信用卷无可卷
截至本周五（6月21日）收盘，城投债与产业债利差分别约为46bps和36bps，自4月底突破历史极值后持续下探，真可谓卷无可卷。
“不走老路”——城投债在政策端制约下新增受限，特殊再融资与部分专项债置换浪潮持续，中国特色红利债且买且珍惜。发达地区不缺项目缺资金，发展地区既缺项目又缺资金，债务铁律下信用派生的聚光灯唯有中央。
“转型升级”——地产还在艰难探底，累积近4年的开工断崖最终传导至竣工端的加速收缩，传统周期下行压力集聚。新质生产力前途光明，但科技创新与技术求索奈何并非一朝一夕，产业再融资需求同样低迷。
于是，我们看到曾经的网红区域一口气5年、10年发起，长期的优质选手要将发行人曲线延长至50年大关，券商通稿中的“历史新低”、“同类新低”类字眼层出不穷……
转债深处的恐慌
去年以来，从搜于特、正邦科技、再到鸿达兴业、岭南股份……市场逐步开始关注转债的信用风险，但春节后股票市场情绪有所好转，固收+资金净流入增多，市场情绪似有一定舒缓。
然而，“新国九条”强力推出，转债最大风险的魅影显现——退市。更加严苛的退市制度，出发点当然是疏通现有股市的堵点，有进有出、才能活水源源，市场定价才能公允合理，但对于低评级、小盘转债来说，除信用资质薄弱、投机性资金占比较高外，一旦退市风险抬升，正股下挫压力陡增，其债底与溢价率很难予以有效支撑。最终如不得不退市，其转股价值与流动性几乎全面丧失，如果再加上债务违约，转债将直接变成回收率堪忧的普通债权……
从WInd分评级转债指数看，年初至今唯有AAA级转债（以银行转债为主）录得正增长，而评级越低、YTD亏损越大，“用脚投票”的结果显而易见。
本周以来，AA+的广汇转债、鹰19转债、山鹰转债率先大跌，进而市场涌现出一波出库潮。低等级中小票一片绿油油，中高等级基本面偏弱行业同样压力重重，典型代表为光伏、环保等。部分个券日内跌幅远超正股，广汇与山鹰一度触及跌停板，不仅吓坏转债投资人，隔壁好多权益童鞋也被惊到目瞪口呆……
所谓投资，殊途同归，无论是债券还是股票，都是对未来现金流的折现，而利息与股息、本金与股权，说到底依然是信用的定价。如果分子被恐慌的投资人不惜成本的减值，所谓估值支撑的故事根本就讲不下去，于是乐章暂停，继而就会出现踩踏，一旦流动性再出现枯竭，从信用收缩扩散到信用危机……而这就是金融市场，更是信用周期，最后还是人性。
再回到转债市场，截至本周五，全市场可转债545只，余额7970亿元，市场规模较年初已净减少约700亿元，主要系一级新发暂缓、二级转股提速，最终退市与违约的规模尚小（鸿达兴业、搜于特等）。理论上，在债券市场流动性宽裕、信用利差与存款利率历史新低、股票趋势性牛市未见、转债净供给锐减，而需求端（固收+基金和理财）持续扩容的背景下，对于转债来说无疑是顺风环境，但从开年至今的表现看，其表现并不如意，更不论近期的信用瑕疵类转债抛售潮。
对于转债市场参与者来说，6年的标准发行期总会跨越牛熊，赶上一波牛市或是主题轮动，还没做好准备就被强赎促转股，再不济发行人直接下修，重启本轮游戏，到头来双方你情我愿，实在是少见被迫回售或是持有到期，更别说担心违约甚至正股退市，乃至血本无关。而转债市场的打新交易，长期受到热捧，尤其是散户参与热情高涨（不良销售诱导的“稳赚不赔”），T+0交易更是流动性的温床，导致一级中签或是定向入团后赚钱效应颇高。于是，部分非银乐见与大股东合作，不仅协助配资，甚至直接自营资金下场，投行+交易的合作模式层出不穷，哪怕资金被锁半年，解禁后卖出盈利远超30年国债、波动又远小于正股，其年华夏普比例不禁让人望洋兴叹，而二级承接的公募与理财资金更像是接盘侠，只是这盘子到底是青花、珐琅还是脆玻璃、残次品……就实属不一而足了。
临危不乱、守正出奇
如果你非要问我，这波是否已经超调？我认为结构上来说“是的”，但时点把握上最好再悲观一点。如果决定捡漏，当下无疑是左侧，最安全的策略还是聚焦大票、小量逐步布局，在观察中随机应变。不要去盲目自信的拍绝对价格的底，更靠谱的是关注高等级（自家信评维度下）+高YTM。
至于你非要问，为什么我觉得是超调？
一方面，史上最严退市制度理应得到重视，但我A虽然长期表现稳如狗，但也不至于出现如此大比例的退市潮（将近1个月转债下跌超20%的个券余额/转债余额），那岂不是真成了缅北？毕竟监管与交易所也定向吹了吹暖风。
另一方面，转债市场的供需双方仍然是顺风环境，但抛售与出库潮不可能一蹴而就，再平衡后的结果大概率是分化的加剧——高等级转债的稳定性与超调后上涨空间有望打开，而低等级将在周期未至、风口未来前持续信用承压，我们也会见到更多到期兑付或被迫回售的转债。不过，对于正常经营、具备稳定现金流，能够穿越周期，财务杠杆可控的发行人，低息的转债仍然是香饽饽，财务的弹性也足够支撑债务置换。更重要的是，只要能够避免退市，流动性是其最大的保护伞。
最后，转债研究的精细化与颗粒度也势必卷起来，闲了一年多的信评Dogs肯定也要忙碌起来。虽然业内不少大买很早就要求入库评级，但往往过场形式为主，未来走向何方，值得观察。
此外，本轮市场的调整，除了信用层面的担忧，与5月20日以来的权益市场持续下跌亦有一定关系，这就是投资情绪的传染与外溢。再进一步，在政策真空期、宏观经济除出口链外仍然低位挣扎，市场参与者的预期与情绪回落是不争的事实。
但正如此前多篇文章里说的那样，小Moody始终是乐观的那一批，耐心与坚守，周期与轮回，其实一直在路上，劝君莫悲观……
唐人李峤最会写风，“解落三秋叶，能开二月花。过江千尺浪，入竹万竿斜”。
