2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。
之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。
笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规以和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。
本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司经营合规篇。
文章主要内容为：
一、上市公司重大资产重组的主要形式有哪些？
二、上市公司重大资产重组期间可能产生什么证券合规风险？
三、上市公司能否以交易方欺骗为由免除信息披露违法违规责任？
总计约5000字，阅读时间约为10分钟。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2023）的定义，上市公司资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易的行为，而重大资产重组特指前述行为达到规定的标准，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化。上市公司资产重组通常分为产业并购、重组上市和整体上市三大类。
产业并购的宗旨在于资源整合，《重组意见》积极鼓励各类产业并购模式，其中也提到了产业并购常见的三种方式：
一是横向并购，将同属于一个行业不同公司进行合并，从而扩大市场规模，例如2019年某滴出行公司收购另两家同行业境内外公司，很大程度上奠定了后两年某滴出行公司占领专车出行市场的基调。《重组意见》中提到，鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合，其中包括支持非同一控制下上市公司之间的同行业吸收合并。
二是纵向并购，主要发生于产业链上下游，对经营上存在密切关联的上下游企业进行并购，例如2023年中某某原钛白股份有限公司收购贵州某某双阳磷矿有限公司，旨在通过优化上市公司上游企业的产业布局，减少原材料价格波动对生产成本的影响。关于该类并购，《重组意见》中提到，支持非同一控制下上市公司之间的上下游吸收合并，支持传统行业上市公司并购上下游资产，合理提升产业集中度。
三是混合并购，主要发生于既不属于同一产业链，也不属于同一行业的企业之间，目的是降低主营业务风险，达成多元化企业发展战略，例如字某某动集团公司自2014年至2022年期间投资并购约160余家公司，其中收购占比近30%，涉及教育、金融、汽车、房产、医疗、游戏、文娱、人工智能、企业服务、元宇宙等近20个领域。混合并购系《重组意见》中助力新质生产力发展的重点措施，主要支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，从而加快向新质生产力转型步伐。
整体上市的主要方式与重组上市较为重合，但发起方通常为上市公司控股股东，通常发生于集团公司体系内，控股股东通过换股合并、定向增发、资产置换等方式，将控股股东主要的资产和业务注入上市公司体内，实现集团内部同类或相关资产整体上市的目的，同步增加上市公司本身价值。
就整体上市和产业并购而言，根据《上市公司重大资产重组管理办法》第12条[1]规定，一旦上市公司所收购或出售的资产价值、产生的收入达到最近一个会计年度特定财务指标百分之五十以上的，即具备重大性，构成重大资产重组。
重组上市，即“借壳上市”，通常以非上市公司为主体反向收购上市公司，收购人通过直接收购上市公司存量股份获取控制权，或通过资产置换将收购方体内资产置换至上市公司，并由此获取上市公司股份，达到间接上市目的，例如2016年某丰速运（集团）有限公司就是通过将其全部股权与已经上市的某某新材料公司全部资产进行置换的方式完成重组上市，置换完成后某丰速运（集团）有限公司的股东将成为上市公司的股东，而上市公司原有资产、负债、业务被全部剥离，某丰速运（集团）有限公司则作为一个整体进入上市公司体系。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第13条[2]规定，上市公司控制权发生变更之日起36个月内向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司主营业务发生根本变化，或购买资产对应的价值、产生的收入达到上市公司控制权发生变更前特定财务指标百分之一百以上的，构成重大资产重组。
重组上市此前风靡一时，但因其涉及各类违规“保壳”行为，监管愈发严格。2024年4月12日，中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，提出以更严的证券监管执法打击各种违法“保壳”“炒壳”行为，着力削减“壳”资源价值，严格落实“借壳等同IPO”要求。
上市公司重大资产重组期间存在两类比较典型的证券合规问题，一是信息披露的管理，二是内幕信息的管理。
根据证券相关法律规定，上市公司重大资产重组系法定应当披露的事由，且该等披露包含两个板块：一是对重大资产重组事件的临时披露；二是重大资产重组完毕后在定期报告中对财务数据的更新披露。
1. 重大资产重组事件的临时披露
对于重大资产重组事件的临时披露，上市公司应当对重组所涉资产定价公允性、权属情况等作出说明，其间，上市公司应当聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问、律师事务所以及会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。该等信息披露的完整性极可能直接影响并购重组是否成功，例如江某电子材料股份有限公司（以下简称“江某电子”）拟以发行股份及支付现金方式购买某公司股份一案[3]，江某电子未能充分披露标的资产定价的公允性，且未能充分披露商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响，因此，中国证监会于2020年6月11日否决其收购计划。
此外，需要特别注意的是，越来越多上市公司在并购重组过程中因被并购方财务造假陷入“违规披露、不披露重要信息”或“欺诈发行”的违法风波，上市公司面对不同业务范围的被并购方，应当加强财务资料审核意识，承担必要的审核义务。例如，南京某尼机电股份有限公司（以下简称“某尼机电”）收购广东龙某科技有限公司（以下简称“龙某科技”）一案中[4]，龙某科技于2015年至2017年财务造假，导致某尼公司据此作出的2017年《重组报告书》存在虚假记载，虽然龙某科技相关人员在刑事判决中构成合同诈骗，但中国证监会仍认为本次收购属于跨界资产重组，交易标的金额高达34亿元，上市公司面对如此重大的交易，应当对影响交易标的评估价格的经营业绩、财务情况等进行重点核查，上市公司未采取有效核查措施，存在过失，因此最终对上市公司作出行政处罚。
2. 重大资产重组后定期报告中的披露义务
对于重大资产重组完毕后在定期报告中对财务数据的更新披露，其风险通常延续自前述临时披露存在的既有问题，即前述临时披露的虚假内容持续未予以更正或解决导致对应的定期报告产生信息披露违法违规风险，该类情况多出现于并购重组中存在对赌协议的情形，该类情形中，交易各方通常会约定对赌期或过渡期，该期间内被并购标的仍由原管理团队或原股东进行管理，上市公司极易对被并购标的失去控制，原股东或原管理团队为达成对赌协议，极有可能采取财务造假措施。例如，广东某传媒股份有限公司信息披露违法违规案[5]中，上市公司所收购的子公司上海某某丽传媒股份有限公司（以下简称“某丽公司”），自收购前即开始财务造假，包括以某丽公司的名义签订、制作虚假合同、走账冲抵一首账款等虚增业绩和利润，导致合并报表后，上市公司披露的《收购报告书》及后续年度的两份定期报告都存在虚假记载，上市公司因此被行政处罚。
重大资产并购重组是内幕交易、泄露内幕信息违法违规行为的高发领域，且极其容易形成窝案，大多涉及到参与重大资产并购重组的上市公司董监高、控股股东、实际控制人等，风险情况通常可以分为两种：一是自己交易或指使他人交易并从中获取利益，二是将信息传递给他人，放任他人交易。
第一种情况下，上市公司董监高、控股股东、实际控制人作为内幕信息的知情人将直接被认定为构成内幕交易，即使使用的账号并非本人账号，或者本人并未实际操作交易。例如，某春股份股票内幕交易案[6]中，上市公司董事长、实际控制人缪某某在内幕交易期间通过其自有的证券账户及其名下另一家公司的证券账户实施内幕交易，本案中因缪某某同时兼具个人主体身份和单位直接负责的主管人员身份，被中国证监会分别处以罚款。
第二种情况下，上市公司董监高、控股股东、实际控制人具有保密内幕信息的义务，即便并非出于建议他人交易的目的，且未实际获利，亦将被认定为泄露内幕信息。例如，某金科技股票内幕交易案[7]中，上市公司董事长李某某随手将定向增发消息转发给赵某某后，赵某某实施了内幕交易行为，其间，李某某未获取任何利益亦未提出购买建议，最终仍被认定构成泄露内幕信息。
需要注意的是，如果内幕信息知情人交易股票系基于其他交易安排的，应当及时留存公司内部决策文件，保留交易决策痕迹，避免在内幕敏感期内因二级市场股票买卖被认定为内幕交易，例如某春股份股票内幕交易案[8]中，作为处罚对象之一的福建某春投资有限公司，系上市公司股东，提出其交易上市公司股票的行为并非出于股票买卖，而是借款合同的担保，与第三方存在在先的交易安排，但因该公司未向中国证监会提供有效证据材料，不足以对抗交易发生的公示效力，因此未被中国证监会采纳。
如前所述，许多并购重组场景中，存在信息披露违法违规现象，特别是上市公司100%收购被并购方股权但仍保留原管理团队的情况。该等场景下，信息披露违法违规多由财务造假引起，而财务造假行为多系被并购方管理团队实施。理由有二：一是并购重组初期，被并购方拟通过财务造假提高被并购方的股权价值；二是并购重组之后，被并购方为达成与上市公司的对赌协议持续造假提高利润水平。
根据《信息披露违法行为行政责任认定规则》第14条规定，对于其他违法行为引起信息披露义务人信息披露违法的，应当综合信息披露义务人是否存在过错、是否因违法行为获益或避损、认定其他违法行为行政责任或刑事责任是否能更好体现对违法行为的惩处等情形综合判断。
结合以往监管实践，监管机构存在两种不同判断方式：一是认为上市公司应当承担信息披露的无过错责任，即便存在被骗情形仍应受到处罚，例如鞍山某某矿山机器股份有限公司信息披露违法违规一案[9]，财务造假实施方为被并购方浙江某某办公服务集团有限公司，但中国证监会并未考虑上市公司被骗情节，认为上市公司披露的重大资产重组材料中存在虚假记载、重大遗漏，并据此对上市公司作出处罚。
二是认为上市公司应当部分承担信息披露责任，对重组阶段的财务造假免责，对重组完成后的财务造假担责。例如，宁波某力股份有限公司信息披露违法违规一案[10]，被并购方深圳市某供应链有限公司为提高并购时的公司估值实施了财务造假行为，并在重组完成后为达成与上市公司的业绩对赌持续造假。本案行政处罚决定书出具前，已经刑事程序审理认定被并购方及其实控人李某某构成合同诈骗罪。基于此，行政程序中中国证监会充分考虑上市公司的主客观情况，没有认定上市公司重组阶段信息披露违法，而是将被并购方作为其他信息披露义务人，追究其行政责任。但重组完成后，被并购方成为上市公司全资子公司，上市公司应对其负有监督管理职责，应当承担因内部监管问题导致的信息披露违法违规责任。
因此，从目前法律规定和监管实践来看，上市公司尚无法以交易相对方存在欺诈行为为由，完全免除其本身信息披露合法合规义务。
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