大成研究 | 马宏伟等：市值管理新纪元：《上市公司监管指引第10号》的条文对比与策略透视

“市值管理”这一概念最初出现在2005年的股权分置改革期间，近二十年后，专门针对市值管理相关议题的《指引》终于得以颁布并实施。值得注意的是，从《指引》的征求意见稿面世到其正式版本的出台，仅仅耗时50多天。在此期间，中国证监会积极接收并细致处理了共计232条相关意见和建议，经过筛选，排除了与规则条文无直接关联的意见，共计156条有效意见。

回顾中国证监会以往发布的同级别法规政策征求意见稿[1]，在没有旧版法律法规作为修订对象的情况下，本次《指引》能在短短50余天内确定正式版本，较为少见，充分体现了中国证监会与市场意见之间的高效互动，以及《指引》的出台之速。结合市场背景，笔者认为主要有三大原因：

自2005年“市值管理”概念被正式提出后，2014年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次“鼓励上市公司建立市值管理制度”；2024年年初，中国证监会和国务院发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》和新“国九条”，指出要“推动上市公司加强市值管理，提升投资价值”“研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”。而市值管理的真伪之辨与误读误解，一度成为资本市场的高度热门话题。

这一系列讨论不仅反映了市场参与者对于市值管理内涵与外延理解的多样性，也凸显了在实践操作中由于缺乏统一标准而引发的诸多困惑与争议。鉴于此，市场迫切需要一份权威性强、内容具体的《指引》来明确市值管理的正确路径与操作规范。

前述已经提及，市值管理并非全新概念，而面对市场部分主体的恶意混淆与曲解，中国证监会也曾作出过关于市值管理的“名实之辨”，在新闻发布会上提出了“三条红线”“三项原则”。

具体而言，“三条红线”包括严禁操纵上市公司信息、严禁进行内幕交易和操纵股价、严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益等；“三项原则”指的是主体适格、账户实名和披露充分，这也是开展市值管理的底线。本次《指引》的制定严格遵循了既定的基调与红线原则，其中第十条特别明确指出，严禁任何形式的违规信息披露、内幕交易以及市场操纵等违法违规行为。

总体来看，《指引》全文共计14条，篇幅相对精炼，所涵盖的内容较为宽泛，在细节上直接的操作性指引较为有限。此种规则模式在一定程度上，决定了中国证监会调整征求意见稿的整体工作量相对有限，耗时也会相对较短。

同时，这份侧重把握大方向和原则性内容的指引文件，恰恰为市场实践提供了充分的灵活性与探索空间。《指引》旨在引导市场参与者在不违反基本原则的前提下，根据自身实际情况进行有益的尝试与创新。通过这样的设计，不仅激发了市场活力，也促进了市值管理领域的多元化发展，为未来的实践与探索预留了广阔的天地。

笔者综合梳理发现，相较于征求意见稿，正式版本具有多项变化。整体而言，正式版本调整了部分用词，为市值管理设定了更为科学、全面的目标，例如，从原先征求意见稿的“为提升投资者回报能力和水平”变更为“为提升公司投资价值和股东回报能力”，从“提升上市公司投资价值”变更为“促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量”。具体来说，在对上市公司及“关键少数”要求的层面上，正式版本的修订可以概括为三项“放松”与两项“收紧”。

1. 放宽股价异动处理要求

正式版在一定程度上放宽上市公司股价异动时的处理要求，并削减了董事及董事会的责任范围。

首先，正式版第四条删去了董事会在市场表现偏离上市公司价值时“发布股价异动公告”的要求，仅要求其审慎分析研判可能的原因，积极采取措施促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量。

其次，第五条同步删除征求意见稿中“上市公司股价出现异动等情况严重影响投资者判断”时，董事长应当召集董事会研究具体措施，提升上市公司投资价值的要求。

最后，对于各类可能对投资者决策或者上市公司股票交易价格产生较大影响的媒体报道和市场传闻，上市公司只需发布澄清公告，是否发表官方声明、召开新闻发布会等征求意见稿中规定的必做事项，可由公司自主选择。

2. 适度降低公司回购压力

关于股份回购，征求意见稿要求董事会“应当”依据上市公司的股权架构及业务运营需求，在公司章程或相关内部文件中清晰制定股份回购的具体规划。

而正式文件中，第四条在相同要求前改用“鼓励”一词，即将此项规定调整为鼓励性规则，更为灵活自主。

3. 限缩长期破净公司估值提升计划内容和规则适用主体

正式稿放宽了对长期破净公司估值提升计划的要求，之前规定的计划内容必须涵盖目标、期限和具体措施，而现在则仅强调计划需明确、具体、可执行。

与此同时，征求意见稿要求全部的长期破净公司在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明，而正式版本将范围限缩至“市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司”，进一步减轻了长期破净公司的压力。

1. 对主要指数成份股公司新增要求

对于主要指数成份股公司，正式稿第八条在保留征求意见稿对其制定市值管理制度、明确负责分工、设立股价下跌应对措施等要求的同时，新增主要指数成份股公司需经董事会审议后披露市值管理制度制定情况的规定。

因此，相较于原先市场仅能依赖上市公司年度业绩说明会这一渠道来获知市值管理的执行情况，正式稿特别增加了关于市值管理制定情况的公开披露要求，从而使得市场能够更提前、更清晰地掌握这些公司的市值管理安排。

2. 增加法律责任条文

与包含13条内容的征求意见稿相比，正式版本增加了一条新规定，明确中国证监会针对未披露市值管理制度情况的主要指数成分股公司以及未公布估值提升计划的长期股价低于净资产的上市公司，可采取责令改正、监管谈话及出具警示函等监管措施，此举进一步强化了上述主体的违法违规责任。

市值管理作为一种合法的资本市场管理模式，必须与违规信披、内幕交易、市场操纵等影响市场股价的行为进行严格区分开。笔者特此强调“两个谨记”和“两个谨防”：

1. 谨记投资者是市场之本

中国证监会在其发布的各类正式文件及召开的众多会议中，始终如一地强调了一个核心理念——投资者是市场存在与发展的根本所在。尽管在市值管理的官方定义上，正式版的措辞有所微调，从原先侧重于“为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为”，转变为更为宽泛的“为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为”，这一变化不仅体现了对市值管理目标的更深层次理解，也反映出对资本市场运作机制的全面考量。然而，无论定义如何演变，投资者作为股东的核心地位始终未变，他们是市场繁荣与稳定的基石。

市值管理的成功实践，其出发点与落脚点均离不开对投资者关系的精心管理。正向的市值管理策略，通过增强公司的透明度、提升信息披露的质量、优化治理结构以及积极回应市场关切，从而有效促进公司与投资者之间的互信与合作，为公司的长远发展奠定坚实的基础。

2. 谨记“两条腿走路”

《指引》中与“投资者”相对的另一个关键词是“上市公司投资价值”，这一价值并非单一因素所能决定，而是根植于公司基本层面的坚实土壤，繁茂于资本市场运作的灵活机制。具体而言，一方面，公司的投资价值深受其产品市场表现的影响，这直接关联到公司的盈利能力、市场竞争力以及可持续发展潜力；另一方面，资本市场的有效运作同样不可或缺，它为公司提供了融资、并购、股权激励等多样化的资本运作手段，助力公司实现跨越式发展。

上市公司应当深刻理解并实践“两条腿走路”的平衡之道，即既要充分利用和挖掘产品市场的潜力，确保公司的内在价值得到不断提升，又要巧妙借助资本市场的力量，使这种内在价值得以在公司的市值上得到公正、合理的体现。同时，上市公司既要防止市值被低估而错失发展机遇，也要警惕市值过度泡沫化而带来的潜在风险，努力做到在动态的市场环境中保持“表里如一”。

1. 谨防错误认识

《指引》出台后，市值管理正式成为一种需要上市公司践行的管理模式，其重要性地位再度提升。然而，市场上一直存在错误认识，部分认为市值管理不重要，只要做好实业就好；也有部分认为市值管理就是管理股价，只要股价表现好就万事大吉，甚至不惜采用违法违规手段。

以上都属于错误认识，市值管理的本意是通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态平衡，让市场价值反映公司的真实实力，是一种“内外兼修”的管理手段，无法单纯通过改变二级市场的股价表现实现此种目的。相反，如果某种“策略”或者“方案”能够帮助上市公司在短期内人为地干预股价，而非通过正常的市场反应实现价值发现，那么此种方式就极有可能属于“伪市值管理”。

2. 谨防合规风险

市值管理的真伪之辨曾一度成为热议话题，市场上假借市值管理之名行违法犯罪之实的行为层出不穷。上市公司往往面临着诸多歧路和诱惑。无论是主动选择还是被动卷入，上市公司都容易在纷繁复杂的资本游戏中迷失方向，不慎踏入违法的陷阱。这些陷阱可能源于对市值管理的误解，也可能源于对短期利益的盲目追求，但无论何种原因，一旦触碰法律红线，都将面临严重的法律后果和声誉损失。

因此，上市公司的合规风险亟待重视与解决。一方面，上市公司需要树立正确的市值管理理念，明确市值增长应基于公司的真实业绩和长期发展潜力，而非短期的市场操纵或虚假宣传。另一方面，上市公司还需要积极寻找志同道合的合作伙伴，包括专业的投资机构、咨询公司、律师顾问等，共同探索合法有效的市值管理方略。