ETF同质化时代的“隐藏长板”
财富
财经
2024-11-01 08:30
中国
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最常用于形容药物研发普遍适用性的“广谱”一词，同样被应用于金融市场。例如自今年9月下旬的新一轮积极政策带动下，市场普遍预计包括存量按揭利率、存款利率、国债利率在内的“广谱利率”将进入持续下行通道。若体现在资产管理中权益投资的受托端，覆盖不同维度、特征或需求“广谱资金”也因市场变化呈现出新的共识。伴随近年来的市场调整，一众明星经理的阿尔法光环在大量主动产品的深陷回撤中悄然失色；市场开始接受宽基指数与贝塔，而摩擦成本最低的ETF自然成为广谱资金的偏爱。截至10月23日的2024年内，境内宽基ETF总规模已达2.1万亿元，而这个数字在年初仅有0.8万亿元。这意味着，宽基ETF的新增规模超过了过去近20年总额的1.6倍。从“国家队”到配置机构，从套利策略再到抄底交易，广谱资金争相涌入正让宽基ETF驶入扩张快车道。然而需求端的激增，也让供给侧更加内卷，尤其是A50、A500等新宽指落地，加剧了行业同质化现象。同一指数诞生更多ETF之际，实际考验着管理人在渠道、运营等多维度的较量；而就广谱资金而言，除传统费率、规模与流动性等因素外，对跟踪误差、持有人结构等更多运营细节的重视度，亦在持续上升。
ETF市场年内发生的最大改变，莫过于“国家队”的直球下场。例如今年一季度的市场震荡中，作为“国家队”载体的汇金公司开始通过增持ETF来发力护盘。以沪深300为例，据多只相关ETF定期报告数据推算，汇金公司在今年一季度累计增持多达超千亿份，折合动用资金接近3500亿元。该笔增持主要分布在嘉实、华夏、华泰柏瑞、易方达4家公募机构旗下的沪深300ETF中。对于产品规模的考量，成为汇金分配仓位的主要依据，更大的ETF体量意味着更可靠的流动性和市场生态。但对于更多的广谱资金而言，有关宽基ETF跟踪误差的管理同样重要。例如“国家队”今年一季度增持156亿份的嘉实沪深300后，而在不考虑汇金仓位的情况下，嘉实沪深300ETF还在同期获得超过380亿元市场化增长，是期初规模的92.5%，几乎实现翻倍。如今嘉实沪深300ETF市值已然超过1600亿元，稳居深交所最大沪深300ETF的座次。
在市场更多聚焦ETF的体量与增速的B面，或许更被受托资金关注的，正是产品的高质量运营。包括“国家队”在内的广谱资金快速涌入背后，或许指向了嘉实沪深300ETF同期更小的历史跟踪误差。截至2023年末的Wind数据显示，嘉实沪深300ETF是过去10年的跟踪误差（按“周/普通收益率”测算，下同）为0.93‰，是汇金增持的4大沪深300产品中误差最小的存在。围绕ETF产品，业内曾在“力争细微超额”和“控制跟踪误差”之间有过微妙分歧。早年有机构认为，可以通过期指或建仓择时等方法更精细化的为持有人争取超额；但嘉实似乎更早前就意识到ETF的灵魂所在——作为一项投资工具，随着权益市场策略复杂化与衍生品多样化，只有更小的跟踪误差，才能更大程度保证市场公正与ETF的“中性本源”。截至今年10月23日，嘉实沪深300ETF的成立以来跟踪误差仅有0.94‰，是同类产品中成立以来跟踪误差最小的一只，仅是同类均值2.11‰的不到一半。 同样可控的指数跟踪效果还体现在另一只宽基中证500身上。Wind数据显示，嘉实中证500ETF自成立以来跟踪误差为1.16‰，仅为同类均值的不到4成。当ETF生态日渐繁盛之际，能否在成立或指数权重变动之际及时操作而不至于错失机会，能否在运营过程中，降低摩擦成本进而实现对挂钩指数的紧随，往往是广谱资金对ETF的功能要求。对于不同资金而言，跟踪误差的失控也会对投资目标带来影响。例如针对长期投资或定投的配置资金而言，跟踪误差若无法追上指数，将会影响整体收益；对于看重机会成本的波段或套利策略来说，跟踪误差则容易引发机会误判，进而影响相关操作的准确性。尽管拉长期限看，跟踪误差带来的影响会逐渐随时间维度摊平，但在同质化日益加深的当下，“毫厘之间”的跟踪误差正在更被市场看重。02
在主动基金的风控上，行业更多强调资产组合对于不同行业、风格或久期的均衡把握。但在资产端“整齐划一”跟踪指数权重股的ETF上，均衡的重要性或许体现在受托资金背后的持有人结构。对于广谱资金来说，理想状态ETF负债端结构应当包括充分数量的机构与个人。一方面，如果ETF持有人结构体现为极分散化的点状结构，容易在市场极端行情中引发羊群效应，造成份额异动，进而对跟踪误差控制产生不利。另一方面，如果绝大多数份额集中在少数持有人手中，则不利于ETF的流动性养成，活跃度的匮乏会妨碍未来的规模做大。例如日前行业竞相角逐的首批10只A500ETF中，有4只的第1持有人持有比例超过10%，另有3只的该比例低于5%。处于相对中间态状态的仅有包括嘉实A500ETF在内的3只。这显然对不同A500ETF的持有人比例集中度带来影响。Wind统计上市公告发现，嘉实A500ETF前十大持有人累计持有份额比例为49.6%，呈现了广谱资金“大小对半”的相对均衡态。围绕A500，嘉实基金目前还正在发行与之挂钩的嘉实A500ETF联接基金（A类022453/C类022454），更多场外资金的进入，将进一步夯实A500ETF的持有人结构。体现嘉实基金在ETF负债端结构控制的宽指，还有中证500。据Wind数据统计20只中证500ETF的中报，截至2024年6月末，不少于13只中证500ETF的第1大持有人占比超过50%。作为深交所规模最大的中证500ETF，嘉实中证500ETF的第1名持有人占比仅为39.1%，而前3名持有人合计比例也仅占65.3%；即便是小至第10名的持有比例，也仍然达到了1.3%。由于具有较高的外部性，稳健的运行时长，按时就申购赎回清单（PCF）与市场展开交互，保证产品机制的正常运转，正是广谱资金对ETF低容错率的需求。今年“中证A系列”指数落地前，更被市场所熟知的“A指数”莫过于富时中国A50指数。围绕该指数开发的海外期货，更是在每天开盘前被视为A股情绪的预兆。早在2017年，国内就已有针对富时中国A50指数的ETF上线，目前规模其中最大1只，正是嘉实基金所管理的富时中国A50ETF基金（512550.SH）。嘉实也是全市场少有的在A系列指数上，场内外全布局的基金公司之一。要知道的是，跟踪海外指数的ETF，往往面临更复杂的运营环境。例如管理人无法在指数公司的协助下获取更精准的开盘参考价，则有可能引发PCF事故。2018年末至2020年上半年的不到2年间，境内挂钩MSCI相关指数的2只ETF就曾因PCF异常而发生暂停申赎事故。若跟踪海外指数ETF已具有相对较长的运维经验，对于境内的“中证A系列”等创新宽指运营来说更像是“降维打击”。针对富时中国A50指数长达7年的管理时长验证，或许将成为嘉实基金在ETF保持低容错率上的重要长板。观点仅供参考，不构成投资建议
市场有风险，投资需谨慎
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