龙头起舞系列 | 在不确定的世界里追逐确定性

全球龙头风格自去年以来持续演绎

美股在利率持续高企背景之下，纳指科技巨头引领股市主要涨幅，其中，AI龙头英伟达自2023年初以来，上涨已达7倍（截至2024年6月底）。而剔除科技巨头之外的股市涨幅有限。

图：2023年以来美股的强劲表现，主要来自Magnificent7为代表的科技巨头驱动

资料来源：兴业证券经济与金融研究院、兴证资管，区间为2023/1/1-2024/6/7，Magnificent 7包括苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊、Meta

欧股表现较为优秀的是“十一骑士”（葛兰素史克、罗氏、ASML、诺华、雀巢、诺和诺德、欧莱雅、LVMH、阿斯利康、SAP和赛诺菲），是欧股的核心资产，若剔除这些龙头企业，欧股整体呈现震荡态势。

图：欧股的强势表现源自“十一骑士”为代表的核心资产拉动

资料来源：兴业证券经济与金融研究院、兴证资管，区间为2023/1/1-2024/6/7

中国股市表现较为亮眼的是中字头央企，央企指数取得了显著强于沪深300的超额收益。

图：央企指数走势VS沪深300指数走势

资料来源：WIND、兴证资管，区间为2022/12/21-2024/7/19

龙头股上涨背后的原因初探

我们看到，龙头股方面，美股上涨的是科技巨头，欧股上涨的是传统医药消费及制造业巨头，A股上涨的是央企巨头。他们的共同特点，一是都是各个市场中具备全球竞争优势的资产；二是都有明显的业绩确定性。

AI革命诞生于美国，美股科技七巨头正引领全球AI浪潮的兴起，是明确受益于AI革命的公司，因此，他们的业绩增速显著快于标普500指数。

图：2023年以来Magnificent 7业绩增长好于标普500整体

资料来源：兴业证券经济与金融研究院、兴证资管，区间为2020年3月至2024年3月

欧洲错过了互联网革命，优势产业仍以传统的大医药、消费及高端制造业为主。在过去几年，欧洲经历了与俄罗斯贸易中断所带来的严重通胀，消费需求低迷，经济增速显著放缓，因此，传统产业巨头在衰退背景下具有更强的抗风险能力，相应取得较好的股市表现。

在国内，过去几年，A股的央企业绩增速不仅比民企更快，还更稳定。背后原因也在于，国内传统经济被地产所影响，经济复苏调整背景下，航母巨舰型的央企凭借更强大的融资能力和业务规模，表现出强大的抗风险能力，保障了业绩的平稳。央企所处行业往往是关系国家战略安全的领域，比如通信、电力、能源等，能够更好地熨平经济周期的扰动。

图：近年来A股央企业绩增速比民企更快更稳

资料来源：国信证券经济研究所、兴证资管，区间为2020年Q1-2024年Q1

当然，如果仅从龙头表现来看，龙头利润增速也相对快于行业整体。

图：龙头净利润累计同比增速相对快于全A

资料来源：兴业证券经济与金融研究院、兴证资管，区间为2023年3月至2024年3月

底层逻辑：

不确定性世界下对确定性资产的追逐

当前时代站在了百年未有之大变局的历史渡口，过去稳定的国际政治体系及经贸体系正面临严峻挑战，世界的不确定性不断加强，因此投资人最终选择追逐各自市场的确定性资产。

国际政治格局是国际经济贸易关系的基础架构，当政治底座不稳定，经济交流、资本往来都会受到重大影响。当前的世界政治格局成型于二战后的“雅尔塔协议”，后来苏联解体，美国赢得冷战胜利，世界政治经济呈现一超多强的格局。在冷战结束后的十年里，没有哪个国家或政治集团能够对抗美国实力，欧洲缺乏军事实力，日本没有独立主权而且正陷入泡沫崩盘的危机，中国正积极准备拥抱西方，因此美国能够以其利益为核心，安排涵盖政治经济文化外交等一系列国际秩序。

进入21世纪后，随着中国硬实力快速崛起后，美国与中国在中国周边地缘产生了一系列的冲撞，比如在中国南海领域，2016年就发生了中美军舰对峙事件，后续几年南海纷争一直延续不断，美军屡次挑衅并怂恿菲律宾等国不停制造摩擦。又比如美国不断插手台湾岛事务，严重破坏美中关系及干涉中国内政。

正如国际战略大师亨廷顿在《文明的冲突和世界秩序的重建》中所预言，中美之间冲突不可避免。他认为，美国一贯反对由另一个强国来主宰欧洲或东亚，为了防止这样的情况发生，美国在20世纪参加了两次世界大战和一次冷战。美国与中国几乎在所有重大政策问题上都没有共同目标，两国的分歧是全面的。

2022年俄乌战争直接将紧密联系的欧洲与俄罗斯推向对立面，更严重的后果是，美欧联手全面制裁俄罗斯，俄罗斯硬扛北约并频繁发出核打击威胁，这是“雅尔塔体系”建立后从未出现的格局，因此，五常共治的联合国制度遇到掣肘，安理会成员对立导致众多国际决议无法通过。

顶层设计摇摇欲坠，国际共识开始瓦解，一系列地缘事件接连发生，比如朝鲜半岛突然陷入紧张局势，朝韩宣布彼此互为仇敌；以色列和哈马斯爆发了十几年来最严重的冲突，并导致红海航线的中断；尼日尔军事政变并驱逐法国驻军，动摇了法国对西非的管理秩序；连在多年平静的南美，委内瑞拉和圭亚那也爆发了领土争端。

美国自20世纪80年代以来推进经济全球化，并在冷战胜利后，取得真实上的全球治理权，全球化开始加速。中国自1992年起加速对外开放，积极融入西方体系，随后加入WTO，进一步将经济全球化推向新的高度，自身经济实力取得长足的进步。中美之间形成利益共生的生产国与消费国大循环，Chi-merica（中美国）及G2共治的声音在那时广为流行；同一时期，欧洲与俄罗斯也形成了深度绑定的制造国与能源国关系，称为Euro-russia（欧俄体）。

但随着全球化深度不断拓展，发达国家的工业及制造业大规模向外转移，资本充分受益而工人严重受损造成大量失业，于是在金融危机后的2011年，美国爆发了“占领华尔街运动”，而2016年更是选举出了代表美国底层人民利益的特朗普；今年随着万斯成为特朗普竞争副手，他的代表作——描述铁锈地带工人境遇的《乡下人的悲歌》更是广为传播。

自特朗普时期起，美国开始大力推动制造业回流，但效果不佳；拜登时期，美国开始疏离中国重建全球供应链，2021年全球疫情造成的航运大拥堵以及2022年俄乌战争导致欧俄间的能源供应及贸易互通阻断，极大地破坏了传统全球化的发展，并加速了供应链建设的本地化和区域化进程。同一时期，过往推崇国际主义和绿色政治的左翼欧洲，近年来受到移民浪潮、产业发展滞后、经济低迷、俄乌战争等问题的严重影响，政治风向集体右转，民粹主义和保守主义快速抬头，开始更加频繁地开启关税武器，进一步推动了逆全球化进程。

内部压力来自于地产持续下行带来了财富缩水效应，居民杠杆率处于历史高位，如今去杠杆过程不断压缩消费并形成负向循环；地方政府债务率高企，面临持续化债的压力。

外部压力在经济层面的体现是，一是美国强行推进友岸及近岸供应链建设，降低对中国制造业的依赖度，加速了国内外企业投资向东盟、印度、墨西哥等转移的进程，加剧了国内制造产业空心化的程度；二是欧洲本与中国经贸关系密切，默克尔推动签定的中欧投资协议具备极其深远的战略意义，但俄乌战争后，欧盟渐行渐远，政治上态度日趋强硬，经贸往来也受到影响，不仅搁置了中欧协议，还对中国电车等拉高关税壁垒。

外部压力还体现在外交政治及军事层面，美国民主党政府组织西方盟友对中国新疆指手画脚肆意抨击，推动日韩政府和好并意图打造亚洲小北约，推进印太战略并拉拢印度及东盟，试图带领盟友对中国进行政治威慑，同时，在台海领域屡屡试探红线，在南海频繁开展针对中国的多国军演，在菲律宾、日韩等地大量部署针对中国的导弹及反导系统。

2023年，美国国务卿布林肯提出了“新华盛顿共识”，明确将中国的定位从合作伙伴转变成全面竞争对手，美国两党分歧众多，但遏制中国却是他们共识，因此未来中美竞争与博弈可能只会更加剧烈。

安全时代的核心资产

基于全球政治格局重大变动的时代背景，中国对国家安全的诉求不断增强。

数据来源：兴证资管

当前，美国奉行的三大战略举措，科技上搞“小院高墙”、供应链上“友岸外包”、财政上大力补贴制造业回流，都是在阻止中国发展的步伐。中国的应对是，打破科技封锁，实现关键产业链自主可控，保障国家安全，那么市场自然会给“安全时代的核心资产”更高重视。

在这样的背景下，A股投资者对确定性的定义也产生了重大变化。过往全球化盛况下的40年，自由竞争为王、市场经济主导，竞争性行业里的龙头效率更高，成为西方价值投资学所认可的优秀标的。在和平年代，这种龙头具备很强的未来现金流折现能力，因为值得给高估值，能够按DCF来计算，因此茅台、宁德在市值巅峰时一度达到70倍左右、150倍左右的PE。

而放眼未来，在逆全球化和区域化兴起、各国强调自主安全、对抗与竞争不断加剧的时代背景下，效率重要性可能让位于安全。那么具备战略价值、关系国家安全的央企龙头，在实体经济层面的重要性可能越来越强，当这种重要性超越经济层面上升到政治层面，并传递到资本市场时，这些资产大概率会享受估值溢价。

因此，我们也看到市场对确定性和安全性的追求，正从民企转向国企，从成长转向价值，从小盘转向大盘，从竞争性领域转向了战略性领域。因此，那些关系到国家战略安全、占据产业链主导地位的央企龙头，成为了本轮价值风格里最亮眼的核心资产。

 资料来源: 兴证资管