1.经济篇：5.5%的经济份额养活7.2%的人口
从经济总量看，2020年西北五省GDP合计约5.59万亿元，略高于同期河南省总量（5.5万亿，全国第五），相当于广东省总量（11.08万亿，全国第一）的一半，合计占全国GDP的5.5%，且自2014年达到历史峰值6.04%后已持续下滑近六年。
分省份看，截至2020年末，GDP由高到低依次为陕西（2.62万亿）、新疆（1.38万亿）、甘肃（9017亿元）、宁夏（3921亿元）、青海（3006亿元），同期分别位居全国31个省市中的第14、24、27、29和30位，仅陕西一省进入前50%分位，整体经济发展水平全国最低（同期东北三省+内蒙GDP合计约6.8万亿）。从全国占比看，均较2013-2014年的历史高点有所回落，区域间分化可见一斑。
西北区域内部，近年来陕西与新疆的经济贡献度有所提升，二者合计占比达到72%左右，成为区域内经济增长动力源，甘肃下滑幅度较明显，宁夏与青海长期羸弱。
从近十年经济增速看，西北区域整体水平长期高于国内均值，但2014年后增速收敛幅度明显，叠加低基数、低起点，在区域分化加剧的宏观背景下高增速的支撑作用着实有限。另外，甘肃省近年增速波动大，大概率系“王三运”事件后主动下修所致。
从产业结构看，宁夏的二三产业占比显著高于兄弟省份，其与新疆均保持第一产业持续下滑的态势。其余三省存在一定波动，考虑到区域内工业企业发展出现一定失速，青海与甘肃的一产占比上升或存在一定被动因素。
人口方面，截至2020年末，西北五省常住人口合计约1.02亿，占全国总人口的7.24%，近五年人口占比基本稳定在7.22-7.24%，偏低的经济总量和活力，对人才吸引力着实不佳。分省份看，陕西（3955万人）＞新疆（2590万人）＞甘肃（2500万人）＞宁夏（721万人）＞青海（593万人）。从近五年人口净增变化看，陕西与新疆为增长主力，新疆增量显著，美帝近期的抹黑言论简直是弥天大谎。甘肃成为唯一的人口净流出省份，趋势值得关注，经济压力较大。
结合经济总量与常住人口，即使2020年GDP已跃入前50%，最高的陕西省也仅为6.63万元/人，相当于全国均值的92分位数，而最低的甘肃省更是低至3.59万元/人，相当于全国均值的一半水平，前述的人口外流不难解释。
城镇化率方面，仅宁夏略高于全国均值，同前述的二三产业占比最高相符，甘肃仍然是压力最大省份。
2.财政篇：2.9%的财政收入对应7.8%财政支出
财政收支方面，2020年西北五省一般预算收入合计约5,326亿元，仅占全国的2.91%；同期，一般预算支出合计约19,044亿元，达到全国的7.75%，西部大开发对转移支付的依赖度很高。财政自给率方面，除陕西省勉强达到40%外，其余四省均在30%以内，最低的青海省仅为15%，较同期全国平均的74.45%的水平相差甚远，且疫情冲击下2020年较2019年自给水平进一步下滑。
从一般预算的内部结构看，税收收入占比仅陕西省表现尚可，处于80%左右，但仍低于全国约84%的平均水平。2020年疫情冲击下的减税降费进一步形成拖累，除青海外，其余四省税收占比均有所弱化。
从单位GDP财政收入生成能力看，西北五省属于“菜鸡互啄”状态，近两年均介于0.08~0.11，陕西省最低，均较全国0.18~0.19的水平想去甚远，进一步夯实GDP创富能力任重道远。
从卖地为主的政府性基金收入看，2020年五省合计约3,691亿元，约占全国总量的3.95%，相比一般预算贡献度，卖地积极性高出约1个百分点。五省内部分化较大，仅陕西省即达到2,105亿元，区域占比超57%，占据区域内经济与人口次席的新疆表现大幅低于预期，对比同期人口增速，未来尚有一定潜力。政府性基金收入/综合财力看，除新疆与宁夏略低于全国均值（33.82%）外，其余三省对土地市场景气度依赖度偏高，当前地产环境下，明年出让压力有待关注。
3. 债务篇：
从政府债务余额看，疫情冲击下五省债务规模均进一步扩张，2020年末合计约2.13万亿，达到同期GDP总额的38.13%。分省份看，负债率仅陕西低于30%，青海高达82%，剩余三省处于40-48%之间。债务率（分母综合财力因个别省份数据缺失，暂未计入上级转移收入）方面，均明显高于100%的警戒线，从高到低依次为：青海（506%）＞宁夏（306%）＞甘肃（259%）＞新疆（272%）＞陕西（158%），债务负担普遍沉重。
从发债城投有息债务看，2020年末合计约2.35万亿元，略高于政府性债务余额，债务余额集中于陕西、新疆与甘肃三省。将城投有息债务一并计入债务率计算，由高到低依次为青海（648%）＞甘肃（644%）＞宁夏（477%）＞陕西（453%）＞新疆（452%）。在青海省风险暴露后，全口径债务率与其相差不大的甘肃省近期遭遇债市的信用收缩，至少从该数据上看难免让人担心。
对比近两年城投债务余额/政府债务余额，西北五省均呈现小幅改善，符合国家“开正门”的政策导向，其中陕西与甘肃对债券市场依赖度偏高，结合自有财力和经济实力，甘肃表现得更为脆弱。
对比31个省市截至2020年末的财力与全口径（含发债城投）债务率，西北五省均明显高于400%的全国中位值，青海与甘肃两省表现得尤为突出。
从各省主要城市的债务明细看，受制于区域的市场认可度，发债主体多集中于省会城市，相应的省会城市债务负担更为显著。其中，银川市表现好于其他四市，主要还是区域内以省级平台（宁夏国资、宁夏交投）直接发债居多所致，西安与兰州压力较大。
4.首位度与金融资源：银川首位度领先，西安核心地位显著
从GDP贡献度、财政收入占比、财政自给率和人口占比等4个指标看，省会城市首位度排名依次为：银川＞西宁＞西安＞兰州＞乌鲁木齐。再考虑经济总量、财政健康程度、政治经济重要性等因素，债券投资安全性方面，西安＞乌鲁木齐＞银川＞兰州＞西宁。
金融资源方面，有效的指标较少，简单选取了近五年本外币存贷款余额、存贷款余额全国占比、各省存贷比变化等指标。对比同期GDP的全国贡献度，西北五省存款余额占比呈现持续下滑，显示出区域经济分化加大背景下区域间贫富分化进一步拉大，可见区域间协调、进一步扶持西部发展的新发展理念意义重大。从贷款余额全国占比看，相较自身的GDP创富能力，金融机构对西部的支持情况尚可，但占比亦呈现一定收缩，显示出信用风险（近年来主要系青海区域）抬头后投放意愿的收敛，未来还需自上而下进一步政策倾斜，同时也需五省自身积极努力、消化存量债务、维护好区域信用环境。
5. 债券市场情况：青海已被抛弃，甘肃持续接受考验
从城投的区域利差看，受益于政治高地与“农六师”事件的火速果决处理，新疆区域的信仰较为坚挺，且近1年来已收窄至全国中位数以内。反观19年以来一系列省级国企信用风险暴露，青海省利差呈现一骑绝尘，目前仍在350bp以上徘徊。9月以后，兴业研究版的宁夏与甘肃两区域利差有所缺失（私募多、样本不足等原因），但从二级异常交易看，甘肃目前显然已紧追青海，宁夏与陕西处于约200bp的水平。
结合外部评级、隐含评级、第三方评级（YY），青海区域目前已基本被主流投资机构放弃，甘肃区域遭遇的信用收缩还处于进行时，存在一定评级向下迁徙的风险。此外，投资者需关注如甘肃出现超预期事件，对剩余西北省份，尤其是陕西和宁夏产生的此生冲击会否发生？如果仅从概率层面出发，隐含评级AA（2）以上主体仍有约50%，无论是右侧还是左侧介入，仍有一定研究空间，建议感兴趣的机构提前梳理。
表1：wind口径下西北五省城投外评分布情况
表2：wind口径下西北五省城投隐含评级分布情况
从城投平台一级发行利率和二级最近估值的分布看，同样表现出：青海基本被放弃、甘肃尚在接受市场考验、宁夏内部分化大、陕西与新疆择券范围广的现状。
最后，区域投资策略方面，小Moody认为：
第一，青海的区域信用坍塌有其必然性（全口径债务负担高企、自有创富能力羸弱、支柱产业类国企经营不善、金融资源匮乏等）亦有一定偶然性，严格来说青国投并未实质违约，省投与盐湖仅可归为竞争性国企，实际上也并未发生城投平台违约，我国制度优势与当前政经背景下公募城投债仍有安全边际。事实上，随着并表主体的经营改善与利空出尽，青国投二级成交价已有一定改善。
第二，兰州城投为代表的本轮信用收缩尚处于进行时，从前述经济、财力、债务的梳理看，甘肃确实存在债券市场依赖度高、人均GDP水平低、人口外流叠加经济活力不足的现状，在买方信评内卷化与机构风险厌恶情绪高企（民营地产暴雷）的现状下仍需通过持续加大投资人沟通（虽然已开恳谈会，当前形势下完全可以再次恳谈）、积极协调省内外资源应对集中兑付（商业银行与政策性银行置换、政府债券置换、省内大型国企拆借支持等）或适度考虑提前偿还部分债券来传递积极信号。
第三，展望明年的宏观与信用环境，“二十大”召开在即、国企改革攻坚战进入收尾期、新发展理念下突出“协调”（具体内容请看官自行学习）、区域重大风险防范上升到终身问责的层面、政府债置换政策边际宽松、恒大为代表的民营放弃处置尚需时日……小Moody认为，短期内尚不具备城投公募债违约的条件，想想还在拼命坚守的云贵……故个人对兰州及甘肃尚有信心，正经机构没必要慌不择路。概率视角下，存量的西北城投仍有较多主体可供挖掘，择券时建议聚焦高层级省会城市主平台，研究能力较强的机构待甘肃区域风险缓释后择机介入，仍可赚取一定的风控α。
综上，区域与贫富分化加大是过去多年的结果，也是当下政策转向的起点，债券投资者对于制度和道路的自信还需积极培养。城投信仰不是简单粗暴绑架政府，信用分析是自下而上也要自上而下，新旧动能转换、经济结构转型，先再次审视地产的未来，再重新讨论城投的出路，切勿动辄危机模式。
后记
今天忽然有闲心想拉拉西北区域的图表，原本以为2小时可完事，结果一来二去接近4小时，看来确实老了，毕竟多年不看也生疏了。
感谢wind还算灵光，部分数据取自广发固收刘郁团队、兴业研究、YY评级等。
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晚安，祝兰州早日度过痛苦的债市收缩期。各位看官，利差如此之低，但你还是要相信职业的生命力！
——小Moody
