1、今年以来维生素价格持续走强，价格上涨带来了相关上市公司业绩改善的预期，股价随之震荡攀升。那么，维生素价格的上升是否具有可持续性？相关上市公司的估值又该如何分析？
2、需求端回暖，叠加供给端格局优化，供需两方面因素共同作用，是本轮维生素涨价的主要原因。展望后市，需求端还在回暖，供给在继续优化，维生素的景气度仍在继续回升。
3、估值得出的结论是：如果从周期股景气度拐点的角度，是有阶段性投资机会的；如果和内在价值相比，目前的价格相对高估。
今年以来维生素价格持续走强，饲料级维生素E涨幅近50%，维生素D3在7月初快速反弹，一个月时间涨幅近180%，价格上涨也带来了相关上市公司业绩改善的预期，股价随之震荡攀升。那么，维生素价格的上升是否具有可持续性？相关上市公司的估值又该如何分析？我们借助对新和成这家公司的跟踪，来解决上述两个问题。
1、主营业务
在之前新和成的案例中，我们详细总结了维生素的历史价格周期，本期我们先更新公司的业务进展。截至23年底，公司的营收由四部分组成：营养品、香精香料、高分子新材料和原料药。前两项是主要业务，其中营养品主要包括维生素和蛋氨酸，是核心支柱业务，收入占比在70%左右。维生素产品主要是维A和维E，维A产能全球第二，占比22%；维E产能全球第一，占比30%。香精香料业务主要是为维生素产品提供上游关键的中间体，比如维生素A的关键中间体柠檬醛，VE的关键中间体—芳樟醇和叶醇等。蛋氨酸全球产能第三，占比12.7%。
蛋氨酸与维生素有很多相同之处：
生产方面：技术工艺相同，全球供应格局高度垄断；
下游需求方面：都是不可或缺的动物饲料添加剂，蛋氨酸下游90%应用到饲料行业，维生素整体应用到饲料的比重为65%，而维A和维E的比例都更高。
在价格敏感度方面：两者在饲料的应用中占比都不高，按价格来算，维生素占饲料成本不足3%，蛋氨酸不足1%，下游饲料对两类营养素的价格敏感度都不高。简单理解为下游的需求是刚需。
基于上述相似点，分析蛋氨酸与维生素业务的逻辑是一致的，即重点关注两类产品的价格周期。
香精香料和原料药都是为营养品业务提供上游原料保障的。而高分子新材料业务与其他业务的相关度不高，并且营收占比较低，暂时不作为分析的重点。
2、景气度跟踪
接下来我们复盘此轮维生素价格变动的原因。价格是景气度最直观的指标，了解价格变化的原因，也就能判断当前行业的景气度。
1）首先下游需求端
维生素下游饲料以猪饲料为主，所以猪周期对下游需求的影响比较明显。虽然长期看是刚需，但是短期需求会随着猪周期发生波动。
进入2024年2季度，国内生猪价格出现明显回升，显示生猪养殖已盈利，维生素需求有望改善。
2）出口数据
我国是维生素出口大国，维生素70%产量用于出口。根据海关数据，2024年1-5月，维生素E、B6、B2、B12、 B1、A、B3/B5等品种累计出口量为8.77万吨，同比增长23%。出口数据显示海外维生素市场在补库存，这也是对需求的支撑。
3）再来看供给端
由于长期看维生素属于刚需，所以对价格影响最主要的因素还是在供给端。虽然维生素的全球竞争格局高度垄断，但头部企业依然有新增产能，部分企业在关键中间体柠檬醛上，依然有在建产能。在需求端收缩时，供过于求，产品价格就会进入下降通道。2023年以来，维生素A/E价格已经维持了较长时间的低谷期。由于下游需求收缩，维生素企业开始去库存，大部分维生素产品价格出现超跌，部分价格跌破历史低位。工厂亏损倒逼企业减产，加快行业去库存的节奏。
2024年2月，帝斯曼公告称，全球维生素长期低迷，动物市场维生素价格面临前所未有压力，公司准备剥离动物营养与保健业务，降低维生素收益波动，削减成本。帝斯曼的VA 产能全球占比16%、 VE 占比15%。
除帝斯曼外， 2024年，巴斯夫、赢创及新和成等均有维生素或蛋氨酸的停产检修或退出市场计划。供给端的减产，可以进一步优化维生素的供给格局。
需求端回暖，叠加供给端格局优化，供需两方面因素共同作用，是本轮维生素涨价的主要原因。展望后市，需求端还在回暖，供给在继续优化，维生素的景气度仍在继续回升。
蛋氨酸市场
新和成的第二大类产品蛋氨酸，下游有60%是用于禽类饲料，受猪周期影响较小。由于技术门槛高，叠加巨额固定资产投资，以及严格的环保要求，行业进入壁垒较高，头部企业高度集中，国内企业布局相对较晚。早期国内蛋氨酸以进口为主，近年来安迪苏、新和成等企业逐步实现规模化生产，19年以来国内厂商以扩产为主，进口逐渐下降，24年一季度，国内已经实现了净出口。
由于需求端受猪周期影响较小，蛋氨酸的价格主要受供给端影响，而19年以来的扩产，使得蛋氨酸价格位于相对低位。进入24年，虽然蛋氨酸市场依然产能过剩，但供给端的扩产明显放缓，再加上多数头部厂商停产检修，行业的景气度也出现了显著改善，价格企稳回升。
3、估值
最后来看估值。维生素和蛋氨酸都有明显的周期特性，所以毫无疑问，新和成是一家周期类公司，估值时可以用相对和绝对估值两种方法对比验证。
1）相对估值
相对估值比较简单，选取更适用于周期股的市净率指标，观察公司历史十年PB的估值水位线，最低值是1.9倍，23年下半年，PB回落至2倍附近，属于近十年较低的水平。相对估值没办法给出一个具体的数值，只能给出一个大致的判断区间，比如历史十年PB的分位数，可以将【10%、70%】作为上下限的判断区间。
不过更重要的还是观察商品价格，也就是公司主要产品，VA/VE的价格，我们不只一次强调过，周期股的规律是：行业景气度回暖时，商品价格率先企稳回升，随后的顺序是商品价格高位——股价高位——业绩高位，商品价格是先于股价反应的。所以，在PB相对较低的位置，结合商品价格回升、景气度回暖的证据，两项结合可以作为对投资时机的一个把握。
2）绝对估值
绝对估值的计算原理跟上期潍柴动力类似，要把一个完整周期的数据都包含进来，取均值熨平周期波动。
取2013-2023年的息税前利润（EBIT），计算近10年的利润率均值。得出调整后的2023年的息税前利润。在此基础上，调整折旧和资本开支，再加入两个假设条件：
未来盈利能力没有增长；贴现率设定为11%。
贴现后得出公司的内在价值。和当前的市值相比，是相对高估的。
所以，估值得出的结论是：如果从周期股景气度拐点的角度，是有阶段性投资机会的；如果和内在价值相比，目前的价格相对高估。
