三任主席的资管沉浮录
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2024-02-23 16:50
北京
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2024年春节长假前夕，执掌证监会已达5年之久的易会满正式宣告卸任，而第十任主席的人选，最终锁定为早年出身证监系统的吴清。从2013年初上任的肖钢，到2016年接棒的刘士余，再到如今卸任的易会满，证监会在近11年里已先后积累了三位主席任期，期间资本市场也经历数次跌宕起伏。先是肖刚任期发生于2015年的配资牛，到后来“千股跌停”的流动性危机直角逆转；此后刘士余任期不断上演的杠杆收购案，以及诸多质押盘因2018年下跌遭遇的穿仓反噬；2019年以来的易会满任期上，争相涌现的百亿公募所簇拥的核心资产牛市，仍在近三年的估值调整中迎来了一场惨烈的泡沫去化。在这个储蓄率冠绝全球的新兴市场，三届主席任上持续变革的资产管理行业，承载着存款搬家、利率市场化和发展直接融资的重要使命，不但在诸多风险事件中扮演着最普遍的金融工具，也成为资本市场格局演化至今的关键推手，更为后来的金融监管体系调整与发展方向埋下伏笔。不同时期资管业态与市场之间的交互关系，亦有可能成为当下和未来的投射，行业的变革之快，往往可在短时间内让市场承受力超载，进而缔造了一幕幕的转型期阵痛。无论是昔日以“配资神器”出圈而后遭到整顿的伞形信托，还是作用于加杠杆举牌收购或质押融资的结构化专户，亦或是后资管新规时期权益公募获得的闪电式扩张，都或多或少对不同主席任期内的市场震荡产生了深远影响。它们的起伏兴衰既是特定历史条件的产物，也与彼时的市场波动如影随形，既是前一阶段规范出清的条件反射，也将成为开启下一周期骤变的导火索。11年前的2013年3月，肖钢从中国银行董事长的岗位离任并前往富凯大厦，成为了第七任证监会主席。肖刚刚上任的局面，一边是A股已经持续长达4年的熊市，另一边则是在券商、公募等证券经营机构刚刚在私募资管业务上获得了前所未有的松绑。尤其是投资范围的扩容，足以使它们切入银行、信托才能从事的类信贷非标领域，资管业务自此迎来大扩张。截至2014年底，券商资管规模就已达到8万亿元，较两年前增长超过3倍，基金子公司为主的专户业务也达到了5.9万亿。须知，彼时公募基金总规模也仅有4.5万亿元。但如此快速暴增的规模，实际上是一种“虚胖”，当中近9成规模均是资金、资产由银行把控的低价值通道业务。由于这场私募资管创新始于熊市末期，券商、公募子公司的心思并不在场内的主动管理，反而更热衷于出租牌照来无风险套利。哪怕权益市场开始回暖的2015年初，习惯了旱涝保收的资管机构们无心开展权益业务，反而热衷于向股票投资者提供配资并赚取利息。在操作方法上，资管机构从银行等机构处获得资金，将旗下账户借给投资者使用，并将持仓股票作为担保品，而自身则作为盯盘者实施预警或平仓等风控措施，来保证产品收益的旱涝保收；在恒生系统的加持下，甚至能将同一产品账户分配给多名投资者操作。2015年上半年，股市热度的升温刺激了配资交易的需求，而资管机构也开始大干快上，于是一个由伞形信托、结构化专户等资管产品所构成的场外配资业态迅速催肥。以至于在那个特殊时期，干配资的机构比做交易的还多，而就连浓眉大眼的公募业务，都开始大推自带杠杆的分级基金来增加收益弹性。配资盘的源源流入，反过来进一步将A股泡沫推向了不胜寒的高点——沪指在不到半年时间上涨就超过了5100点，也让此轮行情被冠以“杠杆牛”之称。然而，市场在6月中旬过后开始了极速反转，投资者的狂热也摇身化作恐慌——一场2008年以来最严重的市场下跌开始了，千股跌停的频频出现，市场风险异化为流动性风险，直到证金公司下场干预。风险暴露中，一批内含杠杆的资管产品成为了踩踏行情的助推器。仅以基金子公司专户为例，2015年6月初至10月16日期间，遭到强制平仓的专户产品就多达273只，涉及规模超过450亿元，此外另有超过400亿元的256只产品触及警戒或止损线。另据中基协统计，彼时伞形配资专户的平均杠杆倍数超过3.5倍，而平均预警、止损线却高达93%和89%，这意味着该类产品至多承受11%的跌幅就会遭到强平，脆弱性可见一斑。这正是2015年震荡市背后平仓踩踏的横切面——巨量杠杆资金出入股市并诱发剧烈波动风险的背后，失控的资管产品成为了重要通道和桥梁。虽然场外配资事事后迎来了高规格的集中清理，但这场由资管创新点燃的杠杆灾害带给市场的波动冲击，却一直延续到次年初的熔断底方才休止。这场波动，是久违牛市的交易热情与缺乏统一规制的资管创新冲动相遇的偶然；决策层乃至行业对这次危机的集体反思，也成为了酝酿行业规则大一统《资管新规》的前奏。![]()
2016年2月，从农行而来的刘士余接棒肖刚，成为新一任的证监会主席。彼时的沪指已较2015年的高点接近腰斩，A股中的部分龙头公司估值已进入历史相对低位。更重要的是，在先前的救市行动中，运用资管计划进行增持，正是上市公司股东被提倡落实的动作之一。种种因素，让这一时期成为了险资、PE乃至产业资本积极涌入和围猎A股公司的天赐良机。最为典型的，莫过于2015年下半年“野蛮人”宝能对万科大肆举牌所引燃的“宝万之争。这一过程中，资管产品再度来到了资本市场的舞台中央。当配资被叫停后，化身举牌、收购上市公司工具，成了彼时资管行业扰动市场的又一形态。以宝万之争为例，在宝能系持续举牌万科的过程中，广钜2号、西部利得宝禄1号等不少于9只资管产品合计买入了接近10%的万科股份，占其总持股比例的近4成。这显然不是孤例。统计显示，在2014年4月至2016年末的244次A股举牌事件中，合伙基金、契约型私募、资管计划、信托参与的比例就超过了15%。首先资管产品的备案效率较高，能够快速成立并启动运作；其次能够实现和举牌人之间的风险与信用隔离；再次还能以所持股份进行质押融资，变相实现杠杆化举牌；最后还能够在一定程度上形成名义代持来规避信披要求，进而达到掩护举牌人突击收购意图的目的。值得一提的是，该项业务当时得以快速发展的另一原因，在于商业银行在分业体系制约下，鲜少能为收购方提供并购贷款，而资管产品的结构化设计，无疑填补了这一空白——银行可以通过股票质押、认购优先级等方式变相发放并购贷款。原央行副行长吴晓灵指出，“以资管产品用于收购交易”存在信息披露不透明、多层嵌套引发风险交叉、资管机构自身风控失效等诸多问题。2年后的2018年，当沪指最大跌幅达到30%的熊市降临时，如此风险果然得到应验。当诸多股票质押接连在下跌中穿仓时，那些拥有更高杠杆的结构化资管产品，显然成为风险锁链上的致命一环。同在这一时期，决心根除“刚性兑付”等行业顽疾的《资管新规》正式落地，净值化改造的强制化要求，断绝了机构们图谋利差生意的最后侥幸。随着包含预期收益率的“报价式产品”和多层嵌套模式淡出历史，更多资金从银行理财等领域搬出，开始驶向了真·资产管理且透明化程度最高的公募基金。2018年末，13万亿元的公募基金在证券经营机构的资管规模中，占比只有1/4；此后5年里，这个比例不断冲上新的高位。![]()
2019年初，前工行董事长易会满从刘士余手中接过了证监会主席的帅印。同样迎接这位新主席的，是沪指跌破2500点创下5年来新低的出清开局，以及方兴未艾并将快速壮大的公募行业。监管层对刚性兑付的废止，挤压了30万亿的银行理财市场的拓张空间，对多层嵌套的扼制，也间接的去化了券商、基金子公司的规模虚肥。非标投资受限后，银行理财本可作为MOM来加码对债基的配置，以时间换空间。但当时的委外也处于下行周期，2016年末的国海证券“假章门”代持风波、随之而来的债灾和监管的净值化改造要求，中止了银行委外的狂热浪潮。2017年至2018年的不到1年时间里，委外规模蒸发接近1.3万亿元，银行理财的扩张进一步刹车。资管新规对旧秩序的推翻，让透明度、合规化程度最高的公募基金，天然成为接纳增量资金的入口，全行业迎来了最佳发展窗口。可熊市创伤仍在，哪怕在指数反弹的2019年，无论是公募管理人还是投资者，仍然对权益业务抱有审慎和观望。那一年，公募行业频繁探讨的两个产品线，一个是追求稳健增厚的固收+，另一个是作为配置工具的指数基金及ETF。但与此同时，多只“单日售罄”的爆款乍现，成了后来基金市场火力全开的序曲。2019年3月，陈光明和傅鹏博联手的睿远成长价值一天内就受到了超过700亿元资金追购；9月中旬，国君资管的首只转公募大集合启动销售，当天认购规模就冲上了120亿元；10月14日，新发的兴全合泰受到500亿元申购，大幅超过计划募集额，只能按12%的比例进行配售。更重要的吸力在于，权益基金的赚钱能力被许多绩优品种所彰显。2019年，99%的基金取得正收益，半数以上的基金收益率超过10%，更有5只主动权益实现了业绩翻倍。一边资管新规后无处安放的大把投资需求，另一边则是市场复苏中的绩优曲线在向投资者招手。海量资金通过公募产品跑步入市已再无障碍，一场轰轰烈烈的基金牛市开始了。摆在基民面前的，是新兴的行业赛道、优质的龙头白马和长期绩优的投资经理。公募机构则生怕错过这场泼天富贵，它们开始热衷于在激烈的同业竞争中启动造星浪潮，争夺流量与规模，无数百亿顶流纷纷涌现。许多毕业不久的年轻人成为此轮基金产能上量的簇拥，特殊的用户肖像决定了他们更想同陈腐的储蓄观念划清界限，转而去享受权益波动带飞的多巴胺。渠道机构大力推介、卖方研究所招兵买马也纷纷备足粮草，加入了分食这场行业盛宴的大军。
市场开始集体期待阿尔法，笃定超额收益，信任核心资产，擅于给优秀公司定一个高昂的价格，并在心中默念“好公司永远都不贵”的信仰，于是各种“茅”横空出圈。2020年全年，主动权益新基发行规模达到了史无前例的1.5万亿，是上一年的5倍还多。在2007年、2015年的两轮牛市中，百亿主动权益分别只有7只和16只；而2020年至2021年，百亿新基的数量一口气冲到了42只。易会满掌舵前的2018年底，公募基金总规模仅有13万亿元，而三年后的2021年末，这个数字爆发式增长到了25.6万亿元。![]()
公募基金的第一个13万亿，耗时整整20年，而第二个13万亿，仅仅用了3年。
力量与责任相挂钩，2019年以来的注册制推进节点上，无论是创设科创板、改革创业板还是成立北交所，公募基金均以发行首批产品的方式深度参与。日益壮大的规模还赋予了公募机构更有力的定价权，反过来刺激了其所偏好的核心资产估值飞升。2019年至2021年期间，上证指数的涨幅仅有四成，一定程度上掩盖了这场牛市的泡沫化程度。但对照来看，同期的万得核心资产指数最高上涨已然超过了150%，一场属于中国版“漂亮50”的狂欢早已兑现。时间进入2022年，上证指数开年后在不到5个月内就快速下跌20%，万得核心资产指数跌幅更是接近3成；而哪怕疫情影响在次年结束，也没能扭转熊市的脚步。
这场由基金急速扩容所点燃的市场热情，最终被近2年来的市场下跌所浇灭。站在今天回溯，2021年确实是消费、科技、医药等多个基金偏好行业的周期高点，而俄乌冲突和联储加息，都足以成为打断市场乐观情绪的外因。市场下行所附赠的，是基金行业和持有人尝到了得而复失的糟糕体验。资管风铃统计Wind数据发现，2020年至2021年期间，超过7000只权益基金（A/C分计）累计实现净利润达20444亿元；但在2022年，权益基金累计酿亏就高达20999亿元。这意味着，主动权益基金在2020年至2021年牛市阶段为持有人所赚取的全部收益，仅在随后1年内就重新归零；2023年上半年，这些基金再度创下2534亿元的巨亏。不少昔日新发动辄数百亿的爆款基金，时至今日也已然荣光不再。资管风铃统计发现，2020年至2021年期间发行的42只百亿以上的权益基金，绝大部分成立距今已满三年，当中规模流失超过6成以上的多达37只，累计负回报超过3成有28只。![]()
市场终于在回撤的亏损与痛苦中认识到——即便如核心资产，即便如顶流明星，也有估值过高、策略超载的一天。
某种意义上，行业扩张过快、产品风格单一、行业周期触顶等多重因素的叠加共振，造就了权益基金的由赚转亏之旅，持有人在连绵阴跌下集体无意识的割肉赎回惯性，更成为绑架A股复苏之路上的沉重枷锁。回头来看，近11年来的三届证监主席任期上，几乎每任都曾经历了一轮难言完整的牛熊周期，当中的动荡与浮沉，与资管行业有着密不可分的关联。这是资本市场与资产管理共生发展的交互羁绊，也是金融市场“收死放乱”周期往复的改革成本使然。必须承认的是，经过转型期阵痛的资产管理行业确实在朝着更加健康、透明、普惠、合规的方向加速前行。一路的踉跄跌撞下，资管行业完成了从银行理财、信托为代表的间接融资工具，向以公募基金、私募资管为代表的直接投资工具的转型过渡。这个过程中，资管行业的牌照租金与通道红利消散殆尽，一个真正考验管理人投管配置水平和战略决策能力的时代已然到来；尤其是私募市场的繁荣与规范，无疑成为持牌机构的现实挑战。这当然远非资产管理行业的进化终点，留给未来的问题依旧很多。被动投资与主观多头之间的分歧，是否会出现如同美林时钟一样的风格切换？人工智能与量化投资渗透率的提高会如何作用于新的投资环境，新的监管机制又将如何匹配来保证市场的公平公正？面对昨日银行，今日互联网和明日投顾，管理人和持有人如何共同翻过渠道大山来提高行业的抵达效率？公募基金与银行理财子之间的竞合关系会在未来发生怎样的化学反应？第三支柱养老金会以怎样的斜率画出成长曲线，去扮演机构投资者的稳健基石？以上的潜在变量，又会在明天缔造出一个怎样的资本市场？风险提示
观点仅供参考，不构成投资建议
市场有风险，投资需谨慎
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