在总需求偏弱、基本面仍在企稳复苏初期的背景下，即使政府债发行提速对资金面产生摩擦，对债市的影响也大概率为阶段性的。后续若财政支出力度加快，对经济形成托底，基本面有所改善，或会对债市形成一定程度的扰动。
政府债分类及其供给规律分析
1. 政府债券分类
政府债是由国家或地方政府直接发行的债券，是政府筹集公共资金的重要方式之一。
我国政府债的发行主体包括中央政府和地方政府，目前市场上流通的政府债主要包括国债和地方政府债。
国债
国债作为我国主权发行的债券，主要由财政部制定每年的发行计划，计划与当年的财政政策息息相关。国债发行量大、品种多，是政府债券市场上最主要的融资和投资工具。
国债按偿还期限、流通与否、付息方式、资金用途等有不同的分类方式，目前在债券市场上流通的主要是记账式国债品种，期限从短期（＜1年）到超长期（＞10年）不等，从资金用途上看包含了普通国债，以及一部分为特定目标发行、具有明确用途、资金需专款专用的特别国债。
地方政府债
我国地方政府债券主要有两种分类方式：按偿债资金来源划分，可以分为一般债券和专项债券；按资金用途划分，可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。不过这两大类债券之间又可以进行一一配对，具体方式可参见下图。
图1 地方政府债券分类
图片来源：东吴证券研究所
2. 政府债券供给规律
分析政府债券的供给，一般从两个角度展开：发行规模及供给节奏。
国债发行规模及供给节奏
对于国债，其发行规模由新增净融资和到期续发两部分构成。
// 新增净融资额
新增净融资额由每年中央财政的赤字规模决定。每年全国两会时中央和地方预算草案报告会公布本年度的财政赤字安排，其中中央财政赤字与国债净融资规模非常接近，因此一般可用其推算国债的净新增规模。目前我国国债发行采取余额限额管理，即保证每年末国债余额不超过限额即可。因此全国两会开完，当年普通国债的新增净融资额基本可以推算出来。
// 到期续发规模
国债到期续发规模主要包括以前年度发行国债本年到期和本年度发行国债本年到期两部分。这两部分规模相对容易测算，其中需注意贴现国债期限较短（均为1年内到期），因此有相当体量的贴现债券当年发行当年到期，需要另行估算。
// 特别国债
除了普通国债，在特定年份和特殊背景下，我国也会不定期发行用于服务重大政策目标或应对重大公共危机的特别国债。
历史上我国一共发行过四轮特别国债：第一次是1998年，发行2700亿元特别国债用于补充四大行资本金；第二次是2007年，发行1.55万亿元特别国债成立中投公司；第三次是2020年，发行1万亿元特别国债抗击疫情；第四次是2023年，增发1万亿元特别国债用于提升我国抵御自然灾害的能力。
特别国债之所以“特别”，一是用途特别，往往用于形成国家资产，或应对超预期影响；二是资金特别，特别国债通常不计入财政赤字，也不需要通过预算安排来还本付息，其收支纳入政府性基金预算，有专款专用的性质。特别国债的发行规模通常会提前框定。2024年政府工作报告提出，今年和未来几年我国将连续发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，意味着特别国债或将成为未来几年的常态化工具。
此外，特别国债的发行也会影响国债发行节奏，例如2020年6月和2023年10月，我国均宣布增发1万亿元特别国债，分别用于抗击疫情和灾后重建，与此相对应，2020年6-7月和2023年11-12月，国债净融资占比均处于相对较高水平。
图2 近年国债净融资规模月度分布（亿元）
数据来源：Wind、区间为2020年-2023年
地方债发行规模及供给节奏
// 新增债券
地方政府新增债券分为新增一般债和新增专项债，前者计入地方财政赤字，后者纳入政府性基金预算管理。
和国债一样，每年全国两会召开时，政府预算报告会明确当年的地方财政赤字，新增一般债规模与其非常接近，可直接将地方财政赤字作为新增一般债的规模；此外，政府预算报告中也会直接明确当年新增地方政府专项债限额规模。地方政府债券同样采取余额限额管理，即保证每年末地方政府一般债务和专项债务余额不超过人大批准的限额即可。
// 再融资债
再融资债自2018年4月开始发行，其资金用途先是“偿还部分到期地方政府债券的本金”，后又有部分再融资债（即特殊再融资债）的资金用途拓宽为“偿还存量债务”，接替了置换债成为化解地方政府隐性债务的重要工具。
此外，再融资债有再融资一般债和再融资专项债之分，分别用于偿还已到期的地方政府一般债务和专项债务。与国债不同，一般国债到期规模和续发规模对应性较好，而地方政府债到期后可能直接偿还不再续发，另外还有相当部分的再融资债（即特殊再融资债）用于归还地方政府的隐性债务，可能造成再融资债发行额明显大于到期偿还金额，给推算带来较大困难。
政府债供给影响债市的逻辑
从理论分析，一方面，政府债券供给增加会消耗商业银行的超储，从而给资金面造成压力，并给债市带来扰动，然而等后续财政资金进入国库后，最终也会因为财政支出重新回到银行体系，因而政府债供给对资金面更多是短期影响。而且实务中，政府债发行放量时期央行一般会采取OMO放量、超额续作MLF或降准等方式向银行体系投放流动性进行对冲，因而政府债供给对资金面的影响程度可能还取决于央行的态度及相应操作。
另一方面，政府债券供给增加，往往意味着财政发力，会给经济带来向上的拉动力，也可能会对债市带来扰动。但从政府债券发行到形成财政资金变为政府支出，进而托底并最终带动经济上行，这中间仍有较长时间差，最终影响债市的或是基本面的表现。
因此政府债券供给一般不直接决定利率趋势，只是在短期内通过影响资金面给市场带来一定的影响，其影响程度可能还取决于央行态度以及相应的对冲操作情况。从下图也可以直观看出，政府债的净融资额与债市收益率走势并没有较强的相关性。
此外值得一提的是，政府债券供给也可能通过影响资产供给从而影响债市收益率的变化节奏，例如债券收益率下行、债券资产供需紧张时期，如果债券供给大增，有足够的资产去满足资金的配置需求，则会减缓收益率下行的速度；反之如果债券供给持续减少，则会加剧资产紧张局面，进而加速收益率的下行。
图5 政府债净融资与债市收益率走势：月度
近年政府债供给高峰债市走势演绎
回顾2021年以来政府债的月度净融资走势，至今大致共经历了3个政府债发行放量时期（注：将净融资规模连续超政府债月度净融资75%分位，且相对前一时期净融资规模有显著增加的时期视为政府债发行放量时期，分位数起始日为2018年1月1日），分别为：2021年8-9月、2022年5-6月、2023年8-12月。
图6 近年政府债净融资规模月度分布（亿元）
数据来源：Wind、DM、区间为2021年1月-2024年5月
图7 政府债净融资与10Y国债收益率、R007走势：月度
注：蓝色底纹为政府债发行放量时期
数据来源：Wind、DM、区间为2021年1月-2024年5月
2021年8-9月
2021年地方债发行节奏后置，下半年供给压力整体抬升，央行7月15日降准50BP，提前释放长期流动性1万亿元。8月-9月中旬，政府债供给加速，资金面边际收敛，央行通过OMO及MLF续作，积极呵护流动性，期间供给扰动叠加宽信用预期升温、权益市场走强，债市利率调整上行，1Y、10Y国债收益率从8月2日的2.13%、2.82%上行27BP、6BP至9月17日的2.4%、2.88%。后续在基本面弱化、中美关系等多重因素扰动之下，债市整体震荡下行。
2022年5-6月
2022年“稳增长”要求之下，地方债发行节奏前置，要求新增专项债须于当年6月底前基本发完，因而5-6月地方债发行放量，带动政府债净融资大幅增长。而央行4月中下旬提前降准25BP释放流动性，同时上缴结存利润，叠加信贷投放不足，资金淤积等多种因素，银行间市场流动性相对充裕，资金利率持续低于政策利率，期间国债收益率维持震荡格局，供给压力对债市的影响整体有限。
2023年8-12月
2023年，7月政治局会议强调加快地方政府专项债的发行和使用，8月政府债发行提速，8-9月形成供给高峰，10月特殊再融资债发行提速，11月中旬万亿元国债陆续发行，供给压力持续抬升。央行操作上，8月降息落地，9月降准25BP，并通过MLF超额续做、加大逆回购投放呵护市场流动性；进入10月，央行也在政府债缴款等关键节点加大投放力度。然而当年8月以来供给放量、稳汇率、防空转、信贷投放加速等多重因素叠加，资金面仍持续承压，加之当时地产优化政策密集出台并逐步加码，基本面也处于企稳修复中，债市利率相应调整回升，受资金面影响短端调整幅度较大。后续在12月，随着财政支出加快，以及央行持续的基础货币投放，资金面开始转松，带动债市收益率下行。
数据来源：Wind
结合表1，根据政府债供给高峰前后的债券安排、央行操作、资金价格和市场表现，可以大致看出：
● 一般在供给高峰期前，央行可能会提前给予一定的流动性支持，资金面整体处于平稳偏松态势。
● 政府债券供给高峰期，央行往往会增加流动性投放来对冲缴款的影响，但缴款作为短期的流动性缺口，央行较少采用投放长钱的方式进行足额对冲，以OMO为主导或者不足额的降准对冲等方式下缴款带来的资金摩擦或难以避免，资金价格总体上行，相应期间短端收益率较多受到资金面的影响而有所上行，整体表现弱于长端。
● 在供给高峰过后，随着政府债发行进入尾声，财政资金加速使用，资金面可能会逐步修复，收益率相应也会有所回落，历年供给高峰对债市主要表现为短期影响。
当前政府债供给节奏及对债市的影响
1. 2024年政府债发行规模
根据《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，2024年财政预算中“赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元”，“中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元”，2024年“新增地方政府专项债务限额39000亿元”，“发行10000亿元超长期特别国债，不计入赤字，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”。
由此可以将中央财政赤字33400亿元作为普通国债净融资规模，另外发行10000亿元超长期特别国债，预计2024年国债总体净融资规模在43400亿元；将地方财政赤字7200亿元作为新增地方政府一般债规模，同时新增地方政府专项债39000亿元，预计2024年地方政府新增债规模在46200亿元。
2. 上半年政府债供给节奏
上半年尤其二季度国债发行进度较快。二季度国债净发行10705亿元，较一季度环比大幅增长5880亿元，同比增长4047亿元，反映国债发行进度继续加快，且显著快于往年同期。此外，超长特别国债也从5月下旬开始发行，截至6月末已累计发行2500亿元。
上半年地方债发行进度总体偏慢，中途虽经历了5月发行赶进度，然而6月发行进度又再度放缓。二季度地方债净发行规模8934亿元，较一季度环比小幅下滑906亿元，同比下滑939亿元，反映二季度地方债发行节奏仍然较为偏慢。
从新增地方债（含新增一般债和新增专项债）角度看，4-6月分别发行1285亿元、4820亿元和3732亿元，5月发行有所提速但持续性偏弱。背后或反映地方仍缺项目，能做到收益平衡的项目可能偏少，专项债主要呈现“审一批发一批”特征。
从发行进度看，截至6月末新增一般债、新增专项债发行分别占全年总额度的46%和39%，在过去四年中仅略快于2021年。剩余新增债发行额度约2.8万亿元，去年同期剩余约2万亿元，下半年新增债发行亟待提速。
3. 下半年政府债供给节奏及对债市的影响
国债方面，今年5月财政部公布了后续超长期特别国债的发行计划，时间横跨5-11月，整体发行节奏较为平滑；普通国债方面预计今年中央财政整体靠前发力的趋势或在三季度仍将持续。
按照华西证券宏观团队的测算，假设三季度主要期限附息国债按照二季度规模均值发行，预计三季度国债净发行约1.2万亿元，其中7-9月分别净发行约5200亿元、5100亿元和1600亿元，供给压力相对可控。
地方债方面，近期市场对三季度地方债加速发行的预期或有所升温，且第二批地方政府新增债务限额已于6月下旬下达，截至6月26日，已有30个地区公布三季度发行计划，拟发行新增债18035亿元，较二季度实际发行的9836亿元环比大幅增长83%。其中7-9月计划发行量分别为3161亿元、8453亿元和6420亿元。
据此华西宏观也进行了三季度地方债发行情况推算：如三季度按发行计划发行，则地方债净发行规模约17700亿元，7-9月分别净发行约3100亿元、8200亿元和6400亿元，其中8月供给压力将相对较大，可能达到全年最高峰；而如果符合收益的项目储备不够，实际专项债发行进度可能偏缓，发行不及计划情况下，三季度地方债净发行规模约12900亿元，7-9月分别净发行约1900亿元、6300亿元和4700亿元，这种情况下，各月供给压力相对均衡。
根据测算加总地方债和国债，三季度政府债净发行规模可能约在2.5-3万亿元水平，和去年同期量级相当。由于三季度地方债发行计划可能主要落在8月，因此8月整体供给压力可能较大，净供给规模在1.1-1.3万亿元水平；而如果三季度地方债发行依旧不及计划，供给压力也可能延后至四季度，且由于11月到期量较小，可能也会形成供给小高峰，供给规模最高可能超过1.3万亿元。
从对债市的影响看，今年上半年政府债供给整体相对偏慢，对流动性产生的影响较小，而且经济弱复苏期央行货币政策整体基调偏宽，资产紧张背景下债市收益率大幅下行；而政府债尤其是地方债供给减少，一定程度上可能加剧了上半年资产紧张的局面，使得收益率加速下行；即使在政府债净供给超过1.3万亿元的5月，资金面仍相对平稳，主要因为供给影响并非连续，且央行对资金面较为呵护，关键时期加大对冲力度，此外上半年信贷投放季节性偏弱，银行间市场流动性相对充裕，整体市场杠杆率也不高，因此5月的供给高峰并未对债市产生较大影响。
而展望下半年，针对净供给规模可能较大的8月和11月，资金面是否仍能平稳或主要取决于央行的对冲力度，若三季度政府债供给持续处于高位，不排除央行降准进行对冲的可能性。而在总需求偏弱、基本面仍在企稳复苏初期的背景下，即使政府债发行提速对资金面产生摩擦，对债市的影响也大概率为阶段性的。后续若财政支出力度加快，对经济形成托底，基本面有所改善，或会对债市形成一定程度的扰动。
图16 债市收益率与R007走势
数据来源：Wind、区间为2023年1月-2024年6月
往期推荐
风险提示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，文中所列举的个券/股仅为方便展示之用，不表明对相关标的投资价值或一定盈利的保证，观点具有时效性，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测。过往业绩不代表未来表现，投资有风险，选择需谨慎。
