在金融市场中，央行的每一项政策举措都牵动着市场的神经。2024年8月30日，央行官网发布《国债买卖业务公告[2024]第1号》，“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”
这是我国央行首次开展公开市场国债买卖操作，引发了广泛的关注和热议。那么，央行买卖国债究竟意味着什么？有何影响？后续是否会持续？
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今年3月出版发行的《习近平关于金融工作论述摘编》中提及“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。此后数月，历经官方“吹风”及准备，终于在8月，国债买卖业务成功落地。
从4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访、同日财政部党组理论学习中心组在人民日报刊文，到6月陆家嘴论坛中潘功胜行长发表演讲以及央行二季度货币政策执行报告等关于国债买卖的表述可知，将这一货币政策新工具——央行在二级市场开展国债买卖，定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具。
那么央行买卖国债是如何影响基础货币投放及流动性呢？
从央行操作及其资产负债表的关系可知：
当央行购买国债时，意味着在其资产端增加“对政府债权：中央政府”科目下政府债券持有量，在其负债端增加了“储备货币”项下“其他存款性公司存款”科目，即形成基础货币投放。
对于一级交易商（主要是商业银行）的资产负债表而言，其资产端对政府债权减少，准备金存款增加。
通过这一操作实现央行资产负债表扩张，发行基础货币，货币进入银行体系，提供市场流动性。反之，当央行卖出国债时，即意味着基础货币回笼。
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从操作量来看，8月央行买卖国债净买入1000亿，将直接影响8月央行资产负债表中“对政府债权”科目环比新增1000亿，对应负债端“其他存款性公司存款”环比新增1000亿的变动。若结合8月MLF缩量续作净回笼1010亿来看（资产端“对其他存款类公司债权”减少，对应负债端“其他存款性公司存款”减少），则数量角度总体对流动性影响偏中性。以8月操作为例简略地对应到央行资产负债表上的变动可见：
政策操作空间及利率成本
而且今年9-12月将面临MLF到期高峰，如何应对大量到期的MLF将对市场流动性带来较大影响。而伴随央行逐步落实货币政策框架重构，MLF逐步淡化政策利率色彩，不排除央行后续延续8月操作的可能性，一方面对MLF缩量续作，另一方面通过增加OMO投放及购买国债操作对MLF缩量部分进行替换，强化7天逆回购政策利率的同时可以更加灵活地改善基础货币投放结构，逐步将公开市场买卖国债替换成为向市场投放中长期流动性的重要手段。
图4：对政府债权及其总资产占比
数据来源：WIND，区间时间为1997.12至2024.7
图5：未来1年MLF到期情况
数据来源：WIND，区间时间为2024.1至2025.8
操作方式
操作模式
图6：大行近两月二级市场操作
数据来源：WIND，浙商证券研究所，区间时间为2024.7至2024.8
公告频率
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央行买卖国债本质上看是对流动性管理及基础货币投放方式的优化。
2002年至2014年我国基础货币的投放依赖外汇占款被动投放。外汇占款于2014年登顶后，2015年、2016年央行外汇资产规模分别减少了2.2万亿、2.9万亿，外汇占款从原来的基础货币投放渠道转变成了回收渠道。为此，央行自2013年开始陆续创设各种投放工具来主动进行基础货币的投放，事实上也是一种基于再贷款模式的基础货币投放方式，即符合条件的银行将合格抵押品通过质押方式从央行获得融资。
那些投放工具也就是市场戏称的各种“粉”——央行分别于2013年、2014年4月、2014年9月、2018年12月创设了常备借贷便利（SLF，“酸辣粉”）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF，“麻辣粉”）、定向中期借贷便利（TMLF，“特麻辣粉”），对应央行资产端对其他存款公司债权规模快速增长。截至2024年7月，央行资产端下“对其他存款公司债权”科目占央行总资产规模比例已至37.8%。
同时，在这一过程中逐步形成了以7天OMO及1年期MLF利率作为政策利率，通过超额存款准备金利率及SLF利率分别作为利率走廊下限及上限影响DR007这一短端市场基准利率，LPR与MLF挂钩并最终传导至贷款利率的机制。
图7：央行资产端主要构成
数据来源：WIND，区间时间为2002.5至2024.7
图8：中国的利率体系与利率市场化改革
图片来源：易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》
经济所处阶段对应流动性环境及影响因素变化，导致央行管控手段或者说货币政策框架也需要与时俱进。随着经济进入高质量发展阶段，社会整体融资需求回落，尤其是居民部门及企业部门更倾向于缩表，托底经济更依赖于政府部门尤其是中央政府加杠杆，政府债券的发行及使用节奏对于市场流动性及利率走势的影响变得更大了。
这一阶段央行支持性货币政策立场不变，但其工具箱中能与政府债券发行及使用节奏带来的影响相适应的工具却并不多。传统的降准工具空间有限，数量型工具的传导效率亦有待加强，价格型工具方面正如潘功胜行长在今年陆家嘴论坛中提到“央行政策利率品种较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。”且从今年市场行情中可以看到MLF作为银行边际负债成本的调控能力、对债券市场利率定价指导能力均在变弱，中期政策利率色彩随之淡化。而随着债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。通过国债买卖可以较好地调节市场供求，增强财政和货币政策逆周期调节的能力，同时引导市场预期，提升定价效率，提高货币政策对市场利率曲线的传导效率，有效发挥国债收益率曲线价格信号的功能。
图9：央行对短端具有绝对掌控，由短及长的传导关系则需逐步理顺
图片来源：央行，西部证券研发中心
参考美国情况来看，美国财政预算赤字率持续保持较高水平，国债市场容量较大，且发行结构以短债为主。存量国债规模是其基础货币的5-6倍，最高时期达11倍左右。
图10：美国国债发行以短期为主
数据来源：WIND，区间时间为2000.1至2024.7
相较之下，我国存量国债规模目前约为基础货币的0.86倍，单纯依靠央行买债扩充资产负债表短期较难实现，初期仍需MLF、各类结构性工具作为基础货币投放的补充工具。同步与财政部就国债发行节奏、期限结构、托管制度等做进一步研究优化，以提升国债市场容量。因此，以买卖国债作为基础货币投放方式的重要工具或仍需要一段较长的时间。
而从央行目前国债持仓来看，整体规模不大且基本为历史遗留问题留存，因此初期央行大概率持续维持政府债券“净买入”，具体操作时点难以预估，或可通过市场成交及大行二级操作数据窥见一二。但不排除延续8月操作风格的可能性，一方面对MLF缩量续作，另一方面通过增加OMO投放及购买国债操作对MLF缩量部分进行替换。而“借券卖债”可能更多在于预期引导的信号意义，旨在阻断单边行情放大风险。
在央行参与国债买卖的过程中，市场机构与央行处于既相互博弈又相互学习的关系，央行操作或更多影响债券市场行情节奏而无法影响整体趋势，后续债市趋势还是要更多地立足基本面作进一步判断。
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