作者：袁子
编辑：冷炎
2023年4月，融通基金前董事长高峰公开炮轰了基金分仓的高佣金问题，将一个长期隐存的行业潜规则直接摆在桌面上示众。
《基金分仓链的破局之难》曾指出，存在高佣金问题的公募生态具有曼瑟尔·奥尔森所说的“大系统特征”，即众多却分散的持有人难以对抗少数管理人的雁过拔毛，只有一种情况除外——能够出现打破上述集体行动陷阱的“关键外力”。
如今，这个“关键外力”赫然出现。
证监会日前发布的《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称“新规”），对公募基金交易环节的利益互换乱象进行了重新规制。
正如资管风铃先前测算，这场被视为公募的第二阶段费率改革，正让昔日的“佣金换渠道、换服务”、30%的单一分仓等操作受到明确限制，而有关佣金降费、强化信披的一系列要求也应声落地。
要知道，这场变局发生于公募行业的下行期。
「戴维斯双杀」指公司的经营业绩、市场估值的双双震荡，投射在资产管理领域，则表现在「净值下滑」、「规模萎缩」二者的螺旋式下沉。
由于资产管理天然具有的强外部性，今年以来政策催动下的「费率杀」，正在成为继「净值杀」、「规模杀」之后冲击行业的
第三杀
正因如此，资产管理较许多行业体现出更显著的周期特质。
在净值、规模、费率的三重夹击下，公募及其相关生态或以更快速度出清，而行业走向强弱两级分化的马太效应则将愈加强烈；待趋势反转之时，或许会有抗周期选手从中杀出并站上新的行业地位。
「周期三杀」带给公募行业的启示是格外醒目的。
产品战略上，资管机构或许可以在抗周期品类上加以用力，或强化自身的多品类轮动布局能力；管理人有理由以审慎态度警惕贝塔变化，但又须以更加松弛的心态来应对净值、规模的短期波动。
既然是一场长跑，身在其中者仍需
接受周期、理解周期、穿越周期
01
政策之杀
迄今为止，针对公募行业掀起的两轮降费作用范围不尽相同，但目标一致。
7月份的第一轮，调降了潜在的费率下限，通过窗口指导“协调”管理人让利，以头部机构的自觉为示范，敦促全行业费率的普降。
规模流失、新基难发的当下，显然会进一步冲击公募机构的管理费收入和渠道的尾佣分成。
12月份的第二轮，破除了抽屉里的利益链条，让公募、渠道、券商等相关方围绕基金资产的代理食利关系得到了清理规范。
这会重新界定公募、券商之间的合作形态，而先前因代理关系形成的利益链条将受到新规遏制。
两轮降费的共通之处，都是在管理、销售、交易等不同环节对基金的成本促降，继而“节流”出更多利润留给基金资产和持有人。
市场上行时，公募、券商等机构可以名正言顺通过管理费、佣金与持有人共享繁荣的胜利果实。
伴随公募基金的规模增长，券商研究所也在为了承接更多基金分仓而招兵买马、扩张产能。
买方扩张的管理规模，为卖方创造更多佣金收入；卖方渠道的积极推介，又会对买方规模构成反哺。
这是一个自我强化的反馈闭环。
二者的互相成就关系，与货币宽松阶段的创新药企添新管线、CXO企业产能扩张的配合如出一辙。
可当市场进入下行期，基金净值的亏损劝退了增量资金的流入，全行业规模的慢性蒸发则又会对存量净值造成进一步拖累。
公募与券商在牛市顶点的过度配置，不仅会在此刻沦为过剩产能，甚至还会因普遍回撤的净值而加重声誉负担。
这正是资产管理与许多行业的不同之处。
强外部性的存在，会让处在下行期的资产管理行业退化为一种货真价实的
零和游戏
当净值只跌不涨时，公募、券商赚取的各项费用，反而放大了基金资产的亏损；而海量持有人所积聚的不满情绪，客诉率的提升，又会对政策施加反向压力。
「费率杀」就此出现。
降费至少具有双重目的，一是对冲各项中介收费给持有人徒增的损失；二是逆周期调控，以低费率为招牌吸引更多资金重回基金市场。
可以说，“政策杀”仍是市场下行周期的必然衍生物。
同样的故事，还发生在上世纪90年代初的日本。
彼时泡沫破灭的日本股市进入平成萧条，大量基金亏损严重，大藏省则对此启动一系列行业改革。
一方面与机构商讨延长锁定期事宜，试图稳定市场情绪，另一方面允许更多管理人进入市场，同时引导行业降费、强化信披监管、提升透明度。
历史还在不断重复。
02
应对之道
阳光下无新鲜事。
业绩、规模的震荡同时，叠加政策周期并非只有资管行业，所有的「强外部性」领域都适用于此逻辑。
正如近年来的地产、医药、教培、社区电商等行业受到的政策冲击。
2021年，我国房地产行业创下了史无前例的18亿平米的销售面积，70个大中城市住房价格创下新高。
在这个本就处于景气周期尾声的时刻，横空出世的“三条红线”，加剧了后来的地产下震。
再如向来颇具防御性的医药板块，同样在人口老龄化推高抚养比的背景下，很快品尝到了集采和医疗反腐的威力。
地产牵动着金融风险，医药关乎于国民健康，资产管理影响着社会财富。
以上领域的外部性都可见一斑。
某种程度讲，「周期三杀」是基金行业注定出现且必须经历的波折。
接受政策现实，只是应对周期变化的开始。
在适应新规的过程中，仍然会出现不少规避监管的方法。
例如此次针对分仓比例最高不超过15%的单一上限约束，可能会让部分券商系公募的关联方佣金受到影响。
按照开源证券的测算，2022年以来多达25家公募支付给券商股东的佣金比例超过15%，超出的4.8亿元佣金在总佣金中的占比达8%。
但理想状态下，它们仍能采取“席位互换”的方式来绕开限制。
具体而言，两家规模相当的公募机构，可以将超标部分的分仓交托至对方的母券商处进行交易，来保证己方的存量佣金并不受影响。
券商保住佣金的冲动下，这种共谋是可以理解的。
事实上，有关渠道返佣、佣金换销售、佣金换服务等乱象虽然被明令叫停，但如果缺少与之匹配的检查奖惩机制，实操中仍然难以彻底根除。
这种利益互换，本就是具有抽屉性质的潜规则，是资管代理困境和买、卖方之间话语权的不对称的结果。
但不可否认，管理费和佣金的整体压降仍是必然趋势。
每一轮的「周期三杀」，都是对行业格局的重塑与洗牌。
市场加速出清的结果，是落后者的市场份额被领先者所蚕食，市场集中度的进一步提高。
如此趋势会让部分中小机构的经营压力越来越大，它们的核心任务也不再是做的好不好，而是如何活下去。
相比于规避短期监管的种种巧技，对于更多机构的启示是提升自身的
抗周期能力
例如产品布局上，加码ETF、指数基金、REITs等工具型的弱周期产品，或转而切换债基、固收+等逆周期品类。
费率机制上，创新出更多与浮动费率相似具有“收益共享”、“风险共担”特征的设计，缓释市场下行期管理费、佣金等存在带来的零和效应。
风险管理上，尽可能做出独立判断，避免对市场趋势的顺周期盲从。
牛市时克制规模冲动，引导持有人期待合理回报；萧条期超越悲观情绪，陪伴投资者适应净值波动。
人声鼎沸时刻，可保持审慎；一片肃杀之际，能勇敢出击。
风险提示
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市场有风险，投资需谨慎
