凯风自南 吹彼棘心

一、半年报初印象

货币资金大幅下滑，启迪仍是拖油瓶

     作为典型的Holding平台，更有意义的分析应集中在母公司本部，聚焦高流动、易变现资产的质量与变化情况。由于陷入债务重组的紫光集团至今未披露2020年报，公司不再予以合并，加上近年来陆续出让同方系与启迪系股权，公司资产规模呈现持续收缩态势，合并总资产由2018年末接近5200亿元降至6月末的612亿元，同期总负债由3800亿元降至395亿元。母公司个别层面，6月末总资产约615亿元，总负债约238亿元，资产与负债规模变化趋势与合并层面基本一致，只是规模峰值出现于2019年末（约407亿），主要由当年末收到同方股份约64亿元股权出让款所致。

      对比2020年报与2021半年报，公司本部/合并口径的资产有所下滑，主要系货币资金大幅减少所致（6月末合并口径货币资金由年初的104亿下降至62亿，本部账面由38亿锐减至8.8亿）。同期，本部债务由242亿下降至218亿，可见货币资金主要被用于净偿还，但债务占合并口径的比例上升至77.3%。本部资产方面，其他应收款、可供出售、长期股权投资整体变化不大，但合并报表中“其他流动资产”的附注披露新增拆借款约12亿元，其中约10亿流向了启迪控股。由于2020年末，公司已在“其他应收款”中借予启迪控股约28亿元、“其他流动资产“中借予启迪及其子公司合计约20亿元、”长期应收款“中借予1亿元，加上”应收股利“（启迪控股）约12亿元，启迪系累计占款至少约71亿元，而体现在”长期股权投资“中的启迪剩余股权价值仅为44亿元。考虑到启迪长期从事的PPP、产业园等项目，加上今年以来资金链持续紧绷下美元债被迫展期3年，虽然出表但亲妈继续驰援的态度可见一斑，只是希望这种支持能够尽快收手，毕竟自己已是泥菩萨本尊。

    “长期股权投资”方面，合并与本部层面都对启迪控股做了一定减值，紫光系暂时出表后保持成本法计量，整体金额不大。本部相较合并口径多出的100多亿主要集中在诚志系、清控财务、西藏林芝、清控创投等。其中，被债券投资人寄予厚望的待转让资产“诚志科融100%”股权，在本部报表做了一定调整，调减6亿元的同时新设子公司诚志重科，并调增相应的6亿元，结合近期诚志科融的挂牌转让底价（47.6亿元，北交所9月3日公告），大概率已与意向方谈好，并按照具体细节进行的调整。同期，对外披露的受限资产中无该科目细项，质押融资尚有一定空间。

    关联拆借方面，合并层面集中反映在“其他应收款”与“其他流动资产”中，H1分别为66亿元和47亿元，变化主要为前述的新增约10亿元对启迪控股的拆借款。由于全资控股财务公司，故财务公司拆出金额未在本部报表反映。综合来看，考虑紫光与启迪当前情况，短期内近100亿的关联拆借回收难度大，对年内债券兑付基本无意义。6月末，本部高流动资产仅有17.4亿元（货币资金8.8亿+交易性金融资产8.6亿，假设均不受限），所剩资金十分有限，故债券兑付对诚志科融的股权出让与外部融入资金的依赖度极高。

    有息债务方面，截至H1，本部层面合计约200.5亿元，其中短期债务111亿元，分别较年初减少约29亿元和增加约13亿元，债务结构尚可。从债务明细看，最大变化为长期借款由81.5亿减少至39.5亿元，除12亿转为“1年内到期非流动负债”外，净偿还接近30亿元。据企业前期介绍，可能存在一些信托渠道的借款需要提前偿还，但具体金额不详，不排除紫光、启迪等关联方债务问题引发银行一定的抽贷可能。

二、诚志科融出让有戏？

     前段时间和一个做高收益债的朋友聊天，他家是在50以下收了点清控，讨论下来的底层逻辑两点：第一，清控和北大方正不一样，校企股权与实际控制人是一回事，但最核心的是定位要清晰、动作不变形，回溯三四十年发展，整体上践行了产业孵化的职能。第二，毕竟是中国最优秀大学的正牌企业啊，又是校企改革的第一张名片，顶级校友资源遍布国内外各行各业，而朋友本人也是清华毕业。

      关于兑付资金来源，我们两都觉得重头戏还是诚志科融股权的出让。虽然从2019年起，清控已透露将完全出让该部分股权，但进展一再低于市场预期，直至本次半年报调低股权账面价值、9月3日又正式在北交所官网挂牌，同时将出让底价由之前一再强调的60亿元（诚志科融注册资本）下修至本次的47.63亿元，甚至精确到了百位数，结合后者核心子公司诚志股份（000990.SZ）公开披露的经营与财务信息（主业突出，经营稳定，持续盈利，负债率低），种种迹象表明意向方已基本谈妥，出让工作有望在本月底前取得实质进展（披露期20个工作日，截止日为9月30日，要求意向方在截止日缴纳10亿元保证金）。至于何方接盘，相信很快会浮出水面，从前期情况看，小Moody预计大概率为北京、南京等地国资。

三、紫光重整ing

关注代偿风险的触发？

     清控虽然机智地以紫光陷入债务重组、无法披露2020年报为由将其暂时踢出合并范围，但二者51%的持股关系、超142亿有效担保与31亿直接拆借款，都不免让债权人在后者破产重整方案落定前心有余悸。

     从去年11月紫光集团正式违约，到今年7月徽商银行提请北京中院对其破产重整，再到近期北京中院将下属6家子公司一并纳入重整，同时披露10月8日前完成债权申报、10月18日拟召开第一次债权人会议，乃至周末财新发出封面报道《紫光重整》，似乎一切也在加速推进，毕竟违约前北京市就已协调工作组进场，同时北京银行取道清控借出的30.5亿元贷款也不乏被指导意味。

     熟悉紫光与半导体产业的朋友都清楚，虽然赵伟国其人争议颇多，累计占用紫光系金额尚不清楚，但聚焦国家级“芯”战略，布局的紫光国微、紫光展锐、长江存储的重要性不言而喻，原主业上市子公司紫光股份经营稳定性高、具备持续盈利能力。整体来看，紫光集团重整兼具资产价值与政经两重意义。结合前期市场传言和本次财新的深度报道，拟入股的潜在战略投资者包括北京国资系（北京电控、北京建广、中信建投）、广东国资系（广东恒建、深投控）、上海国资、杭州国资、湖北省国资（湖北科投）、无锡国资（无锡产发）、乃至民企龙头（阿里、碧桂园、美的）等。然而，据财新报道披露，重整的难点与痛点集中于紫光资产庞杂、未来支出堪称巨额（长江存储可能面临10年5000亿投资，未来3年内仍无法实现盈利，未来5年恐无法IPO）、可否拆解式分板块重整等问题。

    由于破产重整一般需要在法院裁定重整的9个月内完成，即明年4月，距今尚有一定时间。考虑到芯片的重要性，如自上而下有力推进，或能制定出兼顾各方的方案，债权回收率大概率好于北大方正、华夏幸福等企业。对于清控的投资人来说，超142亿元的大额担保是最大担忧，于是情绪不免复杂，一方面希望紫光重组尽快落地，清控股权被稀释后正式切割，然后尽快恢复正常融资；另一方面，又希望重组能够适当拖沓，避免巨额担保触发代偿，使清控陷入更为沉重的债务深渊。于是，我们看到二级市场，10月底到期的16清控02的价格已回到90以上，而更远期的两支债券则仍在60元以下徘徊，这也正是市场的有效性。

     从目前看来，小Moody认为短期内代偿触发的可能性不大，加上清控方面自称其中约100亿元担保设有上市股权质押的反担保，看看紫光股份与紫光国微今年的股价情况，似乎风险也就还好。如将担保的隐患放在一边，对于坚定认可前述的两点基本逻辑的投资人，93元卖出16清控02，并以一半左右的价格置入17清控01似乎是个更好的策略。

四、债券刚兑？

意愿比黄金更重要

     虽然半年报账面显示的货币资金颇为紧张、银行提款新增难度高企，但仅考虑清控及其控股子公司目前直接持有的上市公司股权（同方股份4.75%、紫光股份2.12%、诚志股份45.20%、辰安科技8.16%、启迪环境7.55%）尚有约120亿市值，且目前均未质押。加上诚志科融股权出让似有眉目、华海清科（37.58%）科创板上市在即，以及北京市和清华校友圈的多方资源，刚兑债券的腾挪空间尚有，但偿债的意愿更为关键，唯有充分调用现有资源、维持存量银行授信，度过债券刚兑与紫光重整的重合期，小Moody认为其信用的修复大有可能！

    还是那句话：此时此刻，企业的意愿和投资人的信心一样重要，贵比黄金。

   《诗经·邶风》有云：“凯风自南，吹彼棘心。棘心夭夭，母氏劬劳。凯风自南，吹彼棘薪。母氏圣善，我无令人。爰有寒泉？在浚之下。有子七人，母氏劳苦。睍睆黄鸟，载好其音。有子七人，莫慰母心”，是用来描写母亲的辛劳并赞美母爱的，小Moody一时想起，借为今题，唯祝清控一切顺利！