负债端：存款降息+债市行情成就理财“大年”
截至2024年末全市场理财存续规模为29.95万亿元， yoy为11.75%。理财规模增长较快，主要与协议存款、“手工补息”存款、同业活期存款等严监管加速存款出表有关，此外也受债市行情的催化。但产品的规模增长分化：现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。由于高息存款受到严监管，含存款比例较大的现金管理类产品收益下降较多，而非现管固收类产品收益率保持较高吸引力，其中“最小持有期”产品增长3.37万亿元。下调存款挂牌利率+定存到期，保守估计2025年理财高点或为31.5万亿元。2024年理财增长的“催化剂”较多，而随着高息存款整改已落地，2025年催化剂减少，我们判断存款挂牌利率下调+定存到期或贡献主要增量。保守假设下，测算2025年理财规模高点有望达到31.5万亿元。“现金及银行存款”占比连续2个报告期下降。受2024年2月协议存款新规的影响，自2024Q2理财绕道保险投资协议存款的增量或已不多，导致该项占比持续下降。回购、同业存单的占比均继续提升，信用债占比基本持平。增加回购（拆放同业及债券买入返售）、同业存单，这两项资产占比分别升至6.4%、14.4%，比例较2024年6月末分别上升0.5pct、2.6pct。理财流动性较为充裕，带动回购和同业存单占比上升。债券占比虽未提升，但绝对规模明显上升。2024年上半年、下半年理财均增配债券，高息存款严监管下被迫从低波资产转向债券；公募基金的仓位则波动较大，2024年末占比较6月末有所下降，或与2024Q3债市回调赎回部分基金有关。 未明显拉久期，负债端或被动接受收益率下降。2024年全年理财年化收益率平均为2.65%，同比下降29BP。但相较于存款的收益率和流动性均有较大吸引力。2024年新发的封闭式产品久期并未明显拉长（平均为338天），资产端3Y以内中短债仍将是基本盘。理财公司：五类理财公司的市占率均有上升。股份行理财子坐稳头把交椅，国有行理财子市占率提升明显，其中农银理财规模已超过信银理财成为市场第三。主要由于无理财子牌照的中小银行逐步退出市场，2024年至少有21家中小银行在管产品已“清零”。部分省份中小银行理财业务2026年底或面临“清零”压力。代销渠道持续拓展，部分银行理财中收增长亮眼。2024年理财累计直销金额为0.51万亿元，远高于2023年。理财公司代销渠道也进一步拓展，截至2024年末增长至562家，同比增长71家。转型代销可增加银行中收&客户粘性，如招商银行2024年前三个季度单季代销理财收入均高增25%以上，其中2024Q3增长近60%。风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。1.1、 理财重回30万亿元高点，其中非现管固收类增长较快受各类高息严监管和债市行情催化，2024年成为理财增长的大年。截至2024年末，全市场理财产品存续规模为29.95万亿元，全年增长3.15万亿元，yoy为11.75%（2024年6月末yoy为12.55%），与我们在2024-04-09《理财持仓全景扫描系列（二）：起底短债理财》提到的“2024年末理财规模有望重回30万亿元，同比增速达12%”判断基本一致。2024年理财规模收复失地，主要与协议存款、“手工补息”存款、同业活期存款等严监管加速存款出表有关，此外也受债市行情的催化。但产品的规模增长分化：现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。由于高息存款受到严监管，含存款比例较大的现金管理类产品收益下降较多，7日年化收益率从2024年初2.3%左右降至年末1.6%附近，全年规模下降1.24万亿元。而非现管固收类产品收益率保持较高吸引力，部分时点3个月年化收益率高于3%，即使在10月份债市出现调整时也高于1.7%，破净率总体平稳在低位，规模增长较快。2024年全年非现金管理类固收产品共增长4.66万亿元，其中“最小持有期”产品增长3.37万亿元。1.2、 保守估计2025年理财增长高点或为31.5万亿元
1.2.1、 2024年理财增长的催化剂较多
2024年理财增长的“催化剂”较多。一是“手工补息”存款叫停后理财增量约2万亿元（4月7日至9月最高点），二是债市行情较好，未出现大规模破净；三是2024年9月24日“一揽子新政”出台后股市情绪上涨，9月底一周理财规模下降1万亿元，其后随着权益市场情绪降温部分资金回流理财，直到2024年12月上半月恢复至30万亿元以上。
1.2.2、 2025年催化剂减少，挂牌下调+定存到期或贡献主要增量
存款挂牌利率下调后，存款流入理财，是相对循序渐进的过程。2024-10-18国有行和招行开启新一轮存款挂牌利率下调，调整幅度较大。但从2022年至今历次下调来看，下调后第一周理财规模未见明显提升，或需等到定存到期后才能慢慢转入理财。
2025年理财规模，或主要取决于表内存款重定价的规模。2024年“手工补息”禁令的影响已基本反映完毕，我们认为各类高息存款“漏洞”已基本堵住，2025年理财规模的“催化剂”或有所减少，规模增量或取决于2025年存款重定价的规模。根据上市银行披露的存款重定价期限（集团口径的“利率风险”），在2025年内重定价的存款占比18%，同比上升2pct。因此我们根据2024年理财增长情况大致推算2025年的情况。（1）假设理财规模增量来自两部分：受“手工补息”叫停影响流入的、定期存款到期流入的；
（2）计算2024年定存流入理财的转化率：根据当年重定价存款比例，可推算出定期存款流入理财的转化率（下表⑦），2024年转化率为6.62%；
（3）假设2025年定存流入理财的转化率：由于2024年部分定存由于“手工补息”叫停的影响流入理财，或存在该比例虚高的情况；但考虑到2024年10月主要银行已下调存款挂牌利率，故定存流入理财的比例仍可能增加。故假设保守、中性、激进三种情况下，转化率分别为5.50%、6.62%、7.50%，则反算出当年理财规模增量，继而算出理财规模高点分别为31.54万亿元、31.87万亿元、32.12万亿元。
2.1、 2024年理财投资行为转变主要源于存款严监管
2.1.1、 压降高息存款已严格落地，需关注信托整改进度
2024年存款+信托严监管下，理财投资思路或发生转变。存款严监管包括协议存款、手工补息、同业活期存款等三类存款收紧，直接影响了理财收益率特别是含存款比例较高的现金管理类产品，因此数据上也看到理财底层的现金及银行存款占比持续下降。虽然受益于债市行情，固收类理财产品普遍取得了较好的收益，但信托监管的收紧或使理财投债思路发生转变，私募债收盘价、平滑盈余的操作未来或有收紧，理财产品获取低波资产的难度增加。
2.1.2、 回购&同业存单或已成为“存款替代”
“现金及银行存款”占比连续2个报告期下降。受2024年2月协议存款新规的影响（理财绕道保险的协议存款只能计入银行“同业存款”而不能计入“一般性存款”），主要银行对于协议存款的报价明显下调，尽管部分小银行报价仍然较高但无法被理财子准入，自2024Q2开始该业务的增量或已不多，导致存款占比持续下降。
回购、同业存单的占比均继续提升，信用债占比基本持平。增加回购（拆放同业及债券买入返售）、同业存单，这两项资产占比分别升至6.4%、14.4%，比例较2024年6月末分别上升0.5pct、2.6pct。可选的存款资产减少+季末资金利率较高+理财回表力度有所减弱，理财流动性较为充裕，带动回购和同业存单占比上升。信用债占比基本持平，预计2025年随着部分定期存款到期，信用债占比或筑底回升。
拆解增量资产结构：2024年下半年理财总资产较上半年增加1.57万亿元，其中同业存单（1.02万亿元）＞债券（0.59万亿元）＞拆放同业及债券买入返售（0.25万亿元）＞QDII（0.01万亿元）＞金融衍生品（-0.02万亿元）＞权益（-0.02万亿元）＞非标（-0.04万亿元）＞现金及银行存款（-0.05万亿元）＞公募基金（-0.17万亿元）。债券占比虽未提升，但绝对规模明显上升。2024年上半年、下半年理财增配债券（不含同业存单）的规模分别为0.22万亿元、0.59万亿元，贡献了较多增量，而现金及银行存款均为负增长，反映理财在高息存款严监管下的投资行为，被迫从低波资产转向债券资产，其投资行为对债市的影响将更加明显。此外，2024年下半年基金减配较多，我们认为主要和2024年上半年基数较高以及2024Q3债市回调时赎回基金有关。
理财支持实体经济的比例仍处低位。截至2024年6月末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至70.12%，为有统计以来新低；理财支持实体规模占同期社融存款的比例为5.14%，较6月末小幅上升，但仍处于历史较低水平。意味着理财资金仍较少直接进入实体领域，理财增量资金仍主要进入同业市场。
2.2、 未明显拉久期，负债端或被动接受收益率下降
高息存款+通道业务整改影响下，理财收益率同比下降约30BP。2024年下半年新发理财产品1.54万只，共募集33.63万亿元理财资金，环比基本持平，但受到高息存款压降、资产票息下降的影响，2024年全年理财年化收益率平均为2.65%，同比下降29BP。但相较于存款（如2024年11月银行3年定存的实际利率平均为2.056%）来说，收益率和流动性均有较大吸引力。
新发理财并未拉久期，或仍偏好3Y以内中短债。我们曾在《逻辑重塑：新监管约束下的理财投资行为——2024H1理财半年报解读》一文中提出，根据“不可能三角”，理财在维持低波属性的前提下可选择两条路径：高流动性低收益or低流动性高收益。由于存款降息后理财收益率仍具有较大优势，且未发生大规模破净，且理财负债端仍偏好1年以内的“活钱管理”，故2024年新发的封闭式产品久期并未明显拉长（平均为338天），其中1Y以上占比略有下降。故我们认为3Y以内中短债仍是理财资产端的基本盘。3.1、 理财公司：五类理财公司的市占率均有上升
股份行理财子坐稳头把交椅，国有行理财子市占率提升明显。截至2024年末，股份行理财子以42.74%的市占率稳居市场第一，而国有行理财子市占率（33.22%）同比上升较多，其中农银理财规模以超过信银理财成为市场第三。其余如城商行理财子、农商行理财子和合资理财公司的市占率同比均有小幅上升，主要由于无理财子牌照的中小银行逐步退出市场。我们在2024-11-05《理财持仓全景扫描系列（五）：理财的配债思路与赎回压力再评估》中曾做过统计，和理财公司相比，中小银行在配债的久期上差异不大，但信用下沉较多（隐含评级在AA以下的占比明显更大），中小银行理财“退场”主要影响低评级债券的承接。
头部股份行&城农商行理财子积极开辟代销渠道。截至2025-01-20，受益于兴业银行较早建立的同业业务平台“银银平台”，兴银理财合作的代销机构数量仍然最多，共有508家，其余如信银理财、华夏理财、平安理财以积极拓展代销渠道。城商行理财子中，江浙地区理财子的合作代销机构最多，或与江浙地区本身银行机构较多有关，也与财富人群聚集较多有关。3.2、 中小银行：理财业务2026年底或面临“清零”压力
3.2.1、 部分中小银行正主动退出理财发行市场
2024年未新增理财公司牌照，2026年底前中小行或面临“清零”压力。2024年全年并未新增理财公司的牌照发放，中小行获批难度仍然较大。2024年6月下旬，根据中国证券报报道，目前有部分省份要求未设立理财子公司的银行在2026年底前逐步压降存量理财业务规模。截至2024年末银行机构理财规模为3.64万亿元，占全市场12.15%。但考虑到过渡期仍有2年，中小行理财大部分存量资产或可自然到期。但对于中小行来说，自家理财产品带来的客户粘性和中收将消失，未来在代销的竞争或将同质化。
中小银行持续退出理财市场。截至2024年末共有218家银行机构有存续的理财产品，较2024年6月末减少21家，意味着至少有21家中小银行在管产品已清零，提前主动退出理财市场。中小银行理财业务规模效应弱，理财业务盈利性并不强。截至2024年末，尚存0.45万亿元产品未完成净值化，中小银行净值化较慢主要来源于老产品尚未到期以及估值系统并不完善等；此外，尽管中小银行仍存续1.6万只产品，但单只产品规模平均仅2亿元，单家中小银行理财总规模平均为167亿元，难以形成规模效应，对于全行的盈利贡献有限。这些中小银行开展理财业务主要是为了维护客群基础，若后续转为纯代销，可采用丰富产品货架的方式加强客户粘性，因此也有部分银行已主动转为纯代销。3.2.2、 转型纯代销，亦可增加中收&客户粘性
中小银行加速退出理财市场，转型“纯代销”。2024年共有新发、存续有理财产品的银行机构分别为179家、218家，而代销了理财公司产品的银行升至562家，若将上述三个指标作差，可大致计算出：截至2024年末“已转向纯代销的银行”至少344家，较2023年末增加111家，中小银行转型正在加速进行。
代销渠道持续拓展，部分银行理财中收增长亮眼。2024年理财累计直销金额为0.51万亿元，远高于2023年（0.26万亿元），或与各家理财公司加码系统建设、投资者主动配置理财产品的意愿上升有关。理财公司代销渠道也进一步拓展，截至2024年末增长至562家，同比增长71家。2024年是理财增长的大年，为银行带来亮眼的代销收入，如招商银行2024年前三个季度单季代销理财收入均高增25%以上，其中2024Q3增长近60%。通过代销丰富产品货架，或有效增强客户粘性。截至2025-01-20，兴业银行凭借其同业优势已代销33家机构发行的理财产品，合作机构数居市场第一，其余如招商银行、苏州银行也已成为热门的代销渠道。从母行的角度来说，若能带给客户更好的投资体验，即使代销的不是自家理财子发行的产品，也有动力去丰富产品货架，以增强客户粘性。此外，民营银行（如网商银行）和直销银行（如百信银行）凭借银行牌照+“类互联网”属性，成热门代销渠道。未来随着中小银行转型纯代销，可不断发挥展业区域内的市场优势，与国股行形成互补。经济增速不达预期，理财底层资产风险暴露：若经济增速不达预期、信用风险有所扩大，相关理财产品的底层资产质量将受影响，理财产品的净值波动有所加大；
金融监管趋严，资产端可选范围缩窄：严监管趋势下，资管产品的发行节奏和投资范围或将受到影响，难以匹配传统客群的投资需求；
理财子牌照发放收紧，未成立理财子公司的银行业务受限：目前尚未获批成立理财子公司的银行，或面临着理财存量规模受限、增量产品无法发行等风险。
免责声明
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
刘呈祥
银行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。2024年Wind金牌分析师银行业第3名，21世纪金牌分析师评选“2024年度成长性分析师”。
丁黄石
银行业分析师，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。
朱晓云
银行业分析师，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。
吴文鑫
银行业分析师，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。
证券研究报告：理财高增背后的投资转向与竞争加剧——理财2024年报解读分析师 刘呈祥 首席分析师 S0790523060002开源银行团队· 欢迎关注我们
银行经营视角的专业深度研究
【开源银行】2023H1业绩前瞻：业绩曙光渐进，看好优质区域行韧性【开源银行】多重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道——2023年银行理财回顾【开源银行】规模收缩，低波资产更受青睐——2023H1理财半年报解读
