基金销售，山雨欲来
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2024-06-20 11:45
北京
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次贷危机初现苗头的2006年，一位北美资深金融人士受邀来华考察，并听取了有关中国银行业的体系建设成果分享。当被介绍到中国已参照全球市场经验，针对信贷管理全面实施了近5年“五级分类法”时，这位专家却连连摇头称，给出点评称此方法已经所谓贷款的“五级分类法”，是将信贷资产分为“正常、关注、次级、可疑、损失”五类，后三种属于不良贷款，以提升银行管理信用风险的科学性。这套制度缘起于美国，2002年起在国内全面实施，至今也被大多数新兴国家应用。由于操作过程具有相当主观性，且对风险前瞻、差异度识别等存有不足，该方法也一直饱受争议。在基金销售逐渐占据C位的财富管理业态中，投资者和产品的风险等级管理，同样存在一个至今潜藏着较大争议的“五级分类法”。具体而言，即通过问卷调研等方法，将投资者风险依据偏爱渐升依次设置C1至C5的5个等级，以及对金融产品根据风险差异设定R1至R5五级，该体系可简称为![]()
针对不同种类的金融产品，面向风险承受能力、风险偏好与之匹配的投资者销售，确实是投资者适当性管理的基本要求。无论是现阶段的渠道行、基金电商还是三方销售机构，大多数市场参与方都在沿用C-R分类法来进行适当性管理。但在过程中，对客户风险的粗线条判定、填测信息过于主观而可能失真的风险、渠道求于返费收入的“枪口抬高一尺”，以及投资者为追求高风险产品不惜虚填评测问卷，都在让这套方法变得有名无实。过去3年的熊市，套住了一批通过基金入市的年轻资金，这背后虽有公募机构急于做大管理规模的好大喜功，但也有一众销售机构为求短期返费的贪心而推波助澜，立足于销售端风险管理的C-R分类机制几乎成了“做做样子”的摆设。它们对于投资者适当性的管理流于形式，对客户风险承受能力的把握不当，最终让长期回撤与巨大波动酿下的积怨，由行业跬步积累的长期信任来承担。一方面，禁止商业银行代销私募基金的传闻甚嚣尘上，尽管“一刀切”的概率极低，但仍然足以管窥决策层对于投资者适当性的重视；另一方面，部分国有银行正在重新收紧所销基金的风险等级，并对个人购买超风险产品采取了更严格的限制。罗马无法一日而建成，基金销售环节的长短效激励错位、与投资者利益一致性缺位等顽疾，也无法通过几次监管重视而根除。但种种迹象似乎表明，围绕投资者保护的监管升级预期愈来愈近。随着KYC（know-your-customer）的内涵扩充、基金投顾模式的兴起，以及AI技术在金融监管领域进一步深化影响，更多与时俱进、基于客观信息所形成的投资者风险分类举措值得期待。6月以来，有关“商业银行不得代销私募基金”的传闻，一石激起千层浪。商业银行尤其是旗下私行部门，通过线下实体网络辐射着广大高净值客群，一直以来就是公私募基金最主要的代销渠道。倘若真的丧失这一募资“通道”，总规模20万亿的私募市场势必将会变天。部分资金端依赖银行渠道的私募产品，将被动的面临流动性问题甚至清盘风险；同时，私行部门也会在投资端陷入新的资产荒困境。但从各银行反馈来看，目前私募产品并未停售，至于一刀切叫停“商业银行代销私募基金”的可能性也非常有限。资管风铃综合多方后了解到，此次“私募停售风波”其实指向了金融监管总局金融消保局（以下简称“消保局”）对于银行代销业务的着手再规范。如此动向的背景，是早前的代销规则（16年版《关于规范商业银行代理销售业务的通知》）已有8年之久，有必要随业态发展进行更新；同时近年来熊市不断，导致不少私募投资者巨亏，进而引发渠道端的客诉不断。上述规范酝酿初期，鉴于各方对于“禁售私募”的定义及范围存在理解上的偏差，进而引发一定程度误读。事态发酵后，监管当局已与各家银行进行沟通，并将在吸纳更多反馈意见基础上形成更具可行性的举措。其实，大多银行在私募白名单准入管理上已较为严谨，多数均表现信托、资管等持牌产品为载体，私募机构以投顾身份参与的阳光私募模式，且落实了强制托管要求。但不可否认的是，新规一旦落地，商业银行乃至其私行部门的私募代销活动将面临更严格的约束，而私募行业则将进一步呈现出“强者愈强”的两极分化效应。为争上游，私募行业或许也将迎来新一轮供给侧的整合出清。中小机构的处境愈发艰难，而头腰部机构之间的重组合并也将逐渐增多；今年5月，林利军创办的头部私募“正心谷”和昔日百亿经理雷鸣领衔的“润时”之间两两合并，或许正是未来趋势之先声。许多事情同步发生的背后，往往充满了潜在联系——有关投资者风险管理的从紧，并不止于在私募领域上演。例如，多家银行正在收紧公募基金代销业务的超风险评级现象，即对面向客户销售不满足其风险评测等级产品的“越级投资”问题进行自查整改。此前针对“越级投资”，银行方面更多是出示风险等级不匹警示，以及要求客户签署风险确认书等方式来实现。与此同时，部分国有大行也在重新调整对所代销基金的风险等级。例如建行6月14日宣布将39只代销产品的风险等级从“R3-中风险”上调至“R4-中高风险”。 ![]()
有股份行零售业务人士认为，近年来权益市场的持续下行，套住大量2020年基金牛市期间进场客户，当中不少人缺乏投资经验且对波动的容忍度偏低。2020年至2021年期间，部分银行对于客户风险等级的管理确实较当下更加宽松，其现象的产生背景，是彼时净息差处于逐步收窄状态，银行的资产负债业务呈现压力，而恰逢权益牛市，对于基金代销等财富管理创造更多中收设定了更高的目标，展业过程也更显激进。然而数年来的市场调整，正在让早前的过高期待遭遇反噬。随着持有人不满情绪堆积和客诉增多，银行乃至监管的压力悄然上升，针对风险等级的调整“补漏”也由此酝酿。也正因此，未来不排除或有更多围绕投资者适当性、风险等级管理的规范举措出炉。除了如何从严落实投资者风险管理，当下行业更多争议声，还指向了“C-R五级分类法”本身。这种分类方法延续至今，依据其实是基金业协会2017年版的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》（以下简称“指引”），明确将投资者和基金产品根据风险高低划分为“C1-C5”、“R1-R5”5个等级。也正是这份指引，为个人投资者的“越级投资”预留了操作空间。据其规定，当募集机构受理投资者主动申请后，在满足对其进行特别警示、对方亦确认知晓风险等条件时，投资者可参与风险承受力与之不匹配的基金产品投资。从性质来说，指引更多在为基金销售业态勾勒了一个针对客户风险管理可供执行的“底线”，但粗线条“五级分类”本身也存在诸多问题。银行在内的绝大多数渠道，现阶段对用户风险承受力定级的方法，更多依赖于简单且维度单一的尴尬之处在于，这种评测问卷几乎成了许多基金销售机构进行客户风险分类的唯一凭据。在风险评测流程中，投资者不需要提交证券基金投资时长、资产证明、收入流水等客观材料辅助验证，也无须像进入科创板、北交所、新三板一样面临日均资产规模等审查。实际情景中，不少投资者为了获得高风险投资权限，往往会夸大虚报自身收入、可投资资产规模、投资经验及年限以及风险偏好等信息。许多虚构信息未能被销售机构所验证，就草草放任投资者跑步冲向了高风险产品。在现有AI等技术手段加持下，通过账户共享、交易数据追溯等方式，更精确定位投资者的风险承受力与风险偏好并非一件难事。早在5年前，深交所副总李鸣钟就曾一针见血的指出：传统问卷调查方式针对这一问题，李鸣钟建议充分运用大数据、机器学习等金融科技工具，对投资者“精准画像”，着力提升适当性匹配效能。由此可见，弱化问卷评测等主观评价，强化可验证的客观权重，或许可成为强化投资者适当性管理的方向之一。不仅如此，适当性管理还可适当引入资产配置视角，来促进风险匹配的精细化的赋权。例如可以通过量化手段，将投资者投资年限与中高风险产品的配置比例相挂钩，实现投资者适当性的动态平衡；再如针对缺乏足够经验的高净值客群，也可适当赋权较小比例的高风险产品配置权限，因为较小比例的配置并不会给整体净值带来过高波动。堵不如疏，当下根据评测问卷粗线条形成的“五级分类”，实践中易产生“一刀切效应”，反而会加剧部分群体为求高风险产品，转而虚报个人风险偏好的情形。如果说过多依赖评测问卷，属于销售机构在客户管理方式上的缺陷；那么追求短期业绩和客户风险匹配度之间的天然矛盾，则是其对适当性管理“一味消极”的根源。在风险评测问卷填写上，一些销售机构为了做大代销规模和保有量，往往会对投资者的夸大填报和随之而来的过高定级采取放任态度。甚至个别理财经理为促使客户能够投资高风险产品，还会指导其进行虚假填报。究其本质，更像是一场为满足监管规定动作，而“自己管理自己”的表演。原因也很简单——在卖方付费模式下，在匹配客户风险承载一事上做出过多投入，并不能帮助渠道赚取更多返费佣金，反而不利于潜在的短期保有量的增长。由于利益相关性的存在，仅仅依靠销售机构的“信义自觉”，根本就无法有效落实投资者适当性管理和“与客户利益一致”原则。因此在更长周期里，只有鼓励和提高“买方投顾”的渗透率，才是解决上述矛盾之根本，是激励“渠道更了解客户，客户更信任渠道”得以良性循环的出路。从2019年10月的四年多来，基金投顾每年呈现超过350亿元的增量。截至2023年末，公募基金投顾规模累计达1464亿元，全部算下来，仍不及一个华泰证券的非货代销保有量。风险提示
观点仅供参考，不构成投资建议
市场有风险，投资需谨慎
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