天风Weekly · 深度研报汇览·20241102

后续财政增量主要涉及四个维度：分别是债务置换、当年度预算调整（补缺口）、补资本和明年预算安排。对于债务置换，如果我们按照三年 6 万亿估计，预计每年 2 万亿，今年底或许先启动 1 万亿置换债发行。主要问题或许在于基金预算缺口，目前按照 1-9 月的全国政府性基金预算收入折算全年，实际数和预算数差 1.4 万亿，关注 11 月初对应的财政安排，预计可能安排 1 万亿年内新增政府债券。对于补充资本特别国债，我们预计 1 万亿左右。对于 2025 年增量财政规模，预计 2025 年全年政府债净融资 117936 亿元，相比 2024 年（预估数）增加 22682 亿元，相比 2023 年增加 20082 亿元。

我们认为地产止跌回稳需要供需两端发力。货币化方式解决或是有效出路。一方面，推动去库存；另一方面，把需要变为需求。第一，货币化的重点在于量，预计未来改善地产供需的货币化补贴规模或许要超过 2 万亿。第二，谁来提供货币化资金支持？简单概括为财政资金提供货币化和央行资金提供货币化两种方式。第三，不论谁来提供货币化，都需要央行配合和支持不管是专项债收储还是央行再贷款（PSL）支持，都需要有相对合理的利差空间。第四，货币化大概率存在一个相当的过程，需要一段时间消化库存，改善供需，如果不能立刻止跌企稳，至少货币化的前期，债券市场还可以交易货币宽松。

本周偏债低价尤其弱资质转债表现亮眼。2024 年 Q3 公募转债份额下降，仓位水平增加，可转债基金仓位下滑。随着转债平价持续修复，后续转债触发下修条款难度或增强，且下修意愿较强标的或已在情绪反转后首次触发即下修，下修博弈空间或有所减弱，条款重点可能向强赎风险转移。展望后市，市场或对增量政策和海外变化进行博弈。我们认为当前转债市场估值仍在修复中，后市补涨潜力仍在，趋势上或随股市震荡上行。策略上建议增配弹性标的，近期市场开始进入Q3 业绩集中披露期，建议关注弹性绩优和成长主题风格标的。

机构行为：非金信用债方面，利差走阔时，负债端不稳定的基金公司大幅减持，理财、货基和其他产品类承接了大部分抛压。利差压缩时，基金净卖出收窄，证券公司、股份行和城商行净卖出增加。二永债方面，基金公司先卖出后买入，转变最为明显；负债端略显稳定的其他产品、股份制银行、理财则呈现出先买入后卖出；而保险公司、货基则持续增持。分期限来看，期限 1 年内城投债成交占比先上后下；相比城投债，市场在非金产业债交易中更加偏好超短期限。此外，超长期非金产业债成交也比城投债更活跃，5 年期以上成交占比明显高于城投债。

权益市场大多数参与者的本能视角是一阶的——关注且可能唯一关注的就是预期收益率。无论是基本面还是交易面都在费尽心思的去预测未来股价的上涨空间。相反的有一类投资人则专门交易风险，他们就是期权交易员。在期权交易者眼中的预期收益率其实就是标的物未来一段时间的波动率变化，因此期权交易者的视角天生是二阶的。从沪深 300 期权波动率的历史来看，国庆节前后的波动率属于历史极端的情况，持续高波动的概率很低。随着波动率向下均值回归，市场的振幅会逐渐下降，但也不会彻底没有波动，毕竟一般来说，波动率是“快上慢下”的，中期内市场大概率还有波动交易的机会。

本轮政策的发力点集中融资环境、基建、地产、消费等领域。10 月这些领域都出现明显反弹，企业融资环境明显好转、基建正在加快形成实物工作量（生产指标优先好转）并带动相关制造业、以旧换新消费明显升温。部分领域虽然还存在一定瑕疵，比如融资环境率先好转但融资需求改善相对较慢， 以旧换新相关消费表现较强但其他消费相对偏弱，但是随着政策进一步发力，我们认为政策带来的经济景气度有望向更广的领域蔓延。

短期反弹或并未结束，关键看情绪和资金。情绪看政策。我们认为随着政策的逐步明朗化，市场将从情绪驱动转向理性。市场参与者将能够更清楚地看到政策的全貌，包括政策的规模、防风险的措施，以及除了防风险之外，政策是否还能刺激经济增长，比如消费和投资。届时，市场将更加关注政策的实际受益者，而不是简单因为情绪改善而去抄底低估值股票。资金看外资。市场反弹的持续性依赖于资金动向，尤其关注增量资金的身份。此轮增量资金主要包括散户和外资，其中外资的作用尤为关键。外部的制约仍然存在。从外部环境来看，人民币汇率的升值是近期政策连续出台的重要支撑。

IC 设计公司通常采用 Fabless 经营模式，预付/存货/收入的运营节点关系明确。以海光信息、澜起科技为例，预付款/存货/收入之间存在一定关联度。我们认为存货是公司对已有客户订单和未来需求进行预判后进行的提前储备，因此在下游需求景气度较高的背景下，存货变化可以作为收入变化的前瞻指标。同时预付款和存货之间也存在一定程度的关联关系，我们认为预付款项能一定程度反映企业整体供给端情况。寒武纪在 2024 年 Q2 存货与预付款逐步回升，我们看好寒武纪在未来的存货与收入增速实现突破。建议关注：1）四小龙：寒武纪、海光信息、神州数码、中科曙光；2）华为：软通动力、烽火通信、广电运通、拓维信息；3）英伟达：浪潮信息、智微智能。

首次覆盖，给予“买入”评级。计量和能效管理产品的国内龙头，2022 年起收入和利润进入加速成长期。公司管理层将出海放至重要位置。公司海外投入力度加强，海外收入占比有望持续提升。产品上公司严控产品品质，并针对海外客户需求快速响应。渠道上多路径发力，包括 1）自身团队直接参与、2）与海外本土经销商合作、3）与海外配用电龙头合作。海外市场空间广阔，我们预计公司出海业务近几年有望保持复合高增，毛利率有望随海外收入占比提升而稳步提升。我们预计公司 24-26 年归母净利润为 7.55、9.13、11.59 亿，PE 分别为 7/6/5X。给予威胜控股 25 年 10X PE，目标价 10.14 港币。

首次覆盖，给予“买入”评级。未来要点聚焦：①武陵酒：1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张；2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速；3）通过 7 大系统、6 个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定；②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等 15、甲等 20、1915 等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。武陵酒全省化目前已取得良好进展，公司收入端有望进一步打开空间。老白干本部缩减费用以提升费效比，业绩有望实现弹性增长。我们预计 2024-2026 年公司营收增速分别为12%/14%/15%；归母净利润增速分别为 27%/21%/25%。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为车后服务市场空间广阔，途虎下沉市场增长势头迅猛，营收规模有望随着门店数量的提升持续扩大，门店触达提高，服务强化复购，采购议价形成前端价格优势，产品结构持续改善，自有产品逐年占比提升，有望带来毛利率每年 1~2pc t 提升，规模、产品、服务形成综合品牌竞争优势。预计途虎 2024~2026 年的营收分别为 146 亿/160 亿/176 亿元人民币，经调整净利润分别为 7.33 亿元/11.39 亿元/15.30 亿元，对应 PE 为 22/14/10 倍。以美国车后服务龙头为可比公司，25 年行业平均 PE 为 18 倍，给予途虎 2025 年 18 倍目标 PE，对应目标市值 224 亿港币，目标价 27.59 港元。