1. 穆迪的动作
近两日，两则海外评级下调的新闻炸锅。
1） 6月22日，穆迪公告，授予碧桂园“Ba1”企业家族评级，撤销其“Baa3”发行人评级；同时，将其高级无抵押评级由“Baa3”下调至“Ba1”；评级展望由“审查中”调整为“负面”。
2）6月14日晚，穆迪发布的评级报告将复星国际有限公司Ba3的公司家族评级列入下调观察名单，还将Fortune Star (BVI) Limited所发行债券的Ba3有支持高级无抵押债务评级列入下调观察名单，上述债券得到复星无条件及不可撤销的担保。
一个是民营地产No.1，一个是民营投资No.1，共同的特征都是财务杠杆高，撞上惨烈的信用收缩，原有的经营模式受质疑。相较复星本就是投机级，且仅列入负面观察，碧桂园的投资级下调显得更为猛烈。
截至今日，二者相关主体部分海外债券价格基本腰斩，6月以来碧桂园境内成交出现数笔60元的惊悚成交。复星系境内主体复星高科表现较为平静，今日暂未录得异常成交，近半年基本成交在96元以上。
面对评级下调，二者态度均较为积极，一方面发布公告回应，另一方面主动提前赎回或高管下场认购。5月27日，作为上交所搭台的座上宾，碧桂园与机构投资人交流较为深入，但地产链条迟迟不见起色的困境使得恐慌情绪仍在蔓延，部分机构已临近风控的涯边，纵然是行业头牌，“民营地产团灭”的说法似乎比年初还要响亮……
2.机构的抉择
后台不少朋友问起小Moody为什么3个多月没更新，先说一句抱歉，再来胡乱为懒惰开脱——因为前期在忙着配债，短端城投和产业下到极致，直至“资产荒”后也没啥策略可写，加上大京城坚定不移抗疫，只好断断续续居家养肥。
从去年底地产陆续暴雷到上半年融创最终倒下，小Moody的观点没有大的变化，政策底已经出现、行业仍未反转、主动下场救助主体的可能性不大，但需要更为积极的宽松托底。具体可参见上一篇《等待春天》，只是“缩表”和“被动去杠杆”确实痛苦，尤其是在经济下行的大背景下，全国销售端未见好转，疫情接棒压制一线需求……地产行业和地产债券的企稳大幅慢于机构预期。
时至半年，一边是城投和央国企的收益率低到令人发指，一边是民营地产雷声不绝、纷纷坠落，内外部评级密集下调，信用债可投库过度拥挤……一边是经济学基本原理与市场经验将周期的认知刻入你的大脑，在如此韧性十足、需求庞大的国内经济大厦里，似乎政策进一步发力是大概率事件，从销售端反馈的企稳终会看到；一边是风控与委托人的压力堪比泰山压顶，甚至公司领导的眉头也是黑云一片，之前的逻辑和信心开始动摇，某种没有提早跑路的懊悔翻腾不已，头顶的大锅边似有达摩克利斯之剑的寒光……作为投资经理、信评乃至机构，又一次陷入两难的境地，有人留言问小Moody该怎么办？
其实也不难，解决两难或是犹豫不决的办法，要么做最坏的打算，要么就回到初心。1）做最坏的打算，对于投资经理和机构，聚焦的肯定是仓位和账户，绝对与相对金额，到底能不能承受，能承受到什么水平？承受到什么时间？内部统一思想、共同分担，制定或调整策略，然后坚定执行。2）回到初心，如果还能够承受，那就仍然回到宏微观基本面，评估基本面是否已有变化，这场板块式、属性化的信用雪崩最终会否真的彻底“硬着陆”？中国经济真的到了可以舍弃“土地-地产”循环的旧模式的时代？如果没有，如果不会，如果你还选择相信，那继续等待以及痛苦的内外部协调就是无法避免的成本。
至于信评，投研一体就深度参与上述工作，中台风控就该下调下调，该提示提示，搬个板凳继续观察学习吧。
3. 时代的落幕？
碧桂园和复星国际，债市老熟人，各自领域的民营之光，基本面、资产分布、财务瑕疵这些早就被扒得七七八八，今天就不再赘述。我们一起谈谈所谓的“经营模式”问题。
外评下调后，小Moody看到各种群里充斥着“高杠杆高周转玩死了”、“高杠杆股权投资玩死了”等论调，加上之前我就嗤之以鼻的“民营地产团灭”、“信评价值为0”等怪论，也看到不少“外国评级公司绑定做空机构围猎国内企业”的阴谋论，暂且不论匿名发言者、网络键盘侠背后复杂的利益链条（虽然我是真的觉得这两年没做高收益债私募简直是错过了时代的β）和反智概率，就简单谈谈高杠杆和外部评级。
第一，高杠杆是危险的，表外负债更是水下冰山。本次地产领域信用危机的厚尾效应显露无疑，前期市场曾充分预期的“止于融创”最终落空。
第二，高杠杆高周转的模式，是资本逐利的必然，也是债性金融体系的结果。在地产狂飙的年代，规模为王、资金周转为王，加杠杆的动机完全符合商业逻辑，一致看涨预期下攻城略地便司空见惯，无论引领者还是追随者。另一方面，以银行信贷为主导的金融体系，传统的债务融资与抵质押增信深入人心，加上“土地-地产-投资”循环的地方GDP诉求，可谓一拍即合。此外，缺乏权益性融资通道，资本市场长期限制地产和投资类企业再融资，导致主动降杠杆途径受限。
第三，理想的“降杠杆”是经济上行期的主动作为，或是杠杆在不同主体间的转移。国内信用债市场，最令小Moody印象深刻的两个降杠杆案例，一个是华菱钢铁，一个是山东宏桥，均是在行业上行期主动收获现金流、减少资本开支，存量年代成为现金奶牛比资产虚胖更加安全。杠杆转移方面，要么银行认栽然后AMC承接，要么上级/股东助力乃至某些国家尝试过的超发货币后全民接盘，只是该选项，对于民企似乎有点天方夜谭。
第四，外评本就是一门生意，内评仍有较大价值。国外三大评级的经营历史悠久，金融市场影响力大，专业性较国内外评机构确有优势，但无论如何，世间没有绝对的客观和中立，连曾经的永久中立国瑞士都可以下场选边站，你要明白无论背后有何诉求，归根结底外评还是一门生意，意识形态多少有之，就好比国际三大也曾下调或明显低估我国主权评级。美元债市场持续崩塌的信用危机愈演愈烈，下调碧桂园也是自保的选择。如果市场继续自由落体，龙湖、万科也不是没有可能。
第五，还是要回到制度优势和道路自信。小Moody一直是偏乐观的，包括对前述的两家企业，企业仍在积极自救，偿债意愿仍强烈，与市场沟通的积极性尚存，被动“去杠杆”虽痛但也别无选择。近期自上而下也在持续向市场传递信心，各地松绑政策进一步推出（虽然个别地方略无厘头），但重点区域限售限贷仍有一定空间，房贷利率仍有下浮选择，过度防疫仍需矫枉过正，基建发力还需加码，三产扶持更要关注……这些看起来好像困难重重，又有些迷雾缭绕，但我国的经济体量仍有足够的承载力、政策工具箱尚有储备，杠杆不低但基本都是内债，政府强力有为，我辈重任再肩，所以请再次回到初心，坚定道路和制度的自信！
观点仅代表个人，不对各位投资负责
感谢DM和Wind方便截图，欢迎留言
纯属睡前无聊，好久没写，随便聊聊
剩下的民营地产商是不是应该主动和地方政府合作，毕竟他们的平台发债那么容易？复星还是要舍得缩表出货，只可惜大消费受挫下好资产出让还需时日，积极找银行质押股权？都有腾挪空间，也都确实不容易……
选一张大中华区最爱的城市图景，愿一切都好起来，晚安~~
