2024，看见乐观
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2023-12-29 08:01
北京
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这个由美国知名经济类杂志《商业周刊》刊发的片段，记录了全球经济滞胀末期的罕见悲观。笼罩在当年美股上空的绝望气息，与如今中国权益市场和资产管理行业的处境何其相似。2023年末，沪指险守于2900点。全年沪深300指数累计下跌接近14%；距离2021年最高点的累计跌幅也已超过4成。中基协数据显示，截至2023年10月末的非货公募基金规模合计15.7万亿元，较上年同期未升反降；其中股票+混合两类含权益产品规模合计6.8万亿元，较年初蒸发接近9%。让权益投资和基金行业面临信任危机的，或许是“核心资产”的泡沫破灭，是长期主义的信仰坍塌，是客观环境趋于恶化的受害者自证，是价值投资或已遍地失灵的流行观感。但跳出情绪立足现实，不少行业与公司在经历三年疫情和下行期折腾后，正在进入企稳与回血的通道，正向增长的基本面并未发生根本扭转，更多中国企业仍旧保持着全球范围内的竞争优势，这些会成为当下权益配置的安全垫。面对处于估值谷底的权益资产，不少资管机构和投资人在一片沉默中孤勇发声传递乐观，更有配置资金加速流入ETF来追求“模糊的正确”。这种期待，甚至未必需要建立在对市场注定回暖的笃信上。如巴菲特所说，长期投资者会在下跌中获得更多好处，就像一个购买日用品的消费者，能从物价下跌中获利。下行的资产价格，本就意味着有限风险与更可观的收益空间。截至2023年三季末的Wind数据显示，包括普股、股混、灵活、平衡4类的主动权益基金合计份额约为3.70万亿份。尽管年内仍有主动权益新发，但这仍然较年初的3.82亿份锐减超过1200亿份。散户蜂拥杀跌、外资纷纷撤退，险资注意力也由主动权益向其他领域切换。跌破止损线的净值、难熬的持有体验，成为劝退投资者的重要原因。2023年，超过6成的主动权益基金亏损幅度＞10%，而亏损超过30%的基金数量则多达386只（A/C类分计）。机构拥挤度偏高板块的不断阴跌，也是撒向主动权益伤口的盐。过去一年，光伏设备（申万二级，下同）累计下跌接近40%；能源金属、电池、风电设备下跌超30%，医疗服务、互联网电商也下跌逾1/4。然而面对市场下跌，更多配置资金并没有放弃对权益资产的投注，只不过方向都成了资管风铃统计Wind数据发现，2023年末股票类ETF总份额已达1.36万亿份，较年初的0.90万亿份新增达4615.5亿份。当年新发的ETF也高达122只，是数量仅次于2021年、有史以来ETF新基第二多的一年。可见，在悲观蔓延和跌跌不休的市场中，权益资产并没有被市场全面放弃，只是参与方式出现了结构性转变。配置资金之所以能做到对ETF的越跌越勇，很大程度缘于它们放弃了一项传统技艺：在熊市中，无论是高位还是半途离场、持币观望者一边相信熊市不言底，另一边则在不断的预判指数，期望能在市场最低处“出击”。如此思路，自然隐藏了“赚取更多收益、避免承受波动”的动机。但这又是一种胜率极低的期望，“猜指数”往往具有玄学色彩。别说主观多头或量化去做预估，哪怕是世界最先进的超级计算机，在穷尽各种复杂变量后也未必能在这件事上捕捉一个最优解。与其寻找绝对底部追求超额收益，熊市中不断增持ETF更像是一种对“模糊正确”的追求。在1986年致股东信及后来的多次场合中，这句话被巴菲特反复强调。但就影响指数趋势的无数变量而言，这始终是件极易超出能力边界的高风险动作。芒格曾说，宏观是必须要接受的，微观才是能有所作为；橡树资本的霍华德·马克斯在过去50多年里，也只做过6次宏观预测。正因人的主观能力始终有限，一着不慎，就容易酿成“精确错误”。相比苦盼底部到来后的一把梭，拥抱“模糊的正确”或许才是界定能力圈后的积极举措。如果确认价格具有足够安全边际，那么持续不断的增配便可无须惧怕波动风险。2023年底，中证A股滚动市盈率为15.9倍，处于10年历史分位点的10%，明显低于16.3倍的机会值；同期的沪深300、中证500、创业板指均已呈现出相似特征。保证现金流的基础上，“越跌越买”就会成为一件提高胜率之事。舍弃“寻底思维”，拥抱模糊的正确，尽管无法赚到市场的每一份收益，但至少足以避免踏入那些精确错误的河流。18世纪的法国剧作家博马舍曾在他的《费加罗的婚礼》中写道：若批判不自由，则赞美无意义。最大的悲观之因，或许指向了人们对市场近年持续下行的痛苦反馈与线性外推。股指不断创下新低，市场赚钱效应惨遭证伪，每一轮的向下浮亏，都会成为悲观情绪的自证素材。但回归现实审视，近年来的市场剧震，绝非投资情绪表达的简单产物，也从未脱离基本面的叙事。因为在2021年，中国的许多重要行业几乎同时到达了阶段性的景气度顶点。这一年，“三条红线”的房地产登上18亿方的年销售之巅；飞天终端价刷新了“茅指数”的历史高位；光伏大厂与猪肉龙头同一时刻开启产能内卷；中国制造更是在全球饱受疫情之乱时刻开足马力，强化了向全世界的商品输出。可当时的投资者，甚至是专业机构却甚少察觉其中风险，这同样缘于线性外推的惯性。2019年至2021年的结构性牛市中，大量基金净值陡峭向上，投资者就算没有尝到甜头，也闻到了收益曲线散发的芳香。在明星经理的召唤下，海量基民怀揣过高收益期望鱼贯而入，价值投资作为基金营销的标签，仿佛成了一件下沉且极易之事。彼时市场的主要矛盾，是快速增长的主观多头规模和有限的市场容量之间的平衡之难。大体量基金为了保证流动性和稳健运作，只得对具有确定成长性的大市值龙头超配，于是机构抱团现象频出，“各种茅”由此问世。然而再优秀的企业，也须有与之匹配的价格；倘若定价过高，仍与价值投资无关。上世纪60年代的纽交所，50只大盘绩优股因受市场过度追捧而出现高估，史称“漂亮50”；1972年，漂亮50的平均PE达到41.5倍，高出同期标普2倍之多。但在随后的石油危机与滞胀的杀估值中，漂亮50不仅遭到了巨大回撤，甚至跑输了同期的标普500。倒回头看，2021年的机构抱团现象，正是半个世纪前的美股翻版，可如今的急转直下，或许也是中国版“漂亮50”泡沫的首次起伏。事后证明，许多管理人当初不仅误判了市场可能的震幅，也低估了基民们对波动的容忍。但同样要意识到，此轮经济与估值周期波动之汹涌，亦有诸多偶发因素的叠加共振。这既是美联储在疫情初大放水、又于后年猛加息引发全球流动性跳跃式缩张的结果，也和2021年全球疫情扩散后，中国制造因短期需求刺激而陷入的长期产能扩张陷阱有关。景气度触顶后，产能过剩将成为遏制增长的主要因素，但不同行业的库存消化进度，会呈现为盈利能力的边际变化，进而酝酿走出困境的拐点。目前可感知到的是，上市企业的整体增速中枢已有所改善。Wind数据显示，2023年前三季度全部A股公司每股收益正增长家数达2470家，较上年同期增多了11.5%，每股收益增速的中位数为-3.4%，已较上年同期的-8.1%明显收缩；净利润维度上，同比正增长的上市公司家数2667家，较去年同期增多了7.2%，净利润增速的中位数则达到了0.08%，由上年同期的-3.2%实现了由负转正。
当然，更多人将悲观理由指向了更为宏大的叙事或预言。其中，包括并不限于对制度环境能否稳健依旧的焦虑，日趋脆弱的国际关系与地缘政治，以及百年未有至大变局中的修昔底德陷阱之惑。这是一个不能证实，也无法证伪的变量，但受此牵引的悲观者不在少数。正如疫情之初的2020年，曾有投资人面对疫情扩散和外部关系冲击时充满惶恐，抗拒一切具象分析的同时，甚至不禁反问：怎么还有人在谈估值？对伟大公司的估价不设上限，在黑天鹅中无限夸大危险系数，正是极端悲喜的硬币两面。真实世界的规则是：没有一家公司能够恒古强大，也没有一种风险不可被定价。1962年的古巴导弹危机，作为冷战双方的美苏两国都在近邦国家受到对面的核武威慑，这是足以毁灭世界级的地缘风险，全人类曾命悬一线。危险发生的1962年，标普500只用了半年时间就下跌达27%，同样也是前后10年下跌速度最快的时刻。但放眼到30年的周期，彼时的下跌只是一次再正常不过的市场波动。
“古巴导弹危机”在30年中的位置
“古巴导弹危机”在100年中的位置
倒回头看，这场“险些致使人类毁灭”的波动，不过是美股长牛之路上的沧海一粟。在惨遭西方世界经济制裁下，这个法治环境全球倒数、穷兵黩武持续消耗着有限资源的国家，主要指数MOEX自2022年初的战事爆发至今的仅累计下跌了比起那些“向下无底”的盲目悲观，这或许才是对宏大风险的定价案例。哪怕面对更大范围的黑天鹅风险，保持理性也是优秀投资人的共性。2008年雷曼破产引发金融海啸时，全球市场情绪降至冰点，霍华德·马克斯却给出了这样非对称思考：如果进行投资，金融世界崩溃了，我们所做的一切都无关紧要如果不投资，世界没有崩溃，我们将无法履行应尽的职责没有核战争时，我们会照旧赚钱，核战争爆发了，我们将不再需要钱。事实上，今天人们所领略的不少悲观自证，并不会影响真实世界的客观规律，也无可能改变历史洪流的方向。在股指持续走低、悲观情绪上头的时候，仍然有不少机构发现了积极一面。一些行业企业尽管面临阶段性压力，发展的新动能也在继续显现“假如是静态看待当下，也许看到的多是当下的一些压力，但如果用动态的眼光看，我们看到积极的力量在不断累积，很多行业依然在成长，企业在创造价值。”这篇作于“漂亮50”大厦倾倒后的文章，是美股市场情绪触达悲观顶峰的脚注。身处当时的社会环境，甚至不难理解这种惶恐——沿袭多年的布雷顿森林体系刚刚瓦解，社会对通胀的恐惧与日俱增，石油告急、冷战阴霾和随时一场世界大战的威慑如影随形。但该文刊发的1979年至20世纪末，美股却开启了长达20年的史诗级牛市。这一期间，标普500指数的平均年回报率达到了惊人的18%，几乎是历史长期平均回报的2倍。在这之前，人们没能想象摩尔定律的加速，未曾料到柏林墙倒塌、苏联解体和中国崛起，更无法相信全球化会将可乐和麦当劳送上更多人的餐桌。风险提示
观点仅供参考，不构成投资建议
市场有风险，投资需谨慎
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