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策略|政策与大类资产配置月观察——谁赢都是兑现，风险是出现争议性结果
固收|关于近期信用定价的思考——固定收益定期（2024-11-04）
1、学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班10月29日召开。习近平总书记强调，要把学习贯彻党的二十届三中全会精神不断引向深入，引导全党全国人民坚定改革信心，更好凝心聚力推动改革行稳致远。本次培训重点为学习三中全会精神。总书记指出，党的十八届三中全会开启了新时代全面深化改革、系统整体设计推进改革新征程，开创了我国改革开放全新局面，具有划时代意义。2、大选悬念或延续到最后一刻。进入大选的关键最后一周，特朗普和哈里斯仍在主要摇摆州进行最后角力。当地时间11月2日，共和党总统候选人特朗普与民主党总统候选人哈里斯同时扑向关键摇摆州——北卡罗来纳州，动员选民为自己投票，这也是两人连续第四天“同州打擂”。3、大类资产轮动展望。权益赛点节后进入第二阶段，重视黄金，利率债风险有所消化，目前海外政策转向下宽松空间已经打开，财政及地产预期引导初见成效，等待四季度财政增量政策全面落地、美国大选不确定性消散。
风险提示：全球货币宽松不及预期；人大财政增量政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；美国大选不确定性增加。
固收|关于近期信用定价的思考——固定收益定期（2024-11-04）
1、为什么近期信用债上行？回顾历史，对比来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素最主要在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等。值得注意的是，2018年末和2020年4月的利差上行，都是利率阶段性下行的尾部，信用债跟随的速度明显偏慢。2、如何看待信用债的利差中枢？9月底的调整冲击，信用风险溢价的上行幅度与前几次基本相当。流动性风险溢价部分，即高等级信用债信用利差，今年资金面略紧，因而，信用利差峰值并不低。未来如果资金面进一步宽松，这一部分的上限可能还将下移。在类似的负债端冲击，或者负反馈冲击中，上限可以参照对比进行大致范围的定价。3、如何看信用债？目前仍需等待政策落地，市场情绪或才能有所好转。目前来看，信用风险溢价空间上限有限，但流动性风险溢价仍有突破可能。在兼顾账户流动性的情况下，建议积极关注弱资质城投债、强股东背景的国企地产债等。
风险提示：数据统计或有遗漏；宏观经济表现超预期；信用风险事件发展超预期。
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计算机|海光信息（688041）：Q3收入增速持续高增，毛利率与存货创新高
公司在2024年前三季度实现营业收入61.37亿元，同比增长55.64%；实现归母净利润15.26亿元，同比增长69.22%。1、毛利率达到历史最高，存货连续四个季度大幅增长。前三季度公司综合毛利率为65.63%，同比提升5个百分点。存货连续四个季度提升，背后或许说明公司供应链端资源充足，公司下游客户的需求旺盛，我们认为这或许预示着未来收入增速会持续快速提升。2、信创与AI双重加持，看好25年收入增速加速。在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。我们认为随着信创的进一步演进和AI算力需求的进一步扩张，海光的CPU和DCU有望在2025年，在AI和信创的双重加持下持续放量。考虑到三季报收入超预期的增速和AI的产业趋势，我们上调公司的盈利预测，2024-2026年营业收入从86.31/120.82/160.56亿元上调至89.30/127.79/166.06亿元，归母净利润从24-26年的17.37/23.36/31.04亿元上调至19.52/29.54/37.97亿元，维持“买入”评级。
风险提示：新产品研发不及预期的风险、下游需求景气度不及预期、竞争格局恶化的风险。
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公司发布2024年第三季度报告，24Q3收入30.1亿，同增41%，归母净利润0.5亿，同减55.6%，扣非归母净利润0.4亿，同减54%，毛利率14.3%，同减10.3pct，净利率1.2%，同减3.6pct。1、跨境电商延续规模成长，加速品牌出海。公司坚持“大家居”战略，积极向“制造+服务”企业转型，持续推动全球化战略布局，搭建全球供应链管理体系，加速自主品牌出海步伐。产品方面：前期以自产的办公桌椅为主，目前产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等；平台方面：前期以亚马逊平台为主，目前平台覆盖亚马逊、TEMU、TIKTOK等主流第三方线上电商平台。2、代工方面，公司积极参加全球性的家居展会，且成立了北美等区域的本土销售团队，通过增加拜访客户频次，并邀请客户参加相关展会，广泛而有效地与潜在客户进行接触、交流，进而建立商业合作关系。叠加公司具备海外产能的同时，一直保持良好的交货期限和产品品质。我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为3.6亿/5.3亿/6.9亿（前值5.2亿/6.4亿/8.0亿），对应PE分别为13X/9X/7X，维持“买入”评级。
风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等。
食品饮料|酒水饮料周报：弱需求下酒企主动释压，业绩增速放缓明显
1、白酒：弱需求下酒企主动释压，业绩增速放缓明显。收入/归母净利润：24Q3收入/净利润分别为955.55/359.86亿元（同比+1.03%/+2.17%）。24Q3白酒板块经营性现金流/销售收现同比-17.22%/+0.92%，板块经营性现金流略承压。合同负债：预收端分化加剧整体下滑，但仍具强调节能力。24Q3末白酒行业合同负债同比/环比变动-6.10%/-1.32%，18家上市酒企中仅5家酒企合同负债（含预收款）同比增长，其余均下降。2、啤酒：三季报收官，Q3量价压力延续，费投加大拖累盈利。我们认为，未来顺周期逻辑下，假如餐饮、夜场需求好转有望带动啤酒销量、升级速度修复，Q4天气转凉、进入淡季，重点是关注后续政策落地传导进度，动销等待来年。3、我们认为：短期关注白酒板块波段性机会，同时关注拥有良好基本面&现金流&估值性价比酒企中长期机会，仍建议关注：①核心单品处于100-300元且表现良好酒企：山西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等；②拥有需求韧性的高端酒：泸州老窖/五粮液/贵州茅台；③β标的：舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。
风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。
商社|华熙生物：变革元年，业绩短期承压，静待拐点
公司发布24年三季报。24年Q1-3营收38.75亿，yoy-8.21%，；归母净利3.62亿元，yoy-29.62%。24年Q3公司实现营收10.64亿，yoy-7.14%，归母净利0.2亿，yoy-77.44%。1、原料板块:无菌级HA已完成试产，有望进一步巩固其在透明质酸最高端市场的领先地位。全球最大的中试转化平台建成，引领生物制造走向5.0时代。2、护肤品板块:重磅推新，润百颜推出抗老新品胶原紧塑霜，代表华熙生物再生医学战略科研核心成果BloomCell的成功转化应用，开启了细胞级抗老的新篇章。夸迪上新CT50抗垮面霜，采用新一代CT50细胞能量液。此外夸迪推出主打医用重组III型胶原蛋白敷料的医疗器械新品系列。3、十二年科技革新，持续领跑透明质酸赛道发展，华熙生物2000年首创微生物发酵法，2007年华熙生物就已成为全球最大的透明质酸研发、生产和销售企业，已经连续17年稳坐全球最大透明质酸原料供应商宝座。公司为透明质酸龙头企业，原料业务稳健，护肤品板块短期调整后续有望迎来拐点，润致新品发布，产品矩阵拓展，有望带动医美业务加速前进，建议关注（华熙生物为医药组覆盖标的）。
风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险。
商社&医药|敷尔佳（301371）：Q3营收5.27亿yoy+11.88%，稳健增长
1、公司发布24年三季报。24年Q1-3营收14.66亿，yoy+9.47%；归母净利5.14亿元，yoy-4.2%。24年Q3公司实现营收5.27亿，yoy+11.88%，归母净利1.73亿，yoy-5.16%。24Q1-3毛利率81.65%，同比-0.7pct，24Q3毛利率82.07%，同比+0.5pct。24Q1-3销售费用同比增长38.50%。2、医美业务布局拓展，9月公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已通过伦理审查，并在黑龙江省药品监督管理局完成临床试验备案，已可以开展临床试验。该产品通过所含重组III型人源化胶原蛋白的保湿、补水作用，改善皮肤状态，是公司首款浅层注射填充类产品，对公司开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及三季度业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.4/8.1/9.0（原7.9/8.6/9.6亿元），对应PE20/18/16x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品不及预期风险。
海外|美股AI周报（2024.10.28-2024.11.1）——科技大厂收入和Capex超预期，AI相关需求仍强劲
1、宏观经济：9月PCE价格指数环比上升0.3%，创下五个月最大升幅，同时个人支出加快增长，增强美联储放慢降息步伐的理由；劳工部非农数据显示，美国10月季调后非农就业人口新增1.2万，大幅低于市场预期，同时8月和9月的非农就业人数合计下修11.2万人。2、META：营收净利润超预期，继续上调全年Capex指引。三季度营业收入405.9亿美元，超越彭博一致预期（402.6亿美元）；营业利润173.5亿美元，超一致预期（162.4亿美元）；资本支出92亿美元，主要投资于服务器、数据中心和网络基础设施。3、本周公布的美国宏观数据显示美国消费表现良好，就业情况存在临时性波动。在科技企业方面，META、AMZN、AMD和GOOG营收和利润均超出预期，AI商业化进展顺利，同时资本支出显著增加，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资，反映出AI相关需求的强劲增长。我们建议继续关注美国宏观经济数据、美国大选情况以及各科技公司的AI商业化进度和AI硬件供需情况。建议关注：MSFT、NVDA、AMZN、TSLA、ESTC、SNOW、CRM、CFLT、SHOP、DUOL、VRT。
风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。![]()
证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
