Jeff Currie如是说

春节快乐

Q1: A new kind of inflation?

A: 相较于08年和70年代，Jeff认为本轮欧美通胀的最大不同点在于Decarbonization（去碳化），即长期的ESG投资偏好已严重限制包括原油、煤炭、铜铝等在内的绝大多数大宗商品的供给弹性，股票市场矿业公司的估值长期被压制，再融资难度加大，进而导致再投资长期不足。经历三年疫情，美国天量放水又急速加息，市场隐含的衰退情绪远比经济现实更为浓烈，而随着中国的逐步放开，大宗品需求端上行压力加剧，而作为各类终端品的原材料与原动力，供给端缺乏弹性势必导致周期比预计得更为剧烈。(故从他个人角度看，大宗品面临一个新的超级大周期，而欧美的通胀不会因俄乌形势弱化、暖冬恩赐、剧烈加息后快速转为消退，通胀粘性将显现。)

Q2: Policy and what drives inflation？

A：Jeff强调历次通胀都不是高收入群体可以掌控的，而恰恰是由于低收入阶层决定的，这一点对于大宗商品更是显而易见。虽然表面上，低收入群体在通胀面前似乎显得更为脆弱，但大宗商品除少数稀缺的贵金属外，其分布甚广、体积数量庞大、开采冶炼更需时间，更不论作为原材料生产的终端消费品无处不在，哪怕是能控制美元的高收入群体也无法有效控制大宗品市场，而真正的需求来自低收入群体，既包括发达国家的低收入群体也包括广大的发展中国家。近些年来，发达国家最典型的政策组合是---供给端勇往直前执行ESG,大宗品供给掣肘日渐凸显；需求端宽厚仁慈压缩贫富差距，疫情冲击下更是巨量直接补贴低收入群体。(故他认为：政策最终的结果将是供需矛盾的进一步恶化，商品超级周期将无法避免。)

Q3:The rise of OPEC and Oil Market?

A: 对于原油市场，相较于大家都在关注的俄油被制裁，供应端存在的减量压力，Jeff认为更可怕或者说被市场所忽视的则是OPEC的增产空间同样不容乐观。根据高盛内部统计，按照当前油价水平，OPEC国家中尚能维持或高于2019年的再投资收益率的只有沙特和阿联酋两个国家（国内卖方主要计算财政平衡水平油价，原理差不多），剩余国家的再投资难度和空间可想而知。从原油市场格局看，主要包括中东国家、美国页岩油和俄罗斯原油三个供给引擎，目前的情况是俄罗斯这个引擎基本被废，其出口虽大幅转向中国，但总供给量下降无可争议；美国页岩油受困于ESG约束，加上其快周期衰减属性，增产前景黯淡。三角角力下，OPEC的市场地位显然会进一步强化，Jeff认为其可能达到60年代成立以来的最强议价地位。随着沙特阿美的上市，中东国家关于原油供给的指引可信度已大幅提升，从其近期表述与核心利益看，指望其在供需失衡下增产放量完全是天方夜谭。

       需求侧方面，Jeff与绝大多数外资一样，2023年高度看多我国的全面复苏，他认为去年下半年大宗商品的普跌（除天然气特殊外）最核心的原因是中国需求的下滑。随着疫情影响的全面消退，各项生产和消费都会强劲反弹，而包括原油、金属在内的大宗品将直接受益。（故他个人是需求乐观派，一方面认为欧美衰退为时尚早，有钱国家的需求不会消失；另一方面认为我国仍是全球经济最大引擎，各项政策刺激下经济将强劲复苏，大宗品牛市呼之欲出……）

Q4:Metal Market

A: 市场对于俄罗斯供给占比较高的铝、镍、钛金、铂等讨论较多，而Jeff认为铝将可能是未来5-10年最牛的金属品，核心原因不在于俄铝受限，而在于中国。一方面，中国制定了严苛的电解铝产能上限，而电解铝需要耗费大量煤炭，煤炭的增产同样不够乐观；另一方面，中国在新能源转型技术中引领世界，而铝在轻量化、电动化领域的应用甚广，同时他笑称这是个climate paradox（气候悖论），电解铝生产过程中的排放强度位居金属之冠，而生产后又被用于降低排放来改善气候变化，事实上这本综合账鲜少有人计算。此外，主持人和Jeff讨论了金属钛，这种高精尖材料中俄罗斯供应占比很高，而其广泛应用于军工和航天领域，虽为小金属但对全球影响的不确定性较大。（其他金属讨论较少，但整体基本均为看多情绪。）

Q5：The situation with gas?

A: 春节前国际气价已经跌回俄乌冲突之前，故主持人挑战Jeff，认为大宗品牛市的结论存疑。Jeff则认为暖冬是个意外的恩赐，欧洲1/3的天然气依赖俄罗斯，2022年依靠超量进口LNG、重启部分煤电设施、加大天然气储备，同时中国需求不佳，表面上并没有俄乌冲突后预期的那么差，商品市场反应也属正常。但他强调，去年实现的约2/3俄气禁运只能通过前述措施满足一半的缺口，今年全面禁运后如果不大规模重启煤电和进口更多LNG与页岩油，加上中国复苏将抢占部分商品需求，寒冬终会来临。再者，以德国为代表的的工业国的动力源很多是天然气，除了应对寒冷，欧洲支撑经济的压力与日俱增，部分工业品的产能外迁同样将助力商品周期，气价的调整则是个值得关注的机会。(此外，主持人和Jeff都关注了俄罗斯通往欧洲天然气管道减量后注水面临的破损风险，再次不再赘述。)

Q6:Problems with agriculture

A: 关于农产品，除了俄乌两个国际农产品出口大国深陷战争泥潭，恐持续影响供应外，Jeff主要强调化肥、农药等廉价必需品变得不再廉价，核心原因是其生产源头也是油气煤，生产成本的抬升也将推升农产品价格。美国当然乐意将煤炭和页岩油出口给欧洲，但理性测算下，其增量供应很难在短期内满足居民应对寒冬的需求，更不论大量散布在欧洲的化肥与农药厂商急需动力与原料。此外，虽然欧洲享受了暖冬的恩赐，但地球另一端的南美，超预期的厄尔尼诺仍在持续，大豆和玉米增产难度加大。农产品的持续高价不是好事，长期维持高位恐将引起饥荒。

       关于粮食，Jeff有趣的提到，他们是碳水化合物（carbohydrate），而油气煤是碳氢化合物（hydrocarbon），二者区别在于是否有氧，树木经年累月变成化石能源是一个失去氧的漫长过程，但碳键留了下来。所以，顺着这条线去考虑，我们当下做的工作是拼命在减碳降碳，而这对油气、金属和采矿、农产品乃至日常生活的方方面面都将产生冲击，成本的抬升、价格的上涨、供给的不足、通胀的持续……隐性的碳税远比显性成本更为巨大，短期内极左的绿化与极力的均富对于中长期埋下的隐患远比冲突更为可怕，他将其称为3C冲击（three Cs, climate, conflict and carbon），而这些同样支撑了他商品牛市的结论。

Q7: Profiting from the commodity super cycle

A: 简单粗暴，看多大宗商品，短期内尤其看好原油（Jeff自身为油品研究起家，个人情感应该也有一些，哈哈），同时强调权益市场的长期低估值相较商品市场更具投资价值，也更适合普通非专业投资者。

    春节前，小Moody集中听了一些国内卖方的宏观和商品观点，整体来看与上一篇《水兔开年》提到的相差无几，1）关于国内复苏这个焦点，外资普遍更为积极和乐观，开年至今恒生指数上涨已接近15%，而国内机构的疤痕效应犹在，对于地产是否能够尽快稳住，消费会否急速反弹都有较多顾虑。2）关于美国衰退，非美地区的分析师似乎普遍更为坚定，而身处欧美本土的人们在强劲的就业市场掩映下似乎也有一些迟疑。故看清衰退和美元松动的逻辑下，卖方力推的品种主要是黄金，而对于基本金属和油气煤，恰逢中国春节进入淡季，讨论的热情似乎颇为一般。

       上一篇中，小Moody主要讨论了固收类品种的投资策略，本篇就从Jeff的问答出发，简单谈谈自己对于大宗品的拙见，毕竟大宗商品作为宏观经济起落的动力源和原材料，还是很值得做固收的投研人员关注的，即便是信评出身的我们。私以为，大宗品是连接宏观经济与微观主体最有效的中观桥梁，更不用说境内外资本市场仍有较多上述行业发行人，熟悉并逐步理解大宗品的世界，让我们离经济与企业的真实面更进一步。

       第一，大宗品跟踪与研究具备一定难度，建议买方伙伴充分利用卖方资源，但不宜贪多，各类期现货品种太多，如果不是直接下场炒期货，建议直接关注最具代表性的五大类：原油、贵金属、黑色系、工业金属、化工品即可，跟踪新经济的筒子可以加入小金属(锂、镍、钴、稀土），先从价格和市场基础知识熟悉，对于不同品种的主要交易市场要有概念，这样至少不会进错门。随着研究深入，价格表象的背后，是美国的货币、中国的需求、受限的供给、无法预知的冲突（战争、罢工、征收），基本面和资金面的建设工程已十分艰巨，更何况还有技术达人和运气加成？

       第二，Jeff显然是乐观主义者，听其言观其行更要知其所以然，其发家于油品研究并深耕大宗多年，最终成为高盛部门负责人，专业水平必然是有的，工作原因小Moody之前也与其打过简单交道，这也是为何一时兴起写这篇的原因。同样，国内卖方也多如牛毛，观点和报告雪花飞落，所以也需要将研究资源和关注焦点缩小范围，最好找到针锋相对的观点，最好是深耕行业多年的老手。本篇访谈中，除了贵金属和黑色系，他基本都有谈到，从访谈篇幅与内容深度看，他显然对于原油这个老本行更为熟络，当然最后摇旗呐喊的也是这个品种。我觉得有意思的部分，反而是其对低收入群体、铝的气候悖论、脱碳政策的反思等。

       第三，反观年初以来的判断，小Moody觉得看多黄金争议不大，但超出预期的是铜铝为代表的基本金属的超预期上涨，而且外盘普遍强于内盘，反映出的实质还是外资普遍更加乐观，所以2023年中国经济反弹的成色确实值得期待和验证，到底是“只缘身在此山中”还是“不足为外人道也”? 目前的局面，同样骑虎难下，一方面商品市场从20年累积以来的价格虽有波折但仍处于高位，另一方面美国衰退与中国复苏的拉扯仍在上演，如果仅从价格水位和需求端看确实存在一定难度，但如果将供给的缺乏弹性作为大前提并赋予更多考量权重，加上多数商品市场边际定价显著，其实我们也都很容易形成Jeff的前述观点。最后的结论是:最保守的人也不应该在2023年看空商品，而轻易预测价格上顶的做法又实属愚蠢。对于多数稳健派来说，不轻言商品超级大周期，但适度参与、且战且退也不失为一种较好的策略，当然目前的观点和判断都是基于当前的认知边界，其他超预期的事件发生那只能交给《三体》了，哈哈。

       最后，落脚到投资建议，纯债品种类在利差反弹后可以对产业债予以一定关注，小Moody对于供给侧与永煤轮番锤击后的煤炭债还是维持乐观，本轮调整中山西煤企利差反弹远不及钢铁和有色类，可见机构市场的理性逐步回归；对于转债，周期类名字多数维持“低绝对价格+高溢价率”的现状，节前建材类有所上涨，但钢铁、基本金属、化工类绝对价格仍有保护，可予以一定关注，纵使二季度看经济反弹不及预期，但至少还有3-4个月的炒作窗口期，毕竟转债的锅信评狗们也背得起；对于权益，实际上不少煤炭和有色品已有一定回调，化工类涨跌不一，钢铁类基本属于机构放弃状态，但最具吸引的地方在于估值仍属便宜，这不仅是国内的问题，其实Jeff也提到了全球性的权益低估，所以能投权益的朋友们可以关注关注。