交银国际2024年下半年市场展望：乘势待时，布局顺周期

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2024下半年，全球经济复苏势头增强，中国内需特别是房地产市场将成为关键驱动力。随着全球金融条件逐步宽松，降息潮逐渐展开，再通胀交易有望回归。股市、顺周期板块和大宗商品将受益于经济回暖与政策支持。然而，通胀及地缘因素的不确定性仍需关注。

全球经济：景气度回升

• 全球经济：我们预计，在金融条件逐步缓解的影响下，全球经济景气度在下半年有望进一步恢复。美国经济韧性放缓，通胀粘性仍强，美联储可能需要更长时间维持高利率。欧元区复苏或重获动力，金融条件缓解使需求逐渐恢复。新兴市场增长与挑战并存，中美延续增长带动需求，但美国滞胀风险上升。

• 中国经济：内外需有望共振。上半年经济开端良好，景气度有望持续向上，但"供大于需"期待加大需求端支持力度。财政保持必要强度，货币维持偏松基调，发债加快，降准降息仍可期。出口有望随制造业周期回暖而受支撑，价格因素有望改善，但扰动因素仍存。内需重要性上升，支持政策有望改善供大于需格局，地产供需两端齐发力，设备更新仍将是扩内需重要抓手。

下半年海外流动性研判：“紧中有松”

• 2024年展望报告中，我们提示投资者要适应全球偏紧的流动性新常态。由于美国经济韧性仍存，通胀粘性仍重，去通胀进程受阻，2024年美联储降息的空间相对有限，降息时点也是一延再延。我们2024年利率预计仍将维持在较高的水平，进一步加息的门槛已经很高，但美联储降息的大门也尚未关闭。同时，美联储缩表放缓叠加欧央行为代表的其他地区央行将逐步开展降息，下半年全球流动性预计将是一个“紧中有松”的局面。

对应在2024年的资产观点：

• 股票：风险资产谨慎偏乐观。中国股市：估值修复，盈利回升，反弹有望持续，但需提防非基本面因素对市场造成的影响，中国股市可重点布局流动性改善、政策支撑、再通胀交易三条主线；美国股市：有喜有忧，短期盈利尚可，但估值面临调整压力。

  
  

• 债券：维持中性，美债收益率进一步上行可能性降低，预计将高位震荡。

  
  

• 大宗：整体看多，全球经济回升、供给偏紧等因素共振抬升。

提示：2024下半年，通胀及地缘因素仍然是最大的不确定性来源，需要密切留意其对市场造成的影响。

2024下半年策略：把握高股息，增配业绩弹性；看好保险行业

我们认为目前支持高股息策略的内外部环境仍未发生根本性变化，房地产行业支持政策的推出有利于提振房地产市场需求，强化经济增长预期，改善金融行业资产质量。在兼顾高股息目标的同时，建议适度增配业绩具有一定弹性的标的。从盈利预期来看，我们预计2024年保险行业（同比10%+）>银行业（保持平稳）>证券行业（有下降压力）；从股息率来看，目前银行业>保险行业>证券行业。我们认为保险行业兼具防御性和弹性，相对更看好保险行业表现。

保险行业：兼具防御性与弹性

我们预计保险行业2024年盈利回升具有较高确定性，预计上市保险公司盈利同比增速超10%，上市寿险公司新业务价值同比增速超10%。房地产行业支持政策的推出有利于改善经济增长预期，推动国债收益率回升，同时推动股票市场估值上升，改善寿险行业资产端，缓解利差损风险。保险板块在当前估值水平上兼具防御性与弹性。

银行业：继续把握高股息主线

当前银行业营收仍面临增长压力，拨备释放对于盈利增长的贡献呈现提升趋势。我们建议从两个维度关注拨备仍有释放空间的标的：1）拨备覆盖率仍较高；2）信用成本高于不良净生成率。

房地产政策调整有利于改善房地产行业增长前景和宏观经济增长预期，有利于提振信贷需求和改善资产质量，缓解拨备压力，提升盈利能力。我们认为目前支持高股息策略的内外部环境仍未发生显著变化，建议在银行板块投资上继续把握高股息主线。

证券行业：进入高质量发展的转型阶段

上市券商盈利2023年同比微增0.9%，主要来自自营投资收益显著回升；2024年1季度同比下降32%，各项业务收入均同比下降。我们预计2024年券商盈利面临下降压力，但考虑到2023年盈利逐季走低，预计全年盈利同比降幅较1季度收窄。证券板块估值仍处于历史低位。

中国内地

我们估计此次政策“组合拳”加上以旧换新政策支持，可带来超过1万亿元商品住宅的增量销售。我们相信市场还会按土地储备质量、规模和品牌，对主要开发商重新评估其前景。

我们预计机会主要来自：

• 国企或有国企大股东的开发商将更直接受益于近期的宽松政策；

• 拥有更高质量土地储备的民企领头羊将会获得重估，并受益于市场复苏期间的购买力。我们对中国内地房地产的偏好排序为：估值吸引的国企/国企背景开发商>拥有1/2线城市土地储备的民企龙头>其他民企开发商。

中国香港

• 零售：我们认为，随着更多城市开放个人旅游签注申请，入境游客的增加可以部分缓解北上消费的影响。同时，我们认为房托基金将受益于潜在纳入沪深港通以及降息的中期催化剂。

  
  

• 住宅：在需求管理政策放松以及中国内地买家的支持下，一手市场 3 月和 4 月的销售表现强劲。受益于潜在降息，我们预计价格将在 2024 年下半年温和反弹。

  
  

• 办公楼：鉴于大量竣工项目和高空置率，我们认为办公楼市场面临更大的阻力。我们对中国香港房地产行业的偏好如下：零售房托基金>低负债住宅开发商>零售收租股>拥有大量办公楼业务的房托基金/收租股/开发商。

数据中心

我们继续看好数据中心的需求前景，主要由于：1）得益于人工智能、GPT 等，预计 2018-25 年全球数据输出复合年增长率为 26.9%；2）云服务支出增加，预计2023-30年全球云市场复合年增长率为20%。2022-26年人工智能服务器出货量的复合年增长率达到29%；3）数据中心投资和市场规模稳定增长，预计2023-28年中国内地/香港数据中心市场复合年增长率36.6%/13.3%。

我们预计估值将继续受到以下因素的推动：1）强劲的需求推动收入增长；2）潜在降息；3）通过降低资本开支和提高收益来改善现金流。

科技股上半年表现分化

总结1H24主要市场科技股表现，美股方面NASDAQ 100与S&P 500表现基本相同，主要增长由Magnificent 7贡献。对于人工智能敞口最大的英伟达和超微电脑是S&P 500成分股中表现最好的股票。亚太方面，中国台湾地区晶圆制造和韩国的存储芯片拉动MSCI亚太IT跑赢MSCI亚太综合指数。在A/H股市场，科技股今年以来却基本跑输大盘。

人工智能基础设施建设如火如荼

我们在2024年展望报告中认为，2024年人工智能基础设施建设或将进一步加速，并建议投资者关注芯片在计算，存储和通信以及数据中心服务器等机会。我们认为1H24市场表现符合我们的预期。

我们展望人工智能基础设施的旺盛需求或在2H24继续。云服务商的资本开支或在2024年较2023年有较大上涨，海外四大云服务商资本开支或达1,679亿美元，同比上涨39%，高于我们和市场之前预期。下游需求进一步多元化并拓展到垂直行业企业和初创企业，以及主权国家自建大模型系统等。而中国内地BAT 2024年的资本开支或可达到969亿人民币，远超我们和市场之前的预期。主要GPU厂商新产品上市后芯片代际间过渡顺利。而HBM芯片或继续在2024-25年完成产品升级，单价或上涨。

人工智能变现方面，海外与内地大模型应用或进一步促进云业务收入加速上涨，但Copilot等直接变现方法或仍然需要时间落地。综合不同变现方法，百度预计AI 2024年或可带来数十亿元人民币的新增收入。

下游硬件应用以及半导体需求复苏稳健，但对于不同领域的复苏则表现分化

智能手机库存持续降低，供需日趋平衡，且内地企业市场份额在上半年有所增加。服务器及个人电脑则受益于人工智能网上需求影响，景气度在1H24进一步回暖。而通信设备以及汽车及工业的库存水平则依然处于4年来的高位，行业或还在周期底部。

消费电子公司库存则呈现出较大波动。分析上游半导体公司库存情况，我们发现最近六个月半导体行业总体库存周转天数出现波动。分行业看，内地封测与存储的库存天数出现企稳或者下降趋势。而全球范围设备与设计库存天数则继续上升。

半导体及硬件子板块观点：

我们上调对存储芯片观点到超配，主要考虑到存储芯片周期上行趋势明显，芯片售价上升，库存减少。

对半导体制造观点从标配上调至超配，主要认为人工智能基础设施建设或使海外龙头公司受益。内地半导体制造业绩边际向好，或有估值修复机会。

对通信基础设施观点从低配上调到标配，主要认为行业或已经到达估值和情绪底部。

我们继续重点看好对人工智能敞口较大的涉及算力和通信的海外半导体设计公司，以及对工人智能数据中心服务器及PC，PCB以及衬底等板块。

鉴于国产替代逻辑，看好A/H股的智能手机及其产业链以及国产半导体设备头龙板块。鉴于人工智能落地在望的机会，看好海外大型软件公司，关注人工智能应用变现的进展。

回顾2024年上半年互联网公司表现，KWEB（+8%）表现与恒生指数（+8%）基本持平，恒生科技涨幅1%。分子行业，OTA表现最优（携程/同程），其次为社交/游戏（腾讯）、生活服务（美团）以及文娱子行业中的音乐赛道（腾讯音乐、云音乐）及受益于盈利转正预期的哔哩哔哩。教育教培行业供给需求均提升，高途、新东方跑赢行业。除投资情绪好转外，业绩表现尤其是盈利能力提升是主要推动力，例如1季报后的携程、腾讯、快手、京东、京东物流。

2024年下半年如何选：：业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力>股东回报>估值倍数空间

主要逻辑为：

• 公司业绩稳健增长趋势确定性强，主要体现在收入结构健康，高价值、高利润业务收入增速快；

  
  

• 行业竞争格局相对稳定，公司有竞争壁垒，如教培、OTA；

  
  

• 公司主业所在行业规模有增长潜力，如教培、OTA、跨境电商、音乐付费；

  
  

• 新业务布局增长及投资回报可见性强。但是，中概互联网公司估值处于历史两年平均值-1个标准差以下，全球可比公司估值均在+1个标准差以上，我们认为，业绩增长稳定性强、行业竞争格局明朗的公司的估值应有上调空间。目前行业股东回报，尤其是股息率相比高股息行业仍有差距，基本面仍是互联网行业投资重要指标。

看好游戏、OTA、教培行业的优质公司。

2024年初至今，消费表现略低于预期，但预计下半年有好转

104家消费品公司2024年营收增速的一致性预期已从六个月前的10.7%下调至9.6%，表明年初至今的消费虽然健康但略低于市场预期。下调主要来自必选消费，而可选消费的表现大致符合预期。

但我们对下半年持审慎乐观态度，除了因为企业的增长将因下半年较低基数而提速，而炎热天气以及持续升温的国内旅游业也有利于必选消费品（饮料、啤酒、冰淇淋、瓶装水等）销售。夏季的国际体育赛事（奥运、欧洲国家杯）也有望带动餐饮、啤酒以及体育用品销售。

消费呈现两极化趋势

在中国运营的13家全球消费品公司提到业务复苏“较慢”和“波动”、消费者短期内态度谨慎，以及对高价商品兴趣减少，但对中国长期复苏仍持乐观态度。

一方面高端化持续（白酒、奢侈品销售突出）而啤酒商，乳制品企业的高端产品增长强；另一方面基础款产品表现疲弱。

预计由于价格和成本的弱化，必选消费的毛利率将保持平稳

我们的CPI-PPI跟踪指标一直能够准确预测必选消费的毛利率，该指标目前预计毛利率将保持平稳，原因是较低的成本被定价的弱化所抵消。乳制品是唯一持续受益于成本顺风的品类，而纸巾、卫生巾、方便面和饮料的成本顺风正在减弱。

预计2024年乘用车零售销量同比微增

我们维持2024全年中国乘用车销量2,213万辆的预测，同比增长约2.0%。随着比亚迪开启“电比油低”时代，我们预计新能源汽车对于传统燃油车的替代将加速，预测2024年新能源车渗透率提升至44.6%。

我们预计下半年20万元以下的价格带仍将面临较为激烈的竞争，随着积极的降价促销、新车型的投放和新玩家的加入，20万元以下的销量占比预计将提升。

出口表现依旧强势，我们维持年初的预测，即2024年整车出口可实现20-25%的同比增速。

特斯拉FSD入华引领智能驾驶加速落地，重感知轻地图路线或为主流

特斯拉的FSD全自动驾驶系统在中国逐步推进，有望带来鲶鱼效应，加速中国车企的智驾发展与落地。我们预计随着智驾功能的不断完善、政策的倾斜引导和消费者接受度提高，智能驾驶的渗透率将持续提升。

市场普遍预期2024年是智能驾驶量产落地的元年，城市NOA为各车企展现智驾竞争力的重要应用。从技术路线来看，重视感知能力而相对减少对高精地图的依赖，有望成为行业的主导方向。

具有出口实力和供应链优势的整车厂将在竞争激烈的乘用车市场跑出

预计2024年重卡销量同比增10%

我们预计2024全年中国重卡销量可实现10%左右的同比增速，总销量约100万辆。今年重卡行业的销量主要靠天然气重卡拉动，因油气价差明显、天然气重卡经济性优势凸显。我们预计2024年全年天然气重卡销量为25-30万辆，渗透率上升至25%+。

我们认为，医药板块当前已经充分反映负面预期，板块性价比高，机构持仓已跌至低位，但行业情绪未完全修复。随着政策利好、业绩反弹、出海等关键事件，我们建议2H24布局兼具较高反弹确定性和弹性个股，归纳为三条主线：

• 行业负面影响出清后，估值底部+业绩反转的戴维斯双击机会；

  
  

• 创新是行业长期发展的主题，兼顾产品出海潜力；

  
  

• 市场波动中，关注业绩稳健+高股东回报的防守性机会。我们对于细分板块的偏好排序如下：处方药=创新药>高股息中药/流通>民营医院>CXO。

处方药——业绩增速反弹+估值底部

集采影响递减叠加新大单品上市放量，港股龙头收入和净利润增速有望重回双位数；同时加大分红和股份回购。

创新药——继续寻找强α机会

1）更多跨境BD/收并购落地；2）利好政策；3）与海外公司的估值差逐步修复。择时布局催化剂丰富且预期差较大的标的，关注临床数据读出和出海交易落地。

中药/流通等高股息标的

1H24部分港股国企和央企实现不同程度涨幅，大幅跑赢恒生医疗健康指数。展望2H24，我们认为红利投资也将成为投资者长期投资、价值投资的关键路径。我们建议关注分红比例较高的国企和央企。

医疗服务——变局中优选高质量民营医院和CXO标的：1）内生+并购高增长确定性强、竞争格局较好的专科标的；2）海外投融资回暖，CXO行业基本面有望逐步触底回升。

运营商：电改加快有助厘清合适利用率，分红增长趋势有较好清晰度

我们认为市场对电改加快预期升温，目前利用率调整仍对头部运营商相对利好，未来政策预期在用户多样性及绿电消费比例上日后仍有提高的空间，将在中长期对绿电消纳起积极作用。

在分红政策方面，运营商在2023年普遍提高分红比率后，我们认为在2024年分化较大，但运营商管理层仍重视每股分红的同比增长。

风电：內地风电装机未来两年重回上升轨道

我们预期2024年内地风电新增装机将按年上升7%至85吉瓦，2025年同比增长6%至90吉瓦，海上风电加快推进将是关键。年内的风机单位投标单位均价在每千瓦1,500元（人民币，下同）水平回稳，但在风机大型化仍在进行，以及行业竞争局面未见改善的情况下，我们判断单机均价大幅反弹的可能性仍较低。

光伏：主材有望否极泰来，逆变器增长确定性较高

在我们覆盖的光伏玻璃、多晶硅、逆变器板块中，我们较看好逆变器，主要是由于其同质化较低可长期维持较高利润率，并具有储能第二成长曲线，业绩跟随光储需求持续增长的确定性高。

多晶硅板块虽然目前在周期底部盈利承压，但2026年新一轮涨价周期开启后业绩弹性巨大，股价已跌至近三年低点后也具备一定机会。

光伏玻璃虽然近期利润率回升，但我们认为新产能投产加快将加剧供过于求，周期底部尚未到来，因此在股价大幅反弹后我们相对谨慎。

子行业顺序：营运商> 逆变器>多晶硅>光伏玻璃

我们判断单纯以分红角度考虑的估值提升已得到较多反映，后续可能较依靠公司个别的驱动因素。目前市场普遍对电改的预期较高，我们认为装机增长明确的头部运营商，盈利增长仍有较好的可见度。

逆变器是我们2H24光伏行业较偏好的子板块，主要是由于其同质化较低可长期维持较高利润率，并具有储能第二成长曲线，业绩跟随光储需求持续增长的确定性高。