共同基金的百年倒影
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2024-03-14 17:16
北京
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1924年3月21日，来自哈佛大学的教授们共同出资5万美元，在波士顿发起设立了一只信托计划，并将其命名为成立4个月后，这只信托计划启动了无先例的公开募集，并在不到1年内收到了超过200名投资者的加盟，规模达到了40万美元。这只如今看上去难以满足成立标准的微型信托，却如同一只扇动翅膀的蝴蝶，在此后100年掀起了全世界共同基金迅速生长的龙卷风，更对后来的资产管理业态奠定了起源。时至今日，全美共同基金的规模已超过了25万亿美元；自5万美元起步的这一行业规模，其在过去整整一个世纪岁月长河里中，实现了不低于22%的年复合增长率。![]()
从早年不断涌现主动投资大师，到后来受益于IRA账户逐渐催肥的养老金体系，再到如今如日中天的ETF和指数基金，美国共同基金的百年航行不断朝着参与普惠化、费率下行化、投资被动化的方向演进。共同基金与资本市场的同步繁荣，给更多创业公司提供了资本获取和发展窗口，也为诸多普通人提供了长期可观的投资机会。美国投资公司协会（ICI）主席埃里克·潘(Eric J. Pan)对此说，共同基金行业的百年发展，既是实现金融民主的必经之路，也是构建国家梦想的重要基石。美国共同基金规模变化
在埃里克·潘看来，货币基金（MMF）、ETF（ETF）、目标日期基金（TDF）和基金超市的出现，是美国共同基金市场的重要创新。相比于美国基金业的世纪峥嵘，中国基金业的年龄虽然仅有前者的1/4，但潘所强调的四项业态同样成为近年来的发展重点——余额宝类货基的常态化、ETF大战的日趋激烈、方兴未艾的个人养老金和基金投顾，均是国内基金业高度竞逐的领域。历史从不重复却总押韵，复盘美国共同基金的百年起伏，或许也能从中发现当下中国公募基金行业的倒影与投射。中美竞合持续的当下，无人知晓基金业的下一个百年会通往何方。神经网络与人工智能的涌现式发展，会给将资产管理带来哪些颠覆变革；被动投资规模逐渐超越主动，随着有效市场假说的长期兑现，是否意味着资产管理正在驶入由指数和ETF统治的“历史的终结”时刻？这是共同基金百年行航的暂时收尾，也会成为打开下一阶段钥匙的关键之问。在马萨诸塞州投资信托基金（MIT）问世之前，英美的主流基金模式大多体现为封闭式基金，投资者必须在规定的开放期进行申赎，其详细运作对于持有人来说也缺乏足够透明度。根据安排，MIT可随时按照基金净资产接受投资者的申购赎回，这对组合的流动性管理提出了前所未有的要求。因此，其持仓也更加偏好有助于流动性管理的金融、铁路、公共事业等绩优蓝筹股。在当时流行风险投资的封闭基金中，热爱大市值股票的MIT反而像是一股清流。信息披露上，MIT选择向全体持有人定期公开持仓组合，这种高透明度的运作方式，成为了未来共同基金的制度标配。随着后来的大萧条出清，以及美国《证券法》、《投资公司法》等法规的完善，一个规范基金发行、信息披露、内部治理、托管机制、管理人行为的监管环境逐渐成型。![]()
MIT代表的开放式基金理念，开始在市场竞争中占据上风。大萧条前的1929年，美国开放式基金占比尚不足5%，而二战结束前的1943年，其占比已然超过封闭式基金，并自此一路绝尘，而传统封闭式基金逐渐成为非主流的存在。不少知名机构也在这一时间密集诞生，例如1946年的富达，1947年的富兰克林邓普顿和1967年的联博。作为首只“吃螃蟹”产品，MIT收获了更多认可——20世纪50年代末，其一度成为美国市场规模最大的共同基金。共同基金的站稳脚跟，意味着“堂前燕”的资产管理服务，首次“飞入百姓家”。一大批刚入圈的投资者，面对新生事物也只能摸着石头过河，摩擦阵痛在所难免。60年代初，以富达的华人经理蔡志勇（杰拉德·蔡，Gerald Tsai）为代表热衷题材股的趋势交易策略，开始在华尔街快速流行，这些力争在短期实现超额回报的方法论，吸引了大批持有人涌入。1968年自立门户创办曼哈顿基金时，蔡志勇曾收到了高达2.5亿美元、近10倍的超额认购，是同期巴菲特的10倍还多。然而在60年代末的数次牛熊转换下，蔡志勇们的业绩陷入了净值跳水的大败退。许多逢高入场美国持有人，不仅无法从基金中全身而退，相反只品尝到了顶流神话破灭、净值大起大落的苦果。20世纪70年代初，经历了过去10年题材股、并购潮折腾后的美国持有人，在见证了少数投资经理的长期业绩后，开始信奉价值投资，并积极拥抱美股市场中有业绩和基本面支撑的“核心资产”。正因如此，可口可乐、辉瑞、强生等50只纽交所的绩优股，成为了市场参与者的主流选择。当越多机构加入高处不胜寒的抱团游戏后，这场史称“漂亮50”的泡沫，终于在1973年开始坍塌。数据显示，泡沫破灭前的漂亮50平均市盈率达到了42倍，其中估值最高的宝丽来甚至达到了90倍，估值出清的70年代末，上述绩优股的市盈率均已跌至10倍附近。核心资产的神话破灭，让彼时年轻的美国基金业苦不堪言。伴随持有人从迷之崇拜到义愤填膺的情绪急转，管理人则在规模和净值之间经历着反复横跳。1974年，美国启动了个人养老金制度改革，开始实施的《雇员退休收入保障法案》，为员工建立积累制养老金帐户，并据此享受税收优惠。这项计划随后的数十年里得到了快速壮大，成为改写共同基金格局的关键变量。个人养老金刚刚起步的1975年底，个人养老金资产规模仅有0.5万亿美元。20年后的1995年，该类资产规模已增长至6.9万亿美元，这个数字接近当下国内公募基金规模的2倍。2020年，美国DC计划和IRAs养老金账户中的过半资金均投资于共同基金；而同期全美47%的共同基金均由养老金持有。倒回头看，这项发端于50年前、以税优为条件来换取做大做强机构投资者的举措，是一场多方共赢的帕累托改进。一来，“第三支柱”的建立，相当程度上缓释了联邦财政对于养老事务的支付焦虑；二来，大多投资者也通过这一机制获得了远超其他方式的投资收益；三来，伴随养老金崛起的“目标日期基金”，从产品定位上为资管行业的久期错配问题找到了一种贴合用户需求的解决方案。更关键的是，美股市场、实体经济乃至科技创新也因更多权益资金的注入而得到了长期成长的动力。美国共同基金“机构化”示意图
同在这一阶段，诸多由基本面和深度价值驱动的投资经理，成为了共同基金的主角。1977年，富达33岁的投资经理彼得·林奇（Peter Lynch）接手了规模不到2000万美元的麦哲伦基金（Magellan Fund），截至13年后退休时，其通过罕见的29%年化回报将在管规模扩张至最高140亿美元。林奇退休的1990年，另一位高手比尔·米勒（Bill Miller）续写了共同基金的传奇——1991年至2005年期间，米勒管理的莱格梅森价值信托基金（Legg Mason Value Trust）连续15年跑赢了标普500指数，而管理规模也突破了700亿元。时间更久的还有约翰·内夫（John Neff），截至1997年，在其掌舵惠灵顿温莎基金(Winsdor Fund)长达31年的时间里，创造了14.3%的年化回报，跑赢同期标普接近5%。以上“三剑客”的美谈背后，不能忽视共同基金的良性发展，受益于渠道端的业态改良。80年代初，美国证券行业发生了更为剧烈的佣金战争，以嘉信理财为代表的一批佣金折扣商逆势崛起，而这些证券“新势力”纷纷将目标瞄准在基金分销市场。1980年至1987年期间的统计显示，含销售佣金的权益产品总费率从3.02%下降至2.11%，而债基则从2.37%下降至1.91%。和习惯了从管理人获得返费的传统渠道相比，新型券商更乐于提供“基金超市”或更看重长期买方投顾业务。某种意义上，养老金机制与投顾模式相叠加，养成的逐月定投等“去择时化”的交易惯性，从渠道端改变了个人投资者追涨杀跌的非理性行为。更加专业的机构投资者得以做大做强，也无须担心因负债端的不稳定而缺少定力。1989年，师从亨廷顿的青年学者弗朗西斯·福山（Francis Fukuyama）在《国家利益》杂志上发表了后来引发全球讨论的大作此文的背景，是苏共阵营在美苏争霸中的日渐式微，福山试图通过论证得出预言——人类的意识形态斗争正在走向终结，自由主义与民主制度将横扫全球。这个观点当时得到广泛认同，随后发生的柏林墙倒塌和苏联解体，更成为了福山理论的验证。今日的资产管理行业，似乎也迎来了一个“历史终结”式的预言——有效市场假说的不断应验，让锚定指数的被动工具成为主流，明星经理们无法在更长周期里打败市场，阿尔法终将因机会收敛以及高昂的费率、代理成本走向价值归零。正如巴菲特最常送给散户的建议：想获得最好收益么，去买指数基金吧。1975年，约翰·博格（John Bogle）发起世界首只指数基金——先锋500，但这只挂钩标普500 的创新品种，却用了长达20个月才完成了不到1200万美元的募集。由于没能达成目标而勉强运作的这只新基，一开始甚至无力买满全部成分股，而只能覆盖前200只，并结合抽样复制的方式进行跟踪。但开头的遇冷，并没有浇灭博格对于指数基金未来的憧憬，因为“市场战胜一切”的理论体系已在同时间成型。就在先锋500创立同年，后来成为耶鲁大学基金会主席的查尔斯·埃利斯（Charles D. Ellis）发表在《金融分析师期刊》的文章《输家游戏》指出：其实早在10年前，芝加哥学派的尤金·法玛就提出了有效市场假说，其结论正是：股票是全部已知信息的集合，市场无法被战胜。换而言之，当市场成为最优解时，人们不应追逐收益的最大化，而是应当寻求成本（费率）的最小化。80年代的美股大牛市热潮中，人们对这种无趣且平庸的假说不屑一顾，更没人甘心只拿到市场收益的加权平均。直到进入90年代，养老金和机构的日益壮大、计算机对于投资效率的飞跃提升，人们终于开始发现了指数的厉害。在1994年至1998年的五年时间里，标普500每年几乎都战胜了市场90%以上的主动基金，若将时间拉至更长，能够打败指数的投资经理已是凤毛麟角。主动基金跑输指数的90年代
据标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）的最新报告，截至2023年末的在过去20年里，93%的基金表现逊于标普500指数。有效市场假说获得了现象级证实，它的信徒们则开启了封神之路。博格的先锋集团规模迅速获得扩容，世纪末的1999年，先锋的在管规模达到了2270亿美元，而到2022年年末，已达到8.1万亿美元，成为全球第二大管理人。
先锋集团创始人-约翰·博格
早在1975年，先锋500的平均费率就已低至0.66%，而近半个世纪后的今天，这个数字更是跌至了0.09%。关键拐点还有1993年问世的ETF，这种让股票组合轻松实现场内交易的特殊设计，进一步拉低了指数基金的运作成本。更有对ETF倾注全力的巨头，捧得了资管业第一的奖杯。2009年，拉里·芬克创办的贝莱德耗资百亿收购并打造了全球最大的ETF交易平台iShares；通过向被动投资和ETF的全速转型，终以如今的10万亿美元在管规模坐稳了全球资管行业的头把交椅。越多资金放弃主动转投被动，是将贝莱德、先锋送上行业铁王座的源力。美国主动/被动基金受托资金流向
那些试图捕获超额收益的聪明人，从一开始的嘲笑市场，转为理解市场，并最终选择成为市场。2019年8月，美国被动基金总规模首次超过主动产品，而法兴银行2023年的一份报告称，被动称王的趋势将在全球范围内上演。站在基金业百岁的历史当口，投资的被动化，似乎正在被视为开启未来时代的最后一把钥匙。但正如福山“历史终结论”如今饱受争议一样，被动投资是否会为资产管理的最终句号，可能仍有许多问题待解。一方面，被动的胜出源自于阿尔法机会的减少，是主动基金过载的后果；然而，被动投资是否也会出现过载的一天，届时真实世界又会发生什么？要知道，2020年的COVID-19股灾中，ETF巨量赎回所引发的踩踏潮，正是加剧彼时美股波动的元凶之一。有效市场假说的大前提，是市场参与方基于充分信息向最优决策靠近的集合，当越来越多投资者开始因信仰被动而将决策权交给指数时，新的偏离或许就此产生。如今不断冲高的标普500，某种程度也是被动投资自我强化的正反馈产物，其中超过6成的涨幅，均由微软、苹果、谷歌在内的“壮丽七股”所贡献，围绕这些巨头的估值泡沫和预期差风险正在悄然积聚。另一方面，也须认清美股市场的特殊性，指数长期称王的过程，能否在其他市场重演，这个答案至今充满不确定性。以日经225为例，虽然日本故事近10年来持续上涨，但其至今也未能明显超越平成萧条前的水平。这意味着，假设基于对指数投资信仰，在1990年买入日经225指数并长期持有，其将面临未来长达30年的浮亏煎熬。主动与被动之间横跨半世纪的缠斗，究竟会以占据上风的被动躺赢写下句点，还是会在更长时间里呈现出一种充满反身性的周期轮动？许多事物往往需要更长的岁月以验证，答案或许埋藏在下一个百年之中。回到共同基金源点——马萨诸塞州投资信托基金（MIT）。作为人类历史上运行时长首只超过百岁且仍在运作的共同基金，MIT在过去的100年中先后经历了21位投资经理的操盘，管理费率已低至0.33%。如此价格，仅是2023年中国基金费改后行业平均水平的不到3成。截至2024年3月9日，MIT的复权单位净值为29122.9美元/份。这意味着过去的100年里，该只基金已较期初的3.85美元累计增长了7564倍，年复合增长率达9.3%。要知道，即便是这样一只百年绩优的股票型基金，仍然在2022年的市场调整中，出现过25%以上的回撤；COVID-19爆发的2020年3月，其在不到1个月内出现了1/3的下跌；古早的大萧条时期，MIT的期间浮亏甚至超过8成。中途的往复波折，并不妨碍这只百岁老基在近期创下了累计净值的历史新高；正如共同基金的百年之旅——哪怕一路跌跌撞撞，却仍在寻找洞穴出口之光。附：美国投资公司协会（ICI）主席埃里克·潘对共同基金行业100周年的评价当我们庆祝自1924年以来提供给美国个人投资者的共同基金和其他许多投资工具一个世纪时，我们必须专注于建设一个包容和支持进步的未来。强有力的监管至关重要，它在保护投资者和促进创新之间找到平衡点。金融科技的进步为个性化的产品定制创造可能，使投资更加有针对性。支持学校和社会的金融教育，对投资民主化的促进至关重要。技术让随时开户投资成为可能，较低费用则保证投资比以往任何时候都更实惠。为下一个世纪铺平道路 共同基金100周年既是对过去的庆祝，也是对未来行动的号召。
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