观
点
第一，网红区域信贷重组如能落地，短期利多城投下沉策略。
第二，现时与长期的压力仍在持续，旧循环来到关键当口。
【事件背景】：本周，继贵州遵义为代表的银行贷款推动展期后，市场传出云南、甘肃等西南和西北网红区域有意跟随复制，正考虑与主要授信行洽谈辖区内平台债务重组。具体模式和进展尚不清楚，但核心思路仍为熟悉的“以时间换空间”，无非是延期、降息甚至前X年免还本，政策依据和框架仍在“牢牢守住不发生系统性风险底线”、“隐债不增”、“十年化债”等前提下。后台亦有一些小伙伴询问小Moody的观点，在此简单谈谈，仅代表个人观点。
1.弱区域债务重组利大于弊，多方喜闻乐见
广义的债务重组即债权人让渡利益，包括：金额折损（利率降低、本金减免）和期限宽限（延长还款期、设置本金宽限期、转为永续贷等）两大类，主要目的是避免债务人破产，提升债务可持续性。
对于地方政府和城投平台，前者为隐性增信方，后者是直接债务人，信贷重组直接降低还款压力，总量和年度付息规模均有压降可能，一旦落实，甚至延长后还本付息期跨过有效任期，平台债务在时间和空间分布上双向缓释，可谓“天大的好事”。
对于放贷银行，需要从地方行和总行两个层级来看。对于地方行，降低利息、延长期限无疑会影响创收和创利，但对上述网红区域来说，近年来风险管控显然压过一切，坏账的利刃已高悬多年，基层信贷员与地方行干部可以长吁口气，区域不良压力得以纾解。对于总行，高危区域压力逐步纾解，无论是信贷端还是理财端，资产质量都有望提升，有助于总行腾出空间、集中精力应对当前的地产犀牛，但难题在于该类债务重组会否群起而效仿，存量政信类贷款在多大规模、多少区域、多大比例上面临地方政府的压力？低利率环境下存量资产的重组势必持续侵蚀盈利空间，既有的考核目标如何完成，是否可以切换？
对于中央政府，自上而下管控全局，牢牢守住不发生系统性风险是确定的底线。当前的地产端压力与疫情持续三年引致的经济下行风险都有加大迹象，胜利大会临近前既要考虑挺过去也要考虑会后如何做。年初单独为贵州发文可谓史无前例，开启一扇窗，也要考虑是否再开门，全局的管控思路既包括对地方政府的监督再优化，也要考虑对金融体系考核的再优化，更要谋篇东中西区域的再平衡，前述总行的难题势必需要自上而下予以明确。
对于非银债券投资人，一旦前述重组成功落地，短期可谓喜大普奔，再次押注城投金边属性成功，不得不惊呼YYDS。我国特殊体制下，贴上信仰标签的城投债虽历经多轮周期，但依然在风中飘扬，这似乎成为多年来唯一的下沉法宝，但“同债不同权”、超国民优待能否持续？小Moody的答案是：不能！放在历史长河与数理概率的视角下，从来就没有永恒和不变，目前的城投债务传导路径已十分清晰：非标逾期→贷款重组→债券刚兑？？地方政府主导下持续刚兑是为了稳住区域金融环境，保住潜在发展与债务滚续的资金流，压力源自隐性债务和平台关系，但如果信贷重组仍然不能解决持续发展的问题，十年化债的大限过后（2018-2028）政府与平台关系得以切割、中央层面持续推行转型升级、进一步加速打破“刚兑”会如何？请别忘了，最早一批倒下的非标中的信托、租赁的底层资金也有不少来自散户，广义基金被优待的基石如果发生变化则如何？……事实上，这些年从大型企业的违约破产、中小银行的风险处置、AMC风险化解、更别说当前地产（周期之母）下行重压堪忧，供给侧出清似乎沿着：企业→地产→城投→金融的链条在演绎，小Moody奉劝一些盲目看官要头脑冷静。
2. 旧循环又到关键当口
房地产，不折不扣的周期之母，国民经济的zhizhu产业，上下游穿透后可能拥有最长的产业链，支撑着共和国近三十年的增长奇迹。“土地-地产”、“政府-开发商”、“人口-产业”、“政府平台-金融机构”……我们一起见证了多轮央地博弈、金融周期、各类风险，也一同见证城投债激增、地产债集中违约、利率持续下滑……大时代的叙事总是波澜壮阔，但身在期间时又往往不曾觉察。当我们在讨论周期时，我们都知道历史无法重演但总会踩着相同的韵脚，而我们讨论和研究的意义在于韵脚已经足够提升投资胜率。
诚然，目前的环境是如此复杂，市场的声音更是嘈杂，极低的利率环境下债券投资变得机械而无力，早年间各类“XX之王”都一个一个倒下……但现实清晰的逻辑是：地产不保、土地遇冷、财政吃紧、投资失速、经济下滑……所以，上述简要的旧循环图示已十分清楚，该模式下每个主体都在各司其职，也都具备存在的价值和意义，当前情况下“保项目不保企业”、“城投来做开发商”的简单幻想着实有些讽刺，其现实操作性显然不佳。近期，我们能够看到自上而下也在积极调整，上述区域的信贷重组当然也是调整的一部分，看官需看到其必然性，也需更加谨慎观察事态发展的持续性，更要关注更多问题的长期性……
- 山重水复疑无路
柳暗花明又一村 -
夜间忽然兴起，随便胡言乱语，观点仅代表个人，不代表供职机构，也不对看官投资负责。
谢绝转载，欢迎交流观点，你们知道：小Moody一直是最乐观的一派，最后还附送那句老生常谈的“柳暗花明又一村”，让我们一起度过这个关键当口，也许新的循环就在不远处！
晚安，好梦~~
