【开源银行】专题丨重估银行：债务置换带来的影响与机遇

市场对融资平台公司债务偿还能力存忧。一方面，对于尚未实现转型退平台的公司，其项目仍集中于城市基础设施建设，公益性特征明显，缺乏经济效益支撑；另一方面，这类公司债务仍具地方政府隐形担保兜底的特征，伴随地方政府财力的下降，其债务拖欠违约的风险上升。

随着人大常委会通过隐性债务化解方案，11月以来地方政府特殊再融资专项债密集发行，在人大常委会新闻发布会上，财政部长蓝佛安亦对化债方案进行了详细说明。

此次化债对商业银行的影响亦集中在前三年。10万亿元化债额度中，若35%用于置换银行表内贷款，23%置换非标资产，则化债对商业银行2025年的影响如下：

第一、化债后2025年商业银行信贷增速约下降0.45pct至7.35%，中小银行信贷增长受化债影响相对大。国股行因置换敞口小、承接地方债规模大，其资产增速或可分别提升0.49和0.37pct，城、农商行则分别下降0.21和0.28pct。

第二、化债可能负面影响上市银行2025年净息差2BP，拖累营收及归母净利润增速0.78和2.04 pct。国股行收入端影响偏中性，中小行受影响较大，部分区域城商行息差收窄幅度或达到4 BP。

第三、假设原置换债务5%拨备计提比例下，2025年拨备反哺上市银行归母净利润增速约2.65pct，信用成本的改善将大于息差收窄带来的负面作用，综合考虑后，化债可以贡献上市银行归母净利润增速约0.61pct。

第四、债务置换将节约银行80%的资本消耗，每年释放上市银行核心一级资本约765亿元。测算考虑资本、税收、信用后的综合收益率，正常类涉隐贷款为3.51%，与专项债综合收益率之间利差为146 BP。若贷款分类为关注，则债务置换对名义收益率略有提升，故债务置换后对银行综合收益的影响，取决于拨备计提的充分程度。

第五、债务置换改善银行LCR、NSFR流动性指标，但由于资产端久期的拉长亦造成利率风险上行的压力。

化债政策对商业银行信贷结构及业务调整的契机。随着隐性债务化解工作的持续进行，我们认为商业银行经营有如下改善机遇：

信贷结构上，政信类业务依赖度较高的中小银行，将逐步退出融资平台类客户，客群结构面临调整。部分银行涉隐敞口比重较高，对政信类业务的依赖亦削弱其资产投放能力及市场竞争力，短期内规模增长或承压。但长期看，这也迫使银行由政信类转型，回归地方银行业务本源，专注于当地企业及个人小微客户，同步调整对公信贷业务结构，向国家支持的绿色、科技、普惠等产业方向转移。

价格考量上，投放贷款时摒弃以量补价的规模诉求，更注重综合收益率。过往银行投放融资平台贷款时，更多源于路径依赖下客户关系维护及规模诉求，而综合收益率并无优势。伴随着银行对规模情节的摒弃，银行贷款投放将更注重效能，政策端亦对国家扶持方向实施税收、资本优惠（如小微企业贷款利息免征增值税、资本新规降低中小微企业的风险权重由100%至85%）。这类业务在考虑税收、资本成本后更具效益，或成为银行竞争市场份额的重点领域。

地方政府全口径债务包含显性债务、隐性债务及经营性债务。2023年中央金融工作会议后，江苏、山东等地提出强化“三债统管”，其中“三债”指分别指政府债务（显性债务）、隐性债务以及经营性债务。显性债务由地方政府一般债及专项债构成，而此次债务化解对象为隐性债务，故厘清隐性债务及经营性债务二者区别利于我们理解此次化债范围。

城投公司的债务并非都属于隐债。原中国银监会在《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》已明确融资平台需划分为“仍按平台管理类”和“退出为一般公司类”，后者重要特征是不得接受地方政府及相关部门担保，故城投退名单后债务将不纳入地方政府隐性债务范围。而“仍按平台管理类”的城投公司债务仍存政府隐形担保的特征，故属于官方口径下的隐债。

“未退平台”城投贷款比重下降，涉隐贷款置换压力或减弱。以平安银行为例，2011年“仍按平台管理类”城投贷款余额265亿元，占城投贷款比重为52%；2022其余额压降至49亿元，占城投贷款比重降至7.3%，占比共下降了44.7%。期间尽管城投贷款的规模增长了62亿元，但由于纳入隐债的城投贷款规模、占比均已大幅压降，故银行置换涉隐贷款的压力已较前期减弱。

2023年末国股行城投贷款占总贷款比重或小于3%。根据银行披露口径，部分国股行城投贷款占总贷款比重整体较低。国有行：建设银行2018年城投贷款占比约1.1%，邮储银行2019年占比约3.08%；股份行：招商、中信及平安银行2022年末城投贷款占比分别为2.32%、3.46%和2.00%。结合银行城投贷款占比逐年下降趋势，我们认为2023年末国股行城投贷款占比或小于3%。

历史上重点区域城、农商行城投贷款/总贷款较高。城、农商行城投贷款占总贷款比重高于国股行，不同区域之间亦有分化。城商行：长沙、成都、重庆和贵阳银行，2014~2020年占比均高于10%；农商行：渝农商行、紫金银行，2017~2019年占比居6%~9%。此外，我们观察到部分区域城、农商行（江苏区域，苏农、江阴及常熟银行），其客群不以政信类客户为主，城投贷款占比较低（1%左右）。

测算广义城投贷款，城商行占比亦最高。上市银行所披露的城投口径或与广义城投口径存有差异，例如部分银行城投口径中仅包含“仍按平台管理类”的城投公司，未纳入“退出为一般公司类”的城投名单。我们将城投行业（租赁商服、交运、水利、电力、建筑）分别赋予不同比重，测算城商行城投贷款占比仍为各类行最高，2024H1占总贷款比重为14.8%。此外、国股行城投贷款占比相对较低，测算2024H1国有行、股份行城占比分别为10.3%和8.8%。故披露数据与测算结果均反映了城投贷款/总贷款：城商行＞国有行＞股份行的行业特征。

2.2.2、上市银行城投贷款/总城投敞口：50%~60%

2014年商业银行城投非标资产规模开始扩张。银行城投敞口除贷款之外，还包括城投债、非标等资产。观察青岛及重庆两家城商行，其城投贷款/总城投敞口在观测期内逐年下降，主要源于非标投资（信托计划+资管计划）规模大幅增长。我们认为2014年为城投非标资产规模扩张较大的时间点，一方面2014年后政府对“仍按平台管理类”信贷融资加以限制，部分城投企业转道非标融资；另一方面，商业银行为腾挪表内信贷额度兼顾更资产端更高收益率，故借道信托及资管计划向城投企业投放贷款。

依赖政信业务的城商行，城投敞口占总资产比重高。重庆银行2013年中期城投敞口占总资产比重为10.7%，青岛银行2015年中期投敞口占总资产比重为9.8%，对于依赖于政信类业务的银行，城投资产占总资产比重较高。

随着化债的推进，商业银行涉隐贷款将被逐步偿还，这一过程商业银行资产端贷款及负债端存款同步减少，信贷增长受化债拖累。若2024~2026年，每年2.8万亿化债额度置换表内贷款的比例分别为100%和35%，则2025年商业银行信贷增速分别下降1.28和0.45pct，对应信贷增速为6.52%和7.35%。

2.3.1、化债对商业银行信贷增速拖累约0.45pct ~1.28pct

情景1、100%置换贷款：2025年无化债影响下商业银行信贷增速为7.80%，年贷款增量为17万亿；化债后信贷增速降至6.52%，降幅为1.28pct，年贷款增量降至14.2万亿。由于化债资源并非全部用于置换表内贷款，故该极端情况发生可能性较小。

情景2、35%置换贷款：2025年化债后商业银行信贷增速降至7.35%，降幅为0.45pct，年贷款增量降至16万亿，我们认为该比情景或接近此次化债用于置换表内贷款的的实际情况。

测算过程遵循如下假设：无化债影响时，商业银行2025、2026年预期信贷增速分别7.80%、7.45%，年贷款增量分别为17万亿和17.5万亿。

2.3.2、化债提升国有行2025年资产增速0.49pct，城、农商行下降0.21和0.30pct

债务置换的过程，银行表内贷款因偿还而减少，金融投资因承接地方债而增加。对于国股行，由于其涉隐敞口小，地方债承接规模大，故债务置换利于其规模增长；对于城、农商行，其涉隐敞口占比高，承接地方债能力有限，故资产增速略承压。

贷款：化债后国有行信贷增速将超过城商行，中小银行信贷增速受影响程度大。测算2025年国有行信贷增速下降0.36pct至8.43%，超越农商行化债后7.96%的信贷增速，位列各类行第一。此外城、农商行信贷受化债拖累幅度相对大，分别为0.78和0.61pct，同时观察到化债影响在2026年略弱于2025年，主要源于化债降低2025年基数。

资产：国股行资产增速提升，城、农商行增速略承压。测算2025年化债分别提升国股行资产增速0.49和0.37pct；城、农商行增速分别下降0.21和0.28pct。

部分中小行或存业务转型契机。部分中小行与当地政府深度绑定，信贷投放依赖于对公政府信用类业务，故涉隐敞口占比较高，长期以往削弱其寻找优质资产的能力及市场竞争力。我们认为中小行的资产缺口或通过两方面来弥补：第一、信贷需求尚未修复环境下，或持续加大债券的配置，寻找期限更长，信用进一步下沉的资产；第二、业务由政信类转型，回归地方银行业务本源，专注于当地企业及个人小微客户，同步调整对公信贷业务结构，向国家支持的绿色、科技、普惠等产业方向转移。

测算过程遵循以下假设：

1、银行涉隐贷款：国有行、股份行、城商行、农商行涉隐贷款/总贷款分别为1.30%、1.20%、2.80%和2.20%，此时测算商业银行涉隐贷款规模约3.5万亿元。 

2、银行涉隐总敞口：商业银行涉隐贷款/涉隐敞口为60%，测算化债涉隐非标规模为2.3万亿元，商业银行隐债总敞口约5.8万亿元。

3、新增地方政府债：国有行、股份行、城商行及农商行承接的比重分别为60%、18%、10%和5%。根据历史数据全国性银行（国有行+股份行）托管地方债占比约78.4%，若10万亿化债额度全部由商业银行承接，则国有行、股份行、城商行及农商行分别承接6、1.8、1和0.5万亿元，剩余0.7万亿元由政策性银行和其他银行承接。

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化债拖累2025上市银行营收增速约0.78pct，息差收窄2BP

3.1、评估涉隐贷款和非标资产收益率中枢：5.00%和7.50%

债务置换后，年节省利息约1200亿元。在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布上，财政部长蓝佛安表示“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右”，故置换每年将节省涉隐债务利息约1200亿元。

银行涉隐贷款收益率约为5.00%。当商业银行涉隐贷款平均收益率为5.00%，非标资产为7.5%时，化债每年节省利息总额约1265亿元，接近财政部估算的1200亿元水平，该水平或分别代表了商业银行涉隐贷款及非标的融资成本。

测算过程遵循以下假设：

1、所有隐债中，仅商业银行涉隐资产需支付利息（忽略其他金融机构涉隐债务规模，同时政府拖欠款及隐形担保不支付欠息）。

2、专项债收益率为2024年发行加权平均收益率2.21%（见表10）。

3.2、隐债压力较大省份，存量涉隐资产收益率较高

专项债发行量高的省份，存量隐债规模较大。2万亿新增再融资专项债已于12月中旬发行完毕，从各省分配占比来看，江苏、湖南及河南化债额度居前三，占比分别为12.6%、6.4%和6.1%。我们认为此次分配额度并不以参考地方负债率等指标，而是根据前期各地上报隐性债务规模进行分配。上述省份存量隐债规模或在全国居前，化解压力较大。

化债承压的省份，存量涉隐资产收益率亦高。区域隐债规模大，一方面说明该地区融资平台公司有较强的信贷需求，金融需求或将推升信贷收率；另一方面，较高的隐债规模增加当地城投公司信用风险，故信贷发放时会设定较高的风险溢价。因此我们认为例如江苏、湖南、山东等省份，其存量涉隐资产收益率或高于全国平均水平。

债务置换对净利息收入的影响分为三部分：1、贷款和非标规模因置换而减少，造成息收入的下降；2、配置地方债使金融投资规模上升，形成息收入的增加；3、资产规模的变动引起负债端同步变化，影响付息支出。考虑上述因素后，测算2025年上市银行营收、归母净利润增速分别下降0.78pct和2.04pct，息差收窄约2BP。

城、农商行受影响幅度较大。分银行类型看，国股行由于承接地方债占比大，故规模增长部分抵消了价格对收入的负向影响，测算2025化债将分别拖累国有行、股份行营收增速0.74pct和0.60pct，息差降幅在1BP以内，收入端影响偏中性。而随着化债的进行，城、农商行规模增长受拖累，收益率亦下降，故息收入受影响程度较大。测算2025化债将拖累城、农商行营收增速1.52 pct和1.23pct，拖累归母净利润3.77pct和3.00pct，息差均收窄3BP，部分区域城商行息差受影响幅度可达4BP。

测算过程遵循以下假设：

1、商业银行所需置换的贷款、非标、承接的地方政府债总规模见表8，假设2024~2026每年置换28%涉隐资产，额度按银行总资产/该类银行总资产比重分配。（注：1、由于无法获取各类行全部城投敞口，故分配时采用总资产比重分配，该比重或与实际城投资产比重存有差异，故形成测算误差；2、数据截止2024Q3）。

2、国有行、股份行资产收益率参照平均水平（贷款5.00%，非标7.50%）；江苏、湖南、山东、四川、贵州、河南、重庆、青岛区域银行收益率在平均水平上+100BP；浙江、陕西区域银行收益率+50BP；北京、上海、福建区域银行收益率-100BP。地方债收益率参考表10，同时假设2025年因降息影响地方债收益率较2024年下降10BP。

上市银行披露融资平台贷款不良率较低。上市银行披露当前融资平台类贷款不良率保持在较低水平。大部分在招股说明书中披露其地方政府融资平台类贷款无不良。此外招商银行2023H1不良率仅为0.14%、中信银行2024H1不良率仅为0.02%，均处于较低水平。

融资平台贷款不良率较低原因：1、原银监会已明确已实现全额偿还贷款本息（实现现金流全覆盖）的贷款方可退平台，通过平安银行的数据（见图2）可以看出，退平台城投占比呈持续上升趋势，且部分银行融资平台现金流全覆盖贷款占比亦较高（长沙、西安银行上市时均为100%），故银行表内该类贷款第一还款来源相对充足，不纳入不良；2、对于现金流基本覆盖贷款（覆盖率70%~100%），部分纳入地方政府债务预算管理，另一部分地方财政亦会定期补充平台营运经费缺口，这类城投贷款未退平台，具有政府兜底特征，故成为此次隐债化解的对象。在前期政府财力充足时，其本息偿还仍有保障，故亦未纳入不良；3、政策端对涉险的城投贷款风险分类或给与支持，例对于2024年到期的重组贷款（调整期限、利率等）或维持五级分类为正常。

上市银行融资平台不良债务或集中于非标资产。兴业银行全口径下融资平台债务率较高，2024H1兴业银行全口径融资平债务不良率为3.00%，不良额为45.5亿元。假设公司融资平台贷款不良率与其余股份行（招行、中信）在同一水平线上，则不良资产主要来自于非标（资管计划、信托计划）。

涉隐资产拨备计提比例：正常类5%，关注类20%。商业银行对风险较高行业的贷款（如城投贷款）采取了较高的损失准备计提比例，拨备计提充分。例如江阴银行招股说明书中披露对于政府融资平台类贷款，正常类贷款损失准备计提比例为8%、关注类为15%；但另有部分银行其贷款经重组后，分类为正常时拨备计提比例不超过5%（见表13），故我们认为拨备政策偏谨慎的银行（如江阴）城投贷款拨备计提比例相对高；而一般情况下，银行对风险分类为正常的城投贷款，拨备计提平均水平或小于5%。此外、部分银行于招股说明书中披露了重组贷款中关注类拨备计提比例（见表14），不同银行计提水平存在差异（例如紫金银行计提比例较低），但整体计提比例接近20%。对于涉隐资产，其风险主要在于经重组后的仍无法正常还本付息，我们认为这部分贷款重组后绝大部分分类为正常，按5%的比例计提拨备；此外仍有少部分经重组后计入关注类，拨备计提比例为20%。

债务置换过程中，当客户将资金归还至银行时，该笔贷款前期计提的拨备将回拨，减少当期的资产减值损失，形成盈利反哺。经测算在5%的拨备计提比例下，拨备回拨使2025年上市银行归母净利润增速提升约2.65pct，可对冲息收入下降的影响。

前期拨备计提比例充分的城商行收益最大。若涉隐贷款、非标均以5%的比例计提拨备，则2025年国有、股份、城商、农商行涉隐资产拨备释放对规模净利润的提升幅度分别约为2.49%、2.29%、4.54%和3.45%，城商行受益最大；此外，部分分类为关注的涉隐资产以20%的比例计提拨备，这类资产拨备回拨后对盈利的反哺更多。

拨备对盈利的反哺可对冲息收入的负向影响，城商行改善幅度最大。第一、测算2025年上市银行因化债而释放拨备对盈利增速的提升（2.65%），大于息收入下行对盈利增速的拖累（-2.04%），二者综合考虑后，化债对上市银行归母净利润增速提升幅度大约0.61pct；第二， 2025年各类行化债释放拨备对盈利增速的提升，均可对冲息收入下降的负向影响，其中城商行盈利增速提升幅度在各类行中最高约0.76pct。城商行是地方金融体系的重要组成部分，其涉隐敞口显著高于其他类型银行，尽管城商行息收入受化债政策影响最大，但资产质量压力的缓解对其影响更显著。但盈利提升的幅度，仍取决于银行对涉隐敞口拨备计提的充分程度，若前期计提比例不足，则信用成本的节约效应有限。

债务置换将节约银行80%的资本消耗。2024年起商业银行实施新的资本管理办法。在风险权重方面，对于权重法下的信用风险加权资产（RWA）计量，专项债的风险权重为20%，一般公司贷款和专业贷款的风险券种为100%（部分贷款下浮至75%或上浮至130%），故银行将涉隐贷款及非标置换成再融资专项债，将节约大约80%的资本消耗。

5.2、考虑资本、税收、风险因素后，正常类涉隐贷款综合收益为3.51%

综合收益率视角下，涉隐贷款与专项债之间利差缩窄。综合收益率=名义收益率-税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本，贷款综合收益率受信用成本影响最大。若涉隐贷款分类为正常，拨备计提比例为5%，则年化信用成本为0.50%（10年），综合收益率为3.51%，比专项债综合收益率2.05%的水平高146BP。相较于二者280BP的名义收益率利差，综合收益率利差已显著缩窄。

若贷款分类为关注，则债务置换对略提升综合收益率。对于分类为关注的涉隐贷款，假设其拨备计提比例为20%，则年化信用成本率为2.00%，综合收益率为2.01%，低于专项债综合收益率4BP。故我们认为，债务置换后对银行综合收益的影响，取决于涉隐贷款拨备计提的充分程度，若前期拨备计提比例较高（如分类为关注计提拨备比例为20%），则信用成本的节约可以提升综合收益率；若拨备计提不充分，则债务置换将影响资产综合收益率水平。

注：1、税收成本：贷款=（名义收益率*6%/1.06+（名义收益率/1.06-平均负债成本率）*25%），地方政府债利息收入免征增值及所得税；

2、资本成本=风险权重*资本成本率（取决于各行资本使用效率要求，设为7%）*资本转换系数（10.5%）；

3、信用成本=（减值准备计提比例/期限，正常类计提比例为5%，关注类计提比例为20%，期限均假设为10年）；

4、存款派生收益=净息差*存款派生率*（1-所得税率），设企业贷款存款派生率为60%。

国有行面临更大利率风险。由于国有行表内涉隐资产占比低，而承接地方债规模大，故资产端久期会面临更大幅度的上升。我们曾在报告“2024年银行配债深度盘点：兼论长债承接与利率风险”中测算，若上市银行承接2万亿元特殊再融资专项债后，利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）约提升1.38pct，其中国有行提升幅度最大，提升1.51pct。

风险提示

房价下降超预期。当前银行涉房业务风险集中在房地产对公贷款及以房地产为抵押的个人经营贷款，2024H1对公地产风险边际改善，但按揭及个人经营贷风险有所上升。9月一揽子政策出台后一线城市房地产销售量价均回暖，但未来房地产价格能否企稳仍取决于居民购房能力的提升。若居民预期及收入恢复缓慢，则购房需求上升或不可持续，房地产市场仍有下跌风险。

刘呈祥

银行业首席研究员，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。

丁黄石

银行业研究员，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。

朱晓云

银行业研究员，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。

吴文鑫

银行业研究员，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。