去年底以来的理财赎回潮冲击日渐平息，信用债利差整体冲高回落，二级交易对一级发行形成一定牵引，有两点需要关注：1）AA+级城投-产业利差自本轮冲击后出现逆转，维持多年的城投溢价会否回归？2）城投为主的企业债发行利率达到历史高位，大网红天津城投最新一期（2月16日）超短融票息高达7.15%，城投板块一级定价市场化、高收益一级放量可期？
企业债发行票面利率（%）
中票发行票面利率（%）
同期，全市场银行发行的6个月理财产品利率及余额宝7天年化收益率均降至历史低位，且不说7.15%，即便是5%以上的企业债平均发行利率已极为性感，那么机构投资人又回何去何从？
何以至此？
根据DM全口径统计，截至2月16日，横向比较下，城投无论是绝对利差，还是近3/6月利差变动值均位居首位，从一级到二级，从信用利差到超额利差，似乎都在指向一个结论：部分机构投资人在减持，城投板块何去何从来到了一个新节点？
如果我们再将城投分省份/区域拆解，从最近3/6个月变化看，仅有上海与广东两地小幅收缩，除去东北、云贵、青甘等已被主流机构抛弃的省份，老网红天津的利差扩张最为显著，河南、陕西、江西、重庆、湖南等区域走阔幅度居前，甚至风向标与信仰高地的江苏省内分化进一步拉大，城投板块的博弈呈现由点到线再到面的趋势扩散态势。
正如小Moody在去年8月底的公众号文章《这才刚刚开始》里提到的，以遵义为代表的银行贷款大幅展期只能说是短期利好城投下沉策略，而现时和中长期的问题值得关注，尤其需要尽快托住下坠的地产……事实上，压制历史最低水平的城投利差在11月债市大幅调整过程中迅速反弹，主要原因包括两点：
第一，债市调整引发理财赎回，除长期限保险资金外，主流非银机构负债端均迎来大幅挑战，而中国特色信用债市场中城投的底层属性显著，抛售城投缩表在所难免。
第二，一如《信用的圈层与涟漪》与《这才刚刚开始》中提到的，“地产不保➡️土地遇冷➡️财政吃紧➡️投资失速➡️经济下滑➡️债压临门……”，债市的供给侧议题不可避免的摆在了城投面前，部分投资机构的投研团队担忧情绪上升，逐步压降甚至出库一些标的也属逻辑使然。
去向何方？
供给端，政策趋严将持续，借新还旧要保住。无论是从国家经济转型、产业升级，抑或是严防系统性风险、疏解债务重担等多个角度看，进一步沿用旧模式无异于饮鸩止渴，沿着政策脉络看，融资端维持严监管、控增量是大概率选择。同时，借新还旧维持存量，保证正常融资，避免出现过往“运动式”风险事件同样需要重视。整体来说，我国特色体制（央地博弈、地内协调、银政关系、干部晋升等多重制约因素）下，小Moody对稳住大盘、避免系统性风险还是充满信心的。不过，对于网红区域和部分发行主体，尤其是存量债务规模大且集中的主体，保住借新还旧渠道的同时，债务结构的短期化不得不予以警示。在结构化严查、一级定价逐步市场化的背景下，累积的高票息记录恐积重难返。
需求端，机构一致风险偏好需破局，但最坚硬的堡垒还是底层投资人。从民企“一刀切”到“投资不过山海关”，再到“只买南宋地图”直至“1年以内真AAA”……笑谈的背后是国内债券市场日渐凋零的信用策略、日趋一致的机构风险偏好、日复一日的信用定价畸形，不难看出破局的思路需要建立多层次的投资人体系，提升国内债市的厚度，但知易行难。为什么在银行理财春笋般挂牌、外资牌照加速扩容、资管规模屡创新高的背景下，多样性却未见起色？归根结底最坚硬的还是底层投资人教育问题，打破刚兑现在才真正进入深水区，真正需要打破的不仅是产品提供方的机构资金池，还有产品需求方的保本/定存水位线，去年末的理财赎回、中短债缩量虽有伤害，但事物必有两面，破中有立，监管机构到银行基层能否借此机会进一步科普投资风险，加深散户对固收产品的理解值得关注。
短期看，2023年仍是信用小年，公募债仍在享受尾巴红利。在经济触底反弹、走出三年困局、紧托地产基建、各级政府新官上任的大前提下，很难想象今年要刺破城投信仰、释放债务风险，其潜在代价颇高，故小Moody仍坚持在《水兔开年》中的策略观点，维持今年是信用小年的判断。同时，过去几年的信用市场各领域（属性/行业/区域/品种）分化的趋势还将持续，这都是信用重定价的必由之路，底线风险被压制不代表没有点状风险，地方政府债务负担高压的现实情况决定了摩擦成本，而市场情绪的波动也将此起彼伏。从贵州的实践再到近期甘肃的喊话，相较违约不胜枚举的非标、摆上展期议程的信贷，公募债享受的“同债不同权”红利仍在延续，但从事物发展的逻辑看，即便是信用小年，这样的红利也无可挽回地进入了末章。
长期看，化债痛苦而艰巨，但千里之行，行则将至。正如灯塔国还在吵闹债务上限，FED虽在利率端重拳锤击，但缩表进行的拖泥带水，说到底化债肯定是痛苦的，但不化又是万万不行的。在不承担最惨烈的前提下，杠杆不会消失，只能在不同举债主体间转移。过去几年，一方面，财政纪律日渐严明，地方政府隐性债务管控力度和精度提升，以再融资债为代表的显性债务置换成为一种趋势，而再融资不纳入赤字管理，又实现了报表层面的稳妥；另一方面，以贵州2号文为代表的新一轮中央重点支持、区域间协调发展，中央政府级信用（含政金机构）承接的策略也在推进；再次，各地积极推进“十年化债”方案，以时间换空间，结合监管拟定的各类红线与压存控增等政策，已有不少发达区域实现超前清零。不得不说，我们确实取得了一定成绩，但“三年疫情”多少打乱了节奏、消耗了余粮、加重了矛盾，化债之路在延续既有方案等同时，亟待更多有益思路和尝试。
新时代的理念是“共同富裕”和“更高质量的发展”，在坚持进一步改革开放、做大增量（尤其是科技产业）的同时，改革国有金融机构尤其是国有大行考核标准（不要一边说让利，一边又求利润增长）、扩大地方政府财产性税源（更多高收入群体理应纳入税收征缴范围）、加快政府债务合规化管理、一定程度上释放赤字货币化压力、加速整合转型冗余平台、在处理地产既有问题过程中尝试挂钩新经济新产业、构建债券展期置换与高收益市场等领域均大有可为……当然，小作文好写，人人皆知的空口号好列，真正执行对政策的全局性、科学性、执行力等都有很高的要求。
写在后面：
1）天气好，一时兴起，说到城投，还是老生常谈，没什么新东西，只是有点新发现，欢迎交流。
2）感谢Wind，DM的数据和图表，国内金融科技真的是越来越好。
3）还是那句话，谢绝转载，观点仅代表个人，与所属机构无关，不对看官投资负责！
祝一切顺利～～～
