主要结论：
经济基本面大幅弱于预期，信贷总量与积极财政有一定支撑，但居民新增中长贷历史性首次转负表征的地产终端需求可谓亚历山大。
托底地产是“稳增长”必要前提，各类宽松政策已陆续浮出水面，但宽松的速度、尺度、空间尚有不及。内外部复杂环境下，政策窗口期进一步压缩，央妈有望降息，各地因城施策需加速，核心要义在于尽快扭转购房者预期。
地产政策宽松大概率不会直接下场救助困难企业，民企的信用收缩还将延续，破局需要多方助力。一方面，后续政策支持下地产销售端筑底回升；国企、金融机构、地方政府协作继续推动保交付以及股权、债务清晰项目的收并购；另一方面，呼吁监管机构积极引导和介入，探索信用债借贷双方的平等协商，避免后续非理性抛盘的进一步扩张演绎，借此机会提升投资者认知和债券市场深度。最后，问题企业需要反思，更需要积极自救，自上而下的政策宽松与债务人最基本的偿债意愿均不可缺位。
权益与转债市场的大幅调整，再次印证坚守纯债投资的价值，票息策略将聚焦博弈资本补充工具与短久期城投债。地产债后续演绎尚需观察，即便乐观如小Moody，机构资金属性和风控机制的约束下左侧交易的胜率很低。
一
凄惨的现状
新增居民中长期贷款历史首次转为负值，2月份录得-459亿元，众所周知该指标主要由居民住房贷款构成。
三条红线、两集中以来地产信贷增速快速下滑，恒大事件冲击下各地预售资金监管达到历史最严，板块式信用收缩的速度和烈度大超市场预期。
地产深植的金融属性显露无疑，“高杠杆、高周转”的狂飙式模式有如突然休克。民营地产商投资、拿地、新开工快速回落，信用风险事件未能有效停在“个案”层面，保交付难度剧增，终端购房者预期转弱，销售端快速遇冷，负反馈链条初具态势。信用收缩发生在了最大的信用市场，这里曾有最好的抵押品、最优的投资物、最大的蓄水池、最稳的调节器……
债券市场的巨震始于中资美元债市场，高收益美元债半年内录得历史最大跌幅。
恒大之后，花样年、阳光城、富力、正荣等各类躺倒、展期事件接二连三，境内外评级机构密集下调，行业与等级信用利差已失真（实质违约主体已无法停留在样本等级）。
龙光的意外躺倒、糟糕的展期预案彻底击溃多数机构的心理防线，风控部门纷纷强势介入，旭辉、碧桂园境内外债券遭遇非理性抛售。各类大群、小群、前台、后台，一片民营地产团灭的哀嚎，加上国内疫情反弹、国外局势混乱、股市更是绿色无边，同业情绪跌入谷底，春天能否到来成为一个巨大的问号。
二
政策还在路上？
要不要救？当然要救！房地产地产链条长、仍为国民经济的支柱性产业，深度绑定制造、信贷与就业市场。投入产出表拆分下整个板块占国民经济比重约15-16%，广义房地产信贷占比的中枢达到40%，土地财政占财政总收入比重接近4成，占地方本级收入比例更高。地产板块出现大幅塌方，系统性危机将无法避免，而我们政策底线是“牢牢守住不发生系统性风险”。
政策底已明确，为何信用底未至？去年四季度以来，政策领域逐步纠偏，积极提速个人按揭、放松保障性贷款、鼓励并购贷投放、统一全国预售资金监管政策、各地开始逐步试探宽松政策尺（郑州具备标志意义）、监管尝试引导AMC入场、郭书记近期积极表态……政策向好趋势已现，但信用坚冰似乎无解，风险事件还在发酵、恐慌情绪临近自由落体。
小Moody认为，惨烈的销售和信贷数据、巨大的5.5%压力面前，各地政策宽松提速、尺度放大将是必然选择，在“房住不炒”的绝对前提下先努力扭转颓势，核心在于尽快先稳住购房预期。换言之，当前政策还不够宽、效果自然还不够好。受限于一二三四五六线城市间在土地和住房市场的现状迥异，因城施策需要尽快重现，各地不必拘泥于所谓的“新市民”、改善型货币化、保障性租赁住房等名目，当前最迫切还是抓紧时间。考虑到上一轮三四线激进的棚改货币化，已严重透支需求，本轮托底的着力点应主要在于二线和中西部省会或区域内核心城市。对于一线来说，大尺度的放松限购限贷较为困难，只能在支持首套刚需、适度放松限贷、压降按揭加点等方面着手。此外，股市大跌、房市不振，经济下行压力加剧，大家又一起来绑架央妈，当前形势下似乎降息更有意义，在外围世界通胀高企、美联储加息迫近的当口，留给央妈的时间窗口也是短之又短，不得不略表同情。
其二，托底地产不代表直接救助企业，纵然粗口径下民营地产市场份额超一半，但解决问题先要抓住核心矛盾，站在监管与住建的角度看，前者的核心要务是稳住金融体系，最主要的是银行信贷的稳定，后者仍然聚焦保交付、少烂尾。所以，除了信用债投资人，尤其是公募基金，对于剩余的利益相关者来说，展期并不可怕，时间换空间的方式在我们这个国度的历史上屡试不爽。银行、AMC甚至掌握项目/土地抵押的信托或保险机构，完全可以就项目层面开展点对点纾困。其中，对于股权与债务关系清晰的，大概率由央国企收购后推进。对于债务关系复杂、已处于停工状态且短期复工无望的，还需依赖地产母公司未来的生死存亡，简单想象地产全部姓国也不现实。最大的难点在于，母公司层面的债权，尤其是信用债投资机构的权利如何保障？委托代理关系下无法承压的机构已经用脚投票，流血割肉退场，属于一种自我了断和自我出清（信用债的天然劣势再次显露无疑）；对于尚能拿得住的机构来说，监管能否更为积极地引导借贷双方的平等协商，置换要约是否可以尝试更大比例试行而不触发大规模的负面评级行动？从而避免恐慌式抛压，借此机会拓宽市场的深度。当然，平等协商的前提是债务人仍然存有事业心，愿意积极自救并争取最大程度偿还债务，也即尚有偿债意愿，而意愿的来源又是地产行业要稳住，要尽快回到“稳房价、稳地价、稳预期”的指示上来，归根结底先要稳住购房需求，同时探索一系列化解债务风险的方式和渠道，避免经济和金融的“硬着陆”。
最后，至于历年地产周期与调控政策演绎，感谢银河证券地产组的系统性梳理，供各位看官参考。唯一需要关注的是，2015年以来这波周期在政策呵护、疫情冲击下曾经呈现“熨平”态势，但随后急转而下的信用收缩告诉我们“由奢入俭是何等艰难”，前方的修复征程更将筚路蓝缕，更为重要的是地产行业大概率进入新的时代——集中度提升、毛利率收缩、杠杆与周转效率双降。
三
当下信用债投资怎么办？
第一，基本面的惨淡无需多言，国内债券有利因素居多，机构无需过度恐慌，但激进加久期的胜率空间也不大，回归票息策略成为最现实的选择。
第二，每一轮信用收缩引致的恐慌式抛盘都让人心有余悸，似乎有别于上一轮“永煤”事件爆发后强劲的基本面支撑，本轮民营地产的信用修复暂时“望不到头”。信用债天然不适合“左侧交易”，风险和收益的非对称性、估值游戏的突然宕机都是机构不可承受之重。在当前环境下，尚能保持定力、还没有无脑抛售碧桂园、旭辉和龙湖等债券的机构已实属难得。所谓机构的不可承受，体现出的还是底层资金的刚兑诉求以及债券市场深度的不足。但愿本次大规模的固收+理财账面浮亏有助于进一步教育投资者，但愿后续的政策托底过程中能看到更多来自监管引导下的债市机构行为的规范化、债务化解途径的多元化。
第三，股市和转债的持续大跌，固收+基金的大面积赎回承压，再次说明市场永远没有免费的午餐，更没有常胜的将军，分享两年赚钱红利就觉得能力圈已拓展到权益赛道的固收经理简直幼稚，幻觉有时候比泡沫更为可怕，“活到老、学到老”、“敬畏市场”、匠人精神还有很长的路要走。另一方面，即便是收益率历史低位，纯债投资仍有坚守的价值，年内票息策略重点关注金融机构补充工具和短久期城投债的适度下沉。
最后，对于某些无赖躺倒而不积极自救、前期攫取巨额暴利而不愿回吐、化解债务问题却无视债权人利益、一心把锅甩给政府和金融机构的发行主体，唯有唾弃！
写在后面：
1）今日股市再次大跌，俄乌战争还在持续，国内疫情明显反弹，小伙伴们难免意志消沉、情绪低落。可是，小Moody还是最乐观的哪一派，只想说当前恰逢三月，春天就在门口啊！“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”，但愿如张医生所言，让我们一起度过这波黎明前最后的黑暗。
2）感谢银河证券、DM相关图表，欢迎交流、谢绝转载，观点仅代表个人，不对诸公投资负责！
3）愿诸位看官好梦，愿我们还能看到地产债信用修复的春天，睡前请君听一曲羽泉古早年代的《开往春天的地铁》
