宏观杠杆率是自上而下研究一国总债务和经济增长情况的常用指标，我们经常会在各种渠道听到或看到相关的信息。
微观经济主体的杠杆率通常指会计上的资产负债率（负债/资产），而国家层级的杠杆率又可以被称为全社会杠杆率或宏观杠杆率，可以通过名义GDP和社会债务的总和来构建指标（社会债务的总和/名义GDP）。
宏观杠杆率包含的信息丰富：
分子端：包括政府部门、居民部门和非金融企业部门（以下简称企业部门）的债务总量、结构信息，是存量概念。
分母端：包含当年经济总量、结构以及物价等多角度信息，是流量概念。
宏观杠杆率：本身为存流量混合指标，在常规分析角度之外，还可以反应存量-流量的动态变化情况信息，是分析经济增长模式、宏观债务水平和债务可持续性的重要指标。
其中CNBS口径的中国宏观杠杆率公布时间安排明确、数据时效性强；BIS口径数据覆盖经济体全面、跟踪时间长，是我们后续分析中主要使用的两组数据。
世界清算银行（BIS）口径：
宏观杠杆率的跨国比较
世界清算银行（BIS）公布的宏观杠杆率覆盖全球40多个经济体，跟踪时间长，是跨国比较跟踪研究的重要数据来源。新的数据一般在季度结束后5-6个月更新发布，例如2023年Q4数据在2024年6月10日更新发布。
根据公式：
BIS宏观杠杆率 = 非金融部门总债务（Credit to Non financial sector）/ 名义GDP
公式的分子端从信用融资来源进行拆解：
出借方角度
包括国内银行、国内其他金融机构以及非金融企业和非居民。
借入方角度
包括政府、非金融企业和居民。
在分部门数据层面，BIS还公布借入方角度的分部门宏观杠杆率数据，即政府、非金融企业和居民部门的杠杆率数据。
图1：2008年-2023年总宏观杠杆率走势
数据来源：国际清算银行、兴证资管，区间为2008.1.1-2023.12.31
我们选取几个比较有代表性的经济体自2008年以来的总宏观杠杆率数据进行对比（图1）：
从绝对水平而言
日本处于较高水平，2023年末为398.8%，中国处于中等水平，2023年末为283.4%，德国处于相对较低水平，2023年末为182.6%。
从趋势角度而言
以2020年为分界点，在疫情扰动发生前，美国总杠杆率在250%位置基本保持稳定；德国总杠杆率在2012年阶段性见顶后呈现下滑趋势，2018年低点较2010年高点下降了28个百分点；中国总杠杆率经历了2008年至2015年的快速增长后，在2016年至2019年基本稳定在240%，经济增速和债务增速呈现动态平衡。
图2：2008年-2023年政府部门宏观杠杆率走势
数据来源：国际清算银行，兴证资管，区间为2008.1.1-2023.12.31
2020年受到疫情影响，各经济体经济增速放缓，宏观杠杆率水平快速提升，形成了阶段性的高点。由于采用了积极的财政政策，政府部门债务增速边际提高（图2），其中日本、法国和美国的增速斜率相对较高，其中日本和美国政府部门的杠杆率当年分别增长了22.8%和21.4%。从杠杆率变化的结构上来看，美国政府部门发力最大，中国各部门增量表现相对均衡（图3）。
图3：疫情冲击下各部门杠杆率均有抬升
数据来源：国际清算银行，兴证资管
我们重新回到宏观杠杆率的计算公式，较高的通货膨胀→较高的名义GDP增速→宏观杠杆率计算公式中分母较高，所以其他情况不变，通货膨胀增速提高会带来杠杆率被动下降，达到某种程度上的去杠杆效果。
2021年至今，大部分经济体在经济修复和通货膨胀等因素的影响下，名义GDP增速回升，宏观杠杆率有所回落，部分经济体受益于较高的名义GDP增速，居民部门和企业部门的杠杆率自高位回落，但是需要看到，总杠杆率高于疫情前的趋势水平，冲击影响仍未得到全部化解（图4）。
图4：2020年至今各经济体杠杆率结构有所分化
数据来源：国际清算银行，兴证资管
相比2019年末，不同经济体增量结构分化明显。
美国
以美国为例，政府部门杠杆率虽然较2020年高点120.6%有所回落，但仍然显著高于疫情前趋势水平，居民部门和企业部门杠杆率则较疫情前有所下行。
我们回到计算公式，对美国政府部门杠杆率增速进行拆解，以政府部门杠杆率为例，根据国际清算银行数据，截至2023年末，政府部门杠杆率为113.4%，2019年末政府部门杠杆率水平为99.2%。
分母端来看，2023年末名义GDP为27.36万亿美元，较2019年末增加了约27%，拆分来看，通胀因素增加约18%、实际GDP增加约8%；分子端来看，根据美国财政部数据，截至2023年，美国政府部门债务达到31万亿美元，相比2019年末增加9.67万亿美元，增加了约45%。
因此综合来看，通胀因素对于美国政府部门杠杆率的回落有十分重要的作用。同理，居民部门和企业部门债务增加约23%和25%，考虑到2019年部门杠杆率基数均低于1，相比2019年，两部门2023年均实现了被动去杠杆的效果。
中国
2020年至今，我国的情况则与其他经济体有所不同。同样以政府部门杠杆率为例，分母端来看，2023年末我国名义GDP约为126万亿元，相比2019年末增加了约28%，拆分来看，通胀因素增加约6%-7%，实际GDP增加约20%；分子端来看，2023年末相比2019年末，政府部门债务增加6.13万亿美元至11.01万亿美元，政府部门杠杆率增加22.2%至83%。
从趋势上来看，我国宏观杠杆率在2020年阶段性企稳后呈现逐步抬升态势。
中国宏观杠杆率走势的多角度解读
我国比较权威的公布宏观杠杆率的机构还有人民银行和国家金融与发展实验室（NIFD）下属的国家资产负债表研究中心（CNBS），该宏观杠杆率数据一般在季末之后2个月进行更新发布，数据时效性好，是我们定期跟踪中国宏观杠杆率的重要数据来源。
主要计算方法和BIS类似，同样是通过计算总债务（分部门债务）余额/名义GDP得出：
需要注意的是，在政府部门债务方面，CNBS和BIS使用口径不同，后者广义政府债务口径包括政府显性债务和隐性债务（含地方政府融资平台），在CNBS口径下，政府债务口径仅包括中央和地方政府债务，地方政府融资平台债务包含在非金融企业债务当中。
截至2023年12月，CNBS口径和BIS口径下，中国政府部门杠杆率分别为56.1%和83%、企业部门杠杆率分别为168.4%和138.3%。所以在使用不同数据来源做政府部门对比研究时，需要考虑因为口径不同而造成的数据差异。
图5：2008年-2023年中国各部门宏观杠杆率走势(CNBS)
数据来源：Wind，兴证资管，区间为2008.1.1-2023.12.31
目前CNBS公布的中国宏观杠杆率最新数据为2024年6月末，实体经济总杠杆率为295.6%，较2023年末的288%提升了7.6%，与BIS口径的283.4%相差不大，2020年至今杠杆率经历了小幅的回调后重回上升通道。
分部门看，居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率分别为63.5%、174.3%和57.8%，分别较2023年末变动0%，+5.9%、+1.7%。
图6：2015年-2024年中国各部门债务增速同比
资料来源：国家资产负债表研究中心，区间为2015Q1-2024Q2
分子端债务增速水平
从分子端债务增速水平来看，实体经济债务增速呈现下滑趋势。分部门来看，除政府部门债务增速维持在较高水平外，其余部门债务增速2024年以来均有所下滑：
居民部门债务增速放慢
在预期偏弱、资产回报率偏低的环境下，居民部门加杠杆意愿降低，虽然地产方面上半年调整了限购政策、首付比例以及住房贷款利率等相关政策，并且自上而下持续推进“保交楼”，以维护购房者信心，但目前来看一手房成交情况仍处于历史偏弱水平，叠加提前还贷等因素影响，房贷增速维持下滑态势。
企业部门债务增速放慢
企业部门方面，2024年企业融资增速总体保持平稳。从总量角度来说，企业部门债务基数大，维护了信用需求的基本盘韧性，从利率角度来说，近年来，贷款利率持续走低，信用环境对企业部门偏友好，虽然随着地方化债的推进，城投债务新增受限，影响企业债券发行增速，但是这也在一定程度上助推了今年以来债券资产供需不平衡情况，债券收益中枢持续下移，企业发债成本持续走低，虽然从增速绝对水平仍然偏低，但是企业债券融资增速已经出现触底反弹迹象。
综合来看，虽然2020年至今政府债务增速富有韧性，但是仍然不足以抵消上述两部门增速放慢带来的影响。此外，2024年上半年债券发行进度偏慢，下半年仍有发力空间，总的来看，2024年二季度，实体经济债务同比增速下滑至8.3%水平。
分母端GDP增速水平
从分母端来看，根据国家统计局数据，2024年二季度实际GDP增速和名义GDP增速分别为4.7%和4.0%。根据计算公式我们知道，如果实际GDP增速小于8.3%（实体经济债务同比增速），宏观杠杆率将被动抬升。
此外，根据二十届三中全会精神，要求“探索实行国家宏观资产负债表管理，优化各类存量结构调整”，在上述宏观杠杆率水平之外，我们也可以结合各部门净资产规模情况进行资产-负债情况分析，获得更加全面的视角。
图7：2023年宏观杠杆率结构
数据来源：国际清算银行，兴证资管
再次回到我国的宏观杠杆率数据，我们或许可以得到更多的视角：
1）从总杠杆率绝对值角度来看，我国的宏观杠杆率虽然近年来处于上升趋势中，但是绝对水平仍保持在中等梯队中。
2）从各部门结构角度来看，企业部门杠杆率基数高，绝对水平不低，信用需求或能维持一定韧性，但是边际提升的空间或有限；居民部门杠杆率虽然保持平稳，但是由于资产的财富效应偏弱，融资意愿并不强，相比之下，政府部门或许有进一步发力的空间。
3）政府部门杠杆率虽然较2019年末提升较大，但是部分是因为我国近年来通胀水平相对偏低和政府部门宏观杠杆率基数偏低，即使采用考虑地方政府隐性债务的BIS口径的政府部门宏观杠杆率，我国的政府部门杠杆率绝对水平仍有一定提升空间。
当前宏观经济面临总需求不足的情况，偏低的通胀水平和疲软的资产走势就是价格层面的体现，面对总需求和信心不足的问题，除了采用支持性的货币政策之外，也需要财政政策进行配合，采用积极的财政政策的同时，积极推进财税改革，理顺中央和地方的“财权”和“事权”，提高财政资金使用效率和公平性，面对当前形势下的契机和挑战，客观看待当下环境、稳步推进改革工作或许是破题的一种可行之路。
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