写在前面
大概从1年多前的永煤事件开始，小Moody身边的信评朋友们都常常唉声叹气，甚至有些意志消沉。一方面，大家犹如惊弓之鸟，短时间内风险偏好大幅收缩，多数机构旋即开展多轮风险排查，不少弱资质企业遭受非理性集中抛盘，黑色产业链景气度与信用利差一度相背而行；另一方面，非银机构愈加清晰地认识到信用下沉策略背后严重的风险收益错配性，信用策略愈加鸡肋，信评职能的风控属性进一步放大。此外，近两年权益和转债市场的赚钱效应显著，“固收+”成为圈内最火热的话题，叠加去年4季度以来，民营地产板块坍塌式的信用冲击仍未见底，信用债市场似乎进入了不得不缩量、配置价值进一步式微的通道，各种悲观、怀疑、消极的情绪滋生，不少看官也开始心忧职业生涯，甚至考虑更换赛道，后台的留言也是满载迷茫和困惑，但小Moody还是最乐观的那一个，一如前两篇公众文写得那样，今天再对你们和自己说一句：莫愁前路无知己，天下谁人不识君？
一、面对增量市场
从供给端看，2015年公司债扩容以来，信用债市场规模呈现持续上升态势。Wind口径下，截至1月20日，我国信用债市场存量规模约43.18万亿元，剔除金融债（10.16万亿）、政府支持机构债（铁路与汇金，合计不足2万亿）和少量国际机构债（410亿元）后已超30万亿，约为2015年同期的2.1倍，系全球仅次于美国的第二大信用债市场。
从信用债内部品种结构看，公司债扩容对企业债形成明显挤出，永续与二级资本债持续放量下金融债占比稳步提升，ABS产品得到快速发展，中票呈现小幅减少，定向工具与短融占比显著降低，2017年以来转债扩张明显但存量规模仍小（占全市场约1.64%）。整体来看，市场呈现规模增长、品类多样、期限拉长的特征，在我国金融体系中的重要性稳步提升。
从社融口径看，截至2020年末，存量规模合计约314.1万亿元，其中企业类债券合计约29.93亿元，约为同期股票市场的3.16倍。从结构看，人民币贷款占比继续波动上升（由2017年初的58.4%上升至当前的60.97%），企业类债券占比相对稳定（9-10%），银行为主的间接融资仍为我国信用派生的核心力量，债券与股票市场发展的深度仍有较大空间。从数据看，金融体系扩表过程中并未出现部分信评狗所说的债券市场承接了银行的烂资产、并转移了后者风险的草莽论断。大国崛起、实体发展的背后必然是金融扩表，即便维持当前的社融占比，债券市场前途仍然光明！
从信用债投资的需求端看，我国资管行业处于快速发展期，前途一片光明。根据Wind数据，截至1月20日，我国公募基金资产净值上升至24.62万亿元，其中泛固收领域的债券型基金、货币市场基金、混合型基金净值分别达到5.74万亿、9.41万亿、6.11万亿，占全部公募资产净值分别达到25.46%、38.23%、24.82%。2018年以来，虽然违约日渐常态化，但在资管行业大发展、公募基金持续增长的背景下，债券型基金的占比已稳定在25%左右，泛固收类基金占比稳定在88-90%的高位。
根据银行业理财等级托管中心数据，截至2021年6月末，存续理财产品3.97万只，存续余额25.80万亿元，其中净值型理财产品存续20.39万亿元，占全部理财余额的79.03%。从产品结构看，固定收益类理财产品存续余额22.75万亿元，同比增长15.04%，占全部理财产品比重为88.18%。从存续理财持有的债券资产看，其中利率债余额1.76万亿元，占总投资资产的6.14%；信用债余额14.53万亿元，占总投资资产的50.70%，同比上升4.18个百分点。从评级分布看，外评AA+及以上规模合计12.14万亿元，占信用债投资总额的83.55%。此外，考虑到资管新规过渡期已于去年底正式结束，非标配置比例进一步压缩，理财规模仍有较大增长空间，同时我们也关注到以信托为代表的机构也在积极“表外转表内”，信用债配置需求和价值并存。
二、政策积极向好
事件回顾：2021年8月18日，人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）。
小Moody发现，身边很多经理和信评对上述文件仅有新闻层面的印象，而并未仔细研读，或者粗略看过细节早已云烟，这里建议大家抽空再去看看原文，毕竟《指导意见》是在新《证券法》发布、多项统一信批与执法制度下发，以及华晨、永煤无序违约的背景下发布的，熟悉我国公文体制的朋友应该明白《指导意见》具备纲领性、长期性，发文的六部委之于债券市场（你懂得），以前是多龙治水，现如今期待百川朝海！以下仅列几点个人认为值得关注的：
1. 关于信用债市场的定位和历史成绩：“债券市场是企业直接融资的重要渠道”、“……市场发展取得长足进步，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用”、“进一步推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展”
2. 指导思想：“在国务院金融稳定发展委员会的统一领导下，落实服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的要求，按照市场化、法治化、国际化改革方向，坚持问题导向、目标导向，统筹推进，进一步发挥公司信用类债券市场在促进资本形成、畅通国民经济循环、推动经济转型和结构调整中的重要作用，为加快建设现代化经济体系、加快构建新发展格局提供有力支撑”
3. 推动完善债券市场法制：“……推动研究制定公司债券管理条例，健全分类趋同、规则统一的法律安排，着重对非公开发行公司信用类债券的发行转让、信息披露、投资者保护、法律责任等进行统一规范”
4. 推动发行交易管理分类趋同，防范监管套利：“限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为”、“银行间债券市场和交易所债券市场都是我国债券市场的有机组成部分……”
5. 提升信息披露有效性：“强化发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东和实际控制人的信息披露主体责任，明确承销机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构相应的信息披露义务和职责……” （注：五洋债最新的判例已出）
6. 强化信用评级机构监管：“加强对跟踪评级滞后、大跨度级别调整、更换评级机构后上调评级等行为的监管约束，提升评级机构风险预警功能。对存在级别竞争、买卖评级等违法违规行为，加大处罚和市场退出力度”、“构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，推动形成有区分度的评级标准体系……”
7. 健全投资者保护机制：坚持“卖者尽责、买者自负”原则，引导投资者提高风险识别能力，自主准确定价，自行承担风险……“健全市场化、法治化违约债券处置的基本标准和流程，保障处置过程平等自愿、公平受偿、公开透明……”
8. 促进形成充分反映信用分层的风险定价体系：“……厘清政府和企业的责任边界，区分政府、政策性金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限。加快推进地方政府融资平台改革，防范相关隐性债务风险转移，政府不得通过企业举债融资或为企业发行债券提供各种担保，企业债务不得由政府偿还或由财政兜底，切实做到谁借谁还、风险自担，防范地方政府隐性债务风险。引导国有企业优化资产负债结构，完善公司治理机制，政府以出资额为限承担有限责任，不符合有关要求的发行人一律不得注册或备案。配合司法机关依法严惩发行人的控股股东、实际控制人侵占发行人资产等违法违规行为”
9. 完善债券市场统一执法机制安排：再次明确由证监会对涉及各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为进行认定和处罚。
10. 进一步拓展市场深度广度和包容性：“……探索规范发展资产证券化、高收益债券产品。合理控制短期公司信用类债券滚动接续产生的再融资风险，逐步提高中长期债券发行占比。扩大“双创”债券、绿色债券发行规模。提升民营企业发债融资的可得性和便利度，推动民营企业债券融资支持工具增量扩面……”、“按照债券风险与投资者承担能力相匹配的原则，扩大投资者群体范围。推动社保基金、年金基金、养老金“第三支柱”等中长期投资者参与债券投资，获得长期稳定收益。稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比……”
三、回答几个后台问题
Q1: 信用到底有没有研究的价值？
A: 当然有，信用是现代金融的基石，是出发点也是归宿，信用研究的难度极大，要有耐住性子、要重视积累，要心存敬畏、要严守底线。看似门槛低，实则深似海，活到老、学到老！
Q2: 信评就是背锅侠？
A: 是背锅侠，但成熟、健康的机构必须明白投资经理才是第一责任人，成熟、健康的机构应该建章立制、凭借团队的力量提升研究深度、依靠多层次风控体系管理信用风险。任何妄想以后绝不踩雷的机构，往往是以前年度早已经雷声不绝，在资管行业竞争日渐加剧的背景下，不能主动应对那就节节败退。
Q3：何为优秀的信评研究员？
A: 入行时，师父说要超过1000家企业、要至少做5年研究。私以为，发自内心的热爱、行业专家、底线思维、能够独立思考、具备时间维度，现如今要加上心态积极健康。不同负债属性对应不同风险偏好，只看投资级那就努力规避潜在的堕落天使，只看高收益那一切都以“提升回收率”为核心，介于两者之间的没能力就规避、有能力也要谨慎再谨慎。
Q4: “一刀切”的信评和风控有什么差别？
A: 没差别，回到第二个问题，PK谁切的更厉害的机构大可不必设置信评岗。持续低利率环境下幻想波段成名、妄想股市和转债常年飘红……那只能好走不送。
Q5: 如何提升信评的职场竞争力？
A: 还能卷的动，那就拓展宏观与权益视角，积累交易与投资经验。实在卷不动，年岁长的就躺平当“一刀切”风控，薪酬至少不错；年纪轻的不如换条赛道，不就是一别两宽嘛。有关系的，以上都不重要。
Q6：AI会不会代替信评？
A: 请AI先代替“一刀切”的风控，以及建模更加规范的FOF……AI可以战胜世界棋王，为何还有数以万计的棋手？往大了说，AI可以代替任何人，也代替不了任何人；往小了说，你们不是老自诩艺术家么，那就艺坛长青。所有的职业迷茫、晋升无望、替代担忧，实际上不过是你还不够优秀，但刷爆朋友圈的北京流调者告诉你，你已经比这个国家的大多数人要幸福，只是你身在一个必然要卷的行业与时代。
Q7: 如何看待“固收+”井喷？
A: 请先看“固收”，再看“+”，做好前者已不易，要+更是难上加难。固收+核心是替代银行刚兑理财，底层投资人要的是绝对收益和尽量小的回撤，打底的固收必然需要足够的信用投研能力，如果只是利率+，那回到Q2，祝你早点被淘汰。
Q8: 为何最近几年信用市场总是出事？
A: 内外部环境与经济底层逻辑已经变化，结构要升级、产业要转型，政策方向正确但节奏难把控，加上疫情冲击……股市是经济的晴雨表，债市是信用的气象图，建章立制、分化、重估、乃至回归都在演绎中，不稳是常态。
Q9: 股市都是新经济，债市都是垃圾堆？
A: 垃圾堆不至于，只能说成熟性行业为主、甚至有些已进入衰退期，这是债性资金属性、债权债务关系的本质决定的。如果债市和股市的标的都重合了，试问企业干嘛要还本付息……
Q10：今年信用市场如何看？信用策略怎么做？
A: 经济下行压力大，货币与财政两端发力，对政策要信心充足，核心关注地产何时探底企稳，但别指望重回暴利，可关注优质民企与中型央国企地产机会。土地财政式微肯定加速区域分化、城投偿债压力加大，但二十大召开在即、新时代强调“共同富裕”，在城投转型进入加速期前仍有一定政策尾利。极端风险厌恶，那就重仓金融和龙头央企永续，直到买无可买再看何技可施？
有的没的随性、随心而写，各位看官见笑，但小Moody认为，一个悲观消极的人不只是干不好信评。
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