且向长安度一春

组合回顾：运气太好

       去年12月初，赎回潮风浪仍高，某金主爸爸开恩，忽然给小Moody分了点渣量，尝试做高收益纯债产品，不同于各类私募大佬的千万花样（博刚兑/博小额/走诉讼/绑定发行人/小作文炒债……），要求聚焦公募债、保证流动性，尽量分散、尽量避免违约（金主原话），可以锁定1年但年化收益率7%+……当时看到Mandate时有种难乎其难的“独木桥”既视感，毕竟最近几年勇于尝试的几位大佬也被市场无情收割，坚守信用战场的同仁们又时常深感无力，只是对本人来说，做了快8年的研究狗，终于能见到点真金白银还是免不了一些激素，应下来后就战战兢兢进场了。

     单纯从截至目前的组合表现看固然是不错的（成立以来累计6.98%，YTD7.12%，相对信用债总指数超额3.97%，Sharpe比率7x，月胜率约89%…），甚至超出了年初的设想，但回顾接近9个月的历程，深感什么叫如临深渊、如履薄冰，付出的心血比同期管理的规模更大的标准和转债组合更多，而最后看还是多半归功于运气，故时常心怀感恩、继续前行。

     1）建仓。去年底建仓时赎回潮正盛，信用板块波动剧烈，城投与产业利差1个多月内分类别走扩了约140bps和80bps，买在利差高点乃是幸运之一。为了实现尽量分散，在研究员协助下拉出当时YTM 6+的一张大表，结合内外（隐含为主）信评和个人年度展望，在有限的规模和板块里只有城投、地产、民营产业可选，大致分配比率为40:20:40。核心逻辑与之前信用策略一致：大疫三年放开，居民收入与地方财力受损，民企地产信用塌方，短期内休养生息至关重要，引爆城投的概率仍可控（底仓逻辑），而经历17-18年民企违约潮与疫情三年锤击后仍幸存的民企产业基本均为纯正龙头（底仓逻辑），三四五支箭齐发又给尚未躺倒的民营地产商一线生机，上层逐渐透露出保交楼要先托住主体暖风（短期博弈逻辑）。集中度管控方面，基本放弃久期策略，买入期限以1年左右为主；结合流动性与管理规模限制，全部买入均为公募产品，单券与单一主体占比均限制在5%以内，持仓保持在20-30支（个人跟踪的能力上限，听说部分优秀同业甚至可以做到1%，瑞思拜）。由于抛压持续，选中后建仓速度远超个人预期，叠加实验性账户规模有限，基本周内完成。

      2）红利。完成建仓后，债市波动主线仍在延续，地产名字在政策暖风下表现尚可，但底仓的城投与产业类仍以下跌为主，12月录得-0.13%，全面跑数指数。进入1月后，随着债市情绪企稳，部分短期博弈品种兑现收益，底仓名字利差压缩，全月录得1.56%，开始实现相对收益。Q1在政策暖风与资质稳定前提下，对于短端到期品种延续近似权重、相同名字的置换，坐享Carry成果，2月与3月分别录得1.43%和1.08%，享受债牛红利此乃幸运之二。

     3）调仓。进入4月后，前期买入的部分地产名字已到较高水位，风险收益比视角下到期券置换已无法买下手，5月被动加大弱区域高等级平台与产业类民企短融，地产板块权重下降至15%以内。同期，Q2宏观基本面表现弱于预期，高频指标连续走低，社会面对政策端发力期望上升，但上层定力极强，股市与汇市双双走弱。同时，伴随地产销售端季节性走弱，Wanda、Sino-Ocean、桂圆等舆情再起，更令小Moody惶恐的是政策暖风似乎有些失速，除6月中旬央妈略超预期降息外，各类针对地产的弓箭似有一定真空，前期获利的本分高水位名字有所松动，于是决定进一步压缩地产权重，6月中下旬开始集中减持和调仓，最终仅保留绝对信任的2个名字，板块权重压缩至8%以下。回过头看，虽成功抢跑但随着市场转向，6月末至7月初亦出现约-0.5%的组合回撤，傻人第六感，成功抢跑乃是幸运之三。

       做投资，不能只靠运气。独木桥般的中国式高收益投资仍道祖且长，虽然近期高收益一级市场的政策导向再出，但本人仍持谨慎乐观并观望态度。回到该组合，感恩运气外，往后唯有加倍努力，继续战战兢兢、兢兢业业……

半年展望：穿山越岭的另一边

      国内宏观，随着7月底政治局会议后各项政策密集发生，市场对于政策探底而后经济触底的共识渐浓，主要市场的表现与1月份似有几分相似。二十大后，新班子逐步成型，地缘政治冲击下供应链仍在重构，国际形势诚如“百年大变局“，但安全的考量一定要完全盖过发展么？底层逻辑看，安全是发展的保障，但发展同样是安全的支撑。巨大的人均GDP差距、未富先老的忧虑、后疫情时代的疤痕效应、土地财政的循环失速等都是客观难题，而洲际体量的市场、高度齐全的工业体系、远超世界的勤奋人民又是做多中国最大的底气。从草根调研和市场信心看，更多中长期政策甚至法律制度的推出及其透明度、稳定性乃是关键。其中，对于地方政府债务解决与地产新发展模式将是债市核心关注点。

     国外宏观，美国衰退迟迟不来，通胀尤其是劳动力市场的韧性仍在延续，在FED基准利率来到近20年高位的当下，投资者们在对Hard or Soft猜测与笃定前，可能需要对暂时No Landing进行重定价，而美债中枢会否实质性上台阶则是一个关键问题，6-7月怒加久期的机构们在过去两周真可谓心在滴血……再看欧洲，经济衰退风险确定性上升，PMI来到历史低位，欠账良多的ECB居然可能在FED之前停止加息，也成为了年初宏观判断的意料之外。只是，如果欧美真的无法避免衰退，对于这三年少有的宏观亮点——出口又会形成较大的压力，国内另外两架马车还需抓紧发力……对于美国衰退的观测，小Moody觉得只能期待信用板块出现裂痕，否则金融霸权+MMT真会无解？

      地产板块，随着最近各地放松首套房认定标准、存量房贷利率下调可议、部分城市户籍松绑等声音频出，保需求、稳投资的导向更为明朗，短期内建议对因城施策框架下主要一二线新政策保持关注，对于央国企较6-7月会更为乐观，而进入9月后的政策实效将是重点观测期。对于三四五线城市，棚改货币化已无太多空间，相对稳住价格并主动融入核心城市圈或省会重点城市将是必然选择，存量保交付需搭配实际政策支持。对于个别重点企业，普适性的需求放松带来的助力则十分有限，债务与杠杆的纾解需要自上而下、甚至点对点的扶持方可。对于债券投资来说，民企地产板块的波动还将持续，而一旦再次出现超预期事件，市场恐面临更大挑战，当前价位对于主流机构唯有高台观望。

      城投板块，地方政府隐性债务的化解仍是中长期问题，部分投资者想象的短期狠招（银行全面贷款重组、中央政府加杠杆、地方债额度上调后置换等）很难予以落地。差别化应对，展期、降息、置换等老方法还将延续，如果以17年金融工作会议后各地的“十年化债”规划看，时间过半确已来到深水区，需要更多建设性、方向性政策的支持。对于深度绑定的银行体系来看，表内不确认坏账前提下的展期、续期和降息可以操作，但其他方式和途径目前看可能更需要政策性金融机构、国有AMC等进场。对于公募债来说，小Moody延续年初：信用小年、短期内继续被优待的判断。