行到水穷处？

      金融圈内卷现状下，内外部宏观研究体系可谓立体庞杂，指标体系日臻完善，信评出身的小Moody大可不必班门弄斧，只是想在信用策略的开篇与各位就信用的大环境做个讨论。

      直观上，信用无疑是有压力的，一方面当前境内外两个市场对地产板块的恐慌还在持续发酵，另一方面阶段性的疫情反复、高企的原料成本对中下游行业盈利与现金流形成拖累，叠加供给侧（双控、缺煤少电）超预期扰动下宏观经济除出口端维持较强韧性外，整体回落速度在加剧。

     猪价的低迷让CPI低位平躺，似乎从PPI传导的逻辑已无人再提，但确切的上游能源、原材料以及果蔬的涨价又让人不得不高呼滞胀时代的到来，可是如果周期之母——地产行业这次真的要来一次“硬着陆”，中国经济是否能极限承压？小Moody的答案是不会也不可能，其实从恒大事件以来，官方各种大小会议、官员的多方表态，都能看出决策者对风险外溢进而引发系统性风险的抗拒，既然FGW能将动力煤价格在两周内拦腰斩断，为何机构的制度与道路自信还停留在课堂和宣传材料？支撑近30年经济发展、反哺近20年地方财政、紧绑整个金融体系、延伸最广产业与就业链条、事关人民群众切身利益的房地产岂能立刻休克？请记住，政策的导向一直是“稳房价、稳低价”、“房住不炒”、“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，请多遍默念。恒大只是个案，恒大处置还需时间，地产的融资管控的大方向无比正确，但节奏需要一定矫枉过正，私以为极端情况下降准与定向信贷指导完全有可能。

       综上，根正苗红、觉悟渐长的小Moody认为：

       1）多重因素下，经济向下的压力在累积，基准利率进一步上升的概率不大，债市多头的胜率同样在累积；

       2）地产板块风险尚处于发酵期，行业需要政策进一步呵护，既要切实将恒大限定为个案，又要适度调整融资管控节奏，整个行业的崩塌是宏观经济不能承受之重，机构需要有政治经济的底线思维，所谓民营地产排队出清的肤浅怪论请三思慎言；

       3）地产崩塌后风险向产业乃至城投传导的担忧可以理解，但快速传导、立即清仓是否理智？大面积的发行人都无法撑过3年，甚至1年内都将续命堪忧？事实上，信用挖掘的空间仍然广阔，信评的底层逻辑确需随经济结构转型而调整，但请相信深植经济与政治底层的韧性和钝性。

       截至10月末，剔除金融债、私募PPN及项目收益票据，存量信用债25,183支、余额合计约24.1万亿元，涉及发行主体4,673个。

       从外部评级看，如将BBB+及以下视为已违约（含濒临违约处于评级下调阶段的主体）主体，仅占存量的0.96%，AA及以上占比仍有97.30%，AAA级达到57%，且不说老生常谈的评级虚高问题，整体分布与大概2%左右的违约率基本相当。

       从隐含评级看，BBB+及以下主体占比1.64%，AAA-级以上高等级占比合计约为27.4%，中等级里AA+级和AA级占比相当，均为21%左右，适度下沉区间AA（2）和AA-占比分别约为15%和12%，高收益级别中A+~A-合计约2.1%。对应前文适度下沉区域，余额合计约6.8万亿元，余额占比达到27%，即假设市场交易形成的隐含评级具备较高有效性，剔除暂无隐含评级的个券，高收益与已违约主体形成的保护垫合计3.76%，接近市场历史违约率的2倍，适度下沉的空间显然是足够的，只是研究和挖掘的难度相对较大，最大的风险莫过于隐含评级的进一步下调。

       从区域视角看，余额占比达到1%及以上的合计21个省市，上述省市信用债余额占全市场比重达到95.58%，其中前六大区域（北京、江苏、广东、浙江、山东、上海）余额占比达到60.81%。备受市场关注的湖南、天津、贵州、云南四省占比分别约为3.4%、2.3%、1.3%和1.3%，而被抛弃的东北（黑吉辽蒙）和西北（除陕西外四省）区域则分别仅为1.88%和1.58%，对应的余额分别为4,767.70亿元和40,00.14亿元，似乎并没有直观上感觉的压力山大。

       从1-9月分省份城投净融资情况看，宁夏、青海、山西、黑龙江、辽宁、天津等6城市仍为负值，且天津高达-837亿元，仍在持续接受公开市场信用收缩的考验，虽然底线思维下整个区域的大沦陷尚有一定难度，但用脚投票的市场环境下仍建议维持谨慎，关注地方债大量置换的可操作性及区域再融资的恢复情况。另外，从表观净融资数据看，湖南除个别县市外已逐步脱离网红集合，贵州区域呈现小幅改善，当下焦点集中于云南、东北四省和西北三省（甘青宁），同样的底线思维下，博弈点在于能否看省级或省会主平台的短期机会？本质上属于能否赚内部风控尺度的钱，适合负债端相对稳定、自身研究能力强且需账户具备一定承受波动的能力。

      中高等级1年期信用利差处于历史极低水平。截至10月29日，全体产业债与城投债信用利差分别约为57bp和87bp，分别约为2015年以来的4.2%和18.9%分位。分等级看，不考虑隐含评级AAA-及以上主体，如果仅看AA+~AA-主体，主流机构的下沉门槛严格守在AA级，除3年AA城投外，基本均在近十年20%的分位数以内，1年以内的更是达到历史极低水平，均在3%分位数以内。对比下来，似乎只有信用下沉一条策略，需要在AA-曲线寻求机会，而从传统风控逻辑上看，期限上更短的1年及以内似乎更有性价比。

      各等级内城投与产业间利差相差不大，城投更具久期性价比。对比1年和3年两段城投和产业曲线，1年内各等级城投-产业利差处于0.8-1.7bp之间，基本可忽略不计；3年期AA+级别城投与产业出现负利差（-4.5bp），永煤事件以来的趋势大体一致，机构对长期限产业债仍维持谨慎态度，中高等级拉久期势必首选城投。AA级与AA-级城投-产业利差分别为10.34bp和9.54bp，处于历史的59.3%和61.8%分位数，对于有意通过信用债拉久期的账户，3年期适度降低等级门槛尚有一定挖掘价值。

       期限利差较陡峭，隐含评级AA级性价比较突出。分别对比1年和3年曲线上产业与城投内部各等级的期限利差，截至10月29日，AA+、AA和AA-的产业债3-1年期限利差分别处于历史67.6%、91.8%和73.8%分位数，对应的城投债则处于60%、94.9%和80.7%分位数。整体看，期限利差较陡峭，AA+级处于历史中位数以上，AA和AA-级则处于历史高位，尤其AA级的性价比较突出。

      基于前述信用环境与利差情况，适度下沉或拉长久期的胜率有所提升，但考虑到地产板块信用风险仍在发酵，风险仍有一定传染隐患，建议：

    1）适度关注1年期隐含评级AA-的主体，筛选时应具备较强的信用逻辑支撑，避免向下迁徙的风险；

    2）适度拉长久期方面，建议关注3年期隐含评级AA级城投主体，剔除网红区域，结合政策环境进行筛选。

简单举例：多维度进一步筛选

      结合期限、收益率及前述分析，四季度信用挖掘的区间集中于1年以内收益率大于3.5%，隐含评级AA（2）和AA-级，余额合计约8380亿元；1-3年以内收益率介于4-6%（针对标准类账户，高收益建议直接从价格入手看债）、隐含评级AA及AA（2），余额合计约1.37万亿元，整体看挖掘空间仍然很大。

       以1年内隐含评级AA-为例，为进一步缩小挖掘范围，我们可以借助中金评分、YY评级（例如5-至7+）和中债资信评级等进行交叉验证，然后通过筛选出主体的企业属性、1年内到期规模/存量余额、行业风险（不同机构认知或存在差异）、收益率区间等标准，进一步缩小研究范围，各家机构投研团队可根据账户属性与收益率目标进行挖潜。涉及个券与发行人的明细尽可从Wind数据库获取，小Moody此处不再粘贴。