第二、 虽然 VIX（标普期权的隐含波动率加权指数）和它的标的资产（标普 500 指数）的负相关性很高，但隐含波动率和底层证券的走势并不总是镜像关系。这点在 A 股上更为明显（详见图 2），例如：今年秋季行情的同时，隐含波动率也攀升至历史最高值；在2020 年-2021 年的牛市中，波动率也多次冲高。第三、 期权市场对未来波动率的方向判断上胜率不低，说明波动率是一个相对容易预测的统计变量。虽然方向上大多数能猜对，但是幅度上的预测还是有瑕疵的。期权市场常常高估了未来的波动率，而一旦低估，又都是大幅低估。所以卖出波动率是一种胜率很高，但单笔盈利不大且历史回撤很大的策略。第四、 市场存在波动率偏离（又叫“波动率假笑”，即看涨期权这边的“嘴角”没有看跌那边翘得厉害），原因是行为金融学的一个著名理论——后悔厌恶，即损失带来的痛苦大于收益带来的快乐。体现在期权交易上，就是多头投资者更加喜欢买入看跌期权对冲市场大幅下跌风险，因此导致看涨期权的隐含波动率小于看跌期权的隐含波动率。第五、 波动率有较为明显的“聚集效应”，且波动率时间序列形状有点类似不对称的锯齿状，左陡右缓，不会从特别高突然下降到特别低，但从低位到高位是相对快的。这种情况在年的维度上更为明显（详见图 3）。进入本世纪以来，波动率基本上呈现出“快上慢下”的特点。这就像技术分析上的“皮球落地”理论是一样，一轮“宏大叙事”的交易总是随着动能的衰减，波动逐步缩小，最终市场预期高度一致。而此时如果新的“叙事主线”出现，波动率再次瞬间放大。这也是人们经常说能驱动风险偏好大幅波动的都是新的风险事件，前车之鉴往往随着学习效应而快速形成一致预期，导致充分定价。现在我们再来看期权的隐含波动率数据能带给权益市场的交易者什么启示呢？第一、 历史上看，波动率连续多年下降至历史低位附近之后，快速反弹的概率和幅度都是较高的。目前 VIX 的年化波动率处于 2018 年以来的低点，但美股市值还在不断创下历史新高，不能低估波动率突然大幅上升的概率，而近期的风险事件如美国总统和议会的换届，地缘政治冲突等时间都可能是催化因素。第二、 因为美股的收益率与隐含波动率有着较为明显的镜像关系，波动率指数缓慢下降到低位，反而是脆弱性正在积累的过程。一旦隐含波动率大幅上升，风险其实已经被定价了，后续波动反而没有数字表征的那么大。所以称呼 VIX 为恐慌指数，更多的是一种状态的描写，并不代表它有预测能力，换句话说，等到隐含波动率起来可能为时已晚。第三、 从沪深 300 期权波动率的历史来看，国庆节前后的波动率属于历史极端的情况，持续高波动的概率很低。随着波动率向下均值回归，市场的振幅会逐渐下降，但也不会彻底没有波动，毕竟一般来说，波动率是“快上慢下”的，中期内市场大概率还有波动交易的机会。风险提示：美国货币政策超预期，全球经济增长不及预期，美国大选及地缘政治风险超预期注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。![]()
