1. 事件回顾：方大接盘HU主业
9月12日，海南航空控股股份有限公司（600221.SH，以下简称“海航控股”）发布公告称，管理人已经确定海航集团航空主业战略投资者为辽宁方大集团实业有限公司（以下简称“辽宁方大”或“公司”），若投资完成，辽宁方大将成为海航控股的控股股东。
9月28日，海航控股对外披露，《出资人权益调整方案》已获95.22%的出席会议且具备表决权的股东及其代理人的表决同意，意味着本次重整进入实质性落定阶段。同时，方大系410亿元战略投资的方案亦逐步清晰化。其中，380亿元用于股权投资（含250亿元直接认购44亿转增股，对应每股成本约5.6元，剩余部分用于偿债和非上市航空类业务），30亿元风险化解资金用于员工理财。据海航控股内部透露，5.6元/股（较今日收盘价溢价约134%）的成本是在考虑了解除债务危机、疫情恢复后航空板块整体估值，由双方最终确定，即隐含的航空主业整体估值为：5.6元×332亿股=1860亿元。
表：HU航空主业重整计划摘要
根据海南省海航集团联合工作组组长、海航集团党委书记顾刚还透露，上述方案完成后，在全面清偿经营性欠款后，海航航空主业账上还可能有100亿左右现金用于日常经营，有利于恢复到较为健康的运营水平，同时可以应对仍在持续的疫情常态化挑战。通过债转股清偿近400亿债务后，重整后的海航控股带息负债将压降至600亿左右，总资产1700亿，总负债为1380亿，负债率降至81%左右，逆转资不抵债的困局，负债率水平将与三大航相当。
2. 往事如昨：方大系并购历程回顾
辽宁方大前身为抚顺鑫仁实业有限公司，成立于2000年，发起股东为自然人方威和高恕，分别持有90%和10%股权。2008年，北京方大国际实业投资有限公司（以下简称“北京方大”）成立，由方威完全控股，并受让辽宁方大控股权，后经数次增资与转增，形成以下股权结构。截至2021年6月末，辽宁方大注册资本10亿元，控股股东为北京方大（99.2%），最终控制人为自然人方威。
作为典型的集团化运营企业，公司下属业务板块众多，涵盖钢铁、碳素、医药与商贸四大主业，同时兼营矿山、机械、地产等业务。截至目前，控股方大特钢、方大炭素、东北制药、中兴商业4家上市公司。
表：截至目前方大系主要资产分布情况
图：方大系收购历程时间轴
3. 长胜好买家：历史并购特征探讨
前期聚焦重资产行业，标的以陷入经营困境的地方国企为主，导入市场化机制、着力降本增效，同时绑定区域政治资源。从早期的炭素到核心板块钢铁，再到后期的化工、重工等板块，方大系拓展以重资产行业为主，被整合主体清一色为地方国企，炭素板块涵盖了东北、西北、西南乃至东部，做到全国第一；钢铁板块做到江西省内头牌，通过财务投资重返东北（凌钢），近期完成对达钢的重组后落子西南，同时仍在积极竞标安阳钢铁与本钢集团的混改，方老板的钢铁执念可见一斑。重资产行业最典型的特征就是经营杠杆高、成本驱动显著，而对于周期低点陷入困境的地方国企，基本都存在体制僵化、激励不足、跑冒滴漏严重、债务负担沉重等问题，但同时又都具备一定规模体量和经营历史，主要高管人员具备较好素质，地方财税与就业重要性高，政府继续支持意愿强（容易绑定区域整治资源，早年间人大代表贿选、江西国资委主任落马等事件曾形成短暂风险，但后续持续大力党建并积极投身公益）。简而言之，方大系整合标的后先解决流动性问题，再导入市场化机制，改造企业文化（强调党建引领、平稳过度），聚焦降本增效，明确业绩对标，同时加大经营过程的控制，最终实现逆风翻盘直至引领行业。
东北情结浓重，商业板块扩容，进军商业服务板块后整合能力有待关注。东北，尤其是辽宁，作为方威的故乡和发家之地，虽然致富区域是甘肃和江西，但从2018年以来高调介入东北制药、中兴商业、北方重工、凌钢股份、吉林化纤看，回报家乡的意味颇为浓重。回溯四家控股上市公司并购前后ROE的变化，方大炭素、方大特钢均在并购次年出现盈利大幅改善，体现出方大系的整合能力。东北制药、中兴商业呈现小幅改善，但由于整合时间短叠加疫情冲击，后续经营情况有待继续观察。考虑到方大系前期以重资产整合为主，积累的一套整合模式日臻成熟，但随着并购版图的拓展，消费属性更强的医药、商贸、航空等业务似乎较难通过极致的成本压降提升竞争力，更多需侧重于内部人员的激励和外部服务质量的提升，前期整合模式的可复制性需接受市场检验。
重组海航航空板块大幅拓展业务领域，并购资金依靠供改红利累积的钢铁现金流。根据近期披露信息，参与本次海航航空板块整合的主体为海南方大航空发展有限公司，注册资本为300亿元，从股东来看，除公司与方大钢铁两层控股平台外，剩余三家分别为九江萍钢、萍钢安源和达州钢铁，分别按照股比认购90亿元、90亿元、55亿元、50亿元和15亿元。体现出两个特征：第一，股东方不涉及四家上市公司，保持已上市板块的独立性，避免一定的合规压力；第二，主体资金来源依靠钢铁板块累积现金流（仅看方大钢铁合并范围，2017年以来累积融资前现金净流入约337亿元），叠加两家控股平台获取的历史分红，剩余部分主要依靠银行并购资金。
图：海南方大股权图
显然，本次重组规模创方大系并购历史之最，方老板不惜耗尽近5年钢铁红利，甚至大举推升集团整体杠杆，以最高的410亿元总价击败复星、均瑶等竞争对手，其诚意与决心无需置疑。同时，除HU主业本身价值（品牌、服务、航线等）外，海南省与海航工作组应是看重方大系聚焦实业、重整困境国企的宝贵经验。
写在后面：
不想做常规的财务分析，方大系债券余额不大，但公开资料多，感兴趣的看官自己去看看即可
昨天YY发出来的从报表层面拆并购资金的来源技术含量着实不高，财务分析不是仅看时点数，未分配利润与上市公司历史高分红不配算钱？方老板今年一系列减持非核心股票、即将发行的方大EB不算自筹？
单纯想梳理下方大系历史并购历程，也对HU的重整方案充满兴趣。欢迎交流、谢绝转载，仅代表个人观点，不对机构投资负责
深爱HU的小Moody，唯有祝福！
