论文题目：地方融资平台市场化转型与主动债务置换 ——基于持股上市公司的视角
作者：佟岩 赵泽与 李鑫
期刊：中国工业经济2024年第5期
推送：陈颖洁 审核：杜诗琰 校对：刘柃汐
研究领域：公司治理
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01｜原文摘要
建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型，是 2024 年国务院《政府工作报告》提出的总体要求之一。目前，越来越多的融资平台开始通过持有上市公司股份进行市场化转型。本文以2007—2021年融资平台发行的城投债数据为研究样本，探讨了融资平台持股上市公司对其主动债务置换行为的影响。研究发现，融资平台持股上市公司后显著提高了主动债务置换的水平，该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。机制检验发现，融资平台持股上市公司主要通过降低城投债融资成本和改善自身经营治理促进了主动债务置换行为。异质性分析表明，在行政级别较低、到期债务规模较大、投融资期限错配程度较高和高管市场经验较为丰富的融资平台以及基础设施投资较多的地区，融资平台持股上市公司对主动债务置换的影响更加明显。进一步地，本文还发现，融资平台持股上市公司可以有效避免主动债务置换行为加剧违约风险的问题。本文从持股上市公司的角度，为融资平台市场化转型的有效性提供了理论依据，对防范化解地方隐性债务风险也具有一定的参考价值。
02｜问题导入
20世纪90年代，地方政府受相关政策影响面临较大的财政压力并缺少直接从市场融资的方式，这使得地方政府融资平台公司（简称“融资平台”）应运而生并得到蓬勃发展。然而，由于融资平台存在管理不规范等问题，以融资平台债务为主的债务风险不断加剧。为防范化解隐性债务风险,政府近年出台多项措施推动融资平台市场化转型。在此背景下，部分融资平台通过持有上市公司股份和主动债务置换（通过发行新的城投债来偿还银行贷款的行为）的方式增强盈利能力，缓解偿债压力。然而，已有研究发现债务置换不能解决债务风险问题，因而在债务置换的过程中，市场化转型能否发挥关键作用是需要关注的问题。基于此，本文提出以下问题：融资平台市场化转型能否提高其主动债务置换的水平，以及在债务置换后市场化转型能否帮助融资平台有效规避债务风险？
03｜研究设计
一、理论分析与研究假设
一直以来，融资平台主要承担城市建设、资源开发等公益性业务，平台公司自我“造血”能力较差，违约风险较高。目前，“债务置换”被视为化解债务风险的主要手段之一，其作用能否得到充分发挥则取决于两个前提条件：一是新的债务融资成本要明显低于旧的债务融资成本；二是新的债务融资期限明显长于旧的债务融资期限。而就融资平台持股上市公司这一具体转型途径而言，其对主动债务置换的影响主要体现在以下两个方面：一方面，融资平台持股上市公司能够降低城投债融资成本。首先，融资平台通过持股上市公司可以获取投资收益、改善自身盈利状况，提振债券投资者对城投债的信心；其次，面临偿付危机时融资平台将其股权资产进行质押或变现来缓解流动性约束，从而改善投资者对城投债的风险预期；最后，地方融资平台在持股上市公司后会受到社会各界的关注与监督，弥补平台公司信息披露的缺陷，从而缓解信息不对称问题。以上皆降低了融资平台发行城投债的成本，最终促使融资平台具有更强烈的债务置换动机。另一方面，持股上市公司还可以在一定程度上改善融资平台的经营治理。早期的融资平台存在因现代企业制度较为薄弱、专业人才缺乏等导致投融资期限错配的问题；而持股上市公司后，融资平台作为上市公司的大股东可能会向其委派高管。被委派的高管在上市公司学到先进的现代企业管理和资本市场融资的工作经验，并将所学知识应用到融资平台管理决策中，重视投融资期限错配等问题，因此，更有可能推进融资平台的主动债务置换。基于以上分析，本文提出：
假说1：融资平台持股上市公司会提高其主动债务置换的水平。
二、样本选择与数据来源
本文以2007—2021年在交易所债券市场和银行间债券市场挂牌交易的城投债为初始样本，并对上述样本进行筛选：①删除浮动利率和累进利率债券样本；②删除信用评级缺失的债券样本；③删除发债企业财务数据缺失的债券样本，最后获得2159家融资平台发行的9422个城投债样本。融资平台持股上市公司的数据首先按照国泰安数据库中的上市公司股东研究数据库“十大股东文件”统计出各融资平台的持股数据，然后按照股东名称与城投债发行人信息进行匹配。融资平台公司财务数据、城投债发行数据均来源于东方财富金融终端，地区经济数据来源于国家统计局。为消除极端值干扰，本文对所有连续变量在前后两端进行1%的缩尾处理。
04｜实证分析
一、 模型设定
本文构建如下模型来检验融资平台持股上市公司与主动债务置换之间的关系：
其中，i为发行人，j为城投债，t为年份。PR表示融资平台主动债务置换的水平，用用于偿还银行贷款的金额除以城投债发行前一年的总资产来衡量；ShareList表示融资平台持股上市公司，用融资平台是否持股上市公司（ShareList_D）、融资平台持股的上市公司数量（ShareList_N）和融资平台持有上市公司股份比例的平均数（ShareList_R）来衡量；Controls表示一系列控制变量，主要包括：债券规模、债券期限和债券信用评级（债券特征变量），公司规模、偿债能力、盈利能力和营业收入增长率（融资平台特征变量），省份层面的经济发展水平、财政收入增长率、财政赤字与GDP比值、房地产投资与GDP比值和人口增长率（地区特征变量）。Year、Industry、Province和RatingAgency分别表示时间、行业、地区和信用评级机构固定效应，εijt为随机扰动项。
回归结果支持假说1。
二、稳健性检验
本文采取以下方法缓解内生性问题：（1）外生冲击检验。本文在剔除持股上市公司又转让股权的样本后，进行（PSM-DID）检验。（2）Heckman两阶段模型。本文使用融资平台是否持股上市公司作为第一阶段的被解释变量，以融资平台持股上市公司的平均水平和模型（1）的控制变量作为解释变量，在Probit回归后计算得到逆米尔斯比率，并将其作为控制变量加入基准模型中重新进行回归。（3）安慰剂检验。本文通过随机构造虚拟融资平台持股上市公司事件进行安慰剂检验。（4）替换被解释变量的测度方式。本文使用用于偿还银行贷款的总金额的自然对数衡量主动债务置换规模并根据城投债募集说明书对募集资金用途的描述构建主动债务置换的虚拟变量，并使用Probit模型进行回归。（5）城投债票面利率与银行贷款利率差值的分组比较。本文将融资平台发行城投债的票面利率减去中国人民银行的中长期银行贷款的利率，并对这一差值进行分组检验。（6）剔除融资平台无偿划转获得上市公司股权的样本。本文将融资平台无偿划转获得上市公司股权的样本剔除后重新对基准模型进行检验。
检验结果无明显变化，支持本文结论。
三、进一步分析
（一）影响机制分析
本文构建如下模型，进一步论证融资债务平台市场化对债务置换的作用机制：
Mediator代表机制变量，包括“城投债融资成本”(用融资平台的净资产收益率和城投债发行时的信用利差来衡量)和“融资平台经营治理”（用融资平台是否向上市公司委派高管的虚拟变量来衡量）两个变量，其余变量定义与模型（1）保持一致。
经检验，结果与理论分析一致。
（二）异质性分析
本文按照以下标准划分总体样本，并进行分组回归：（1）按融资平台行政级别高低分组，以此考察融资平台市场化转型对不同行政级别的融资平台债务置换的异质性影响。（2）按融资平台到期债务规模大小分组，以此考察融资平台市场化转型对不同到期债务规模的融资平台债务置换的异质性影响。（3）按融资平台投融资期限错配程度分组，以此考察融资平台市场化转型对投融资期限错配程度不同的融资平台债务置换的异质性影响。（4）按融资平台高管市场经验丰富与否分组，以此考察融资平台市场化转型对高管市场经验不同的融资平台债务置换的异质性影响。（5）按地方政府基础设施投资大小分组，以此考察融资平台市场化转型对地方基础设施投资不同的融资平台债务置换的异质性影响。
（三）经济后果检验
本文旨在研究融资平台市场化转型能否在债务置换过程中发挥“扬长避短”的作用，使其达到防范化解债务风险的重要目标。首先，本文检验融资平台主动债务置换对其违约风险的影响，做法如下：以融资平台违约风险（根据Zhang et al.（2010）的方法进行计算，数值越小表明公司违约风险越高）作为被解释变量(Z_Score)，主动债务置换水平（PR）作为核心解释变量，同时加入模型（1）的控制变量和固定效应。进一步，本文根据融资平台是否持股上市公司将上述样本分为两组重新进行回归，探讨融资平台市场化转型能否在其中发挥重要作用。
经检验，结果佐证了假说。
05｜主要结论
第一，融资平台持股上市公司后会显著提高其主动债务置换的水平。
第二，融资平台持股上市公司主要通过降低城投债发行定价和改善公司经营治理，进而促进了主动债务置换行为的发生。
第三，在行政级别较低、到期债务规模较大、投融资期限错配程度较高和高管市场经验较为丰富的融资平台以及基础设施投资较多的地区，融资平台持股上市公司对主动债务置换的影响更加明显。
第四，融资平台持股上市公司可以有效避免主动债务置换行为加剧违约风险的问题。
06｜主要贡献
第一，本文研究发现，融资平台持股上市公司这一转型途径可以通过发挥“融资成本效应”和“经营治理效应”来促使其采取主动债务置换，这不仅丰富了融资平台市场化转型的研究视角，也为融资平台采取合理措施来降低融资成本、缓解债务压力提供了新的思路。
第二，本文基于融资平台内部视角，研究其通过持股上市公司进行转型的过程如何影响其主动债务置换行为，相关结论不仅有助于进一步理解融资平台采取主动债务置换的内在原因，也为融资平台有效缓解投融资期限错配，实现自主经营、自负盈亏提供了决策依据。
第三，本文以融资平台持股上市公司作为研究市场化转型的切入点，讨论其对主动债务置换行为的影响，相关结论有助于进一步丰富国有企业分类改革的研究内容，同时也对融资平台根据自身实际情况制定市场化转型路线图具有一定的参考价值。
07｜前沿追踪
围绕与本文相关的研究主题，近年来学者们展开了大量研究。
在关于地方融资平台的研究中，马勇和章洪铭（2023）研究发现，当财政政策因经济下行发力而产生融资需求时，地方政府可以通过地方融资平台打通从金融部门汲取资源的路径，从而产生实质上宽信用的效果，这可以在一定程度上熨平经济波动。邵新建等（2023）研究发现，城市土地交易价格(绝对价格、劳动力收入相对价格)越高，影子银行向地方融资平台收取的信用利差越低，而土地流拍事件会显著提高其融资成本。吴海军等（2023）研究发现，当中央政府放松对地方政府的融资限制时，那些经济增长压力大的城市更有动力借助融资平台优先大规模扩张以银行贷款为主的非标债务，而非城投债。
在关于债务置换的研究中，邱志刚等（2022）研究发现，用于置换的地方政府债券补充了偿债资金，与用于借新还旧和补充流动资金的城投债存在显著的替代关系，从而通过“替代效应”缩减了这类城投债的融资需求和发行规模，表明打开“前门”能削弱“后门”融资。李志生等（2024）研究发现，债务置换促使非国有企业杠杆率相对于国有企业显著上升，该效应主要表现在中小企业、金融化程度低的企业、财政分权程度高和信贷分配市场化程度高的地区。
08｜参考文献
[1]马勇,章洪铭.地方融资平台债务风险传导机制与政策应对[J].中国工业经济,2023,(08):42-60.
[2]邵新建,董丁丁,洪俊杰.中国式影子银行对于地方融资平台债务的定价机制研究[J].金融研究,2023,(04):36-54.
[3]吴海军,杨其静,阳镇.增长压力、商住用地出让与融资平台债务扩张[J].金融研究,2023,(11):59-77.
[4]邱志刚,王子悦,王卓.地方政府债务置换与新增隐性债务——基于城投债发行规模与定价的分析[J].中国工业经济,2022,(04):42-60.
[5]李志生,汪颖栋,金凌.地方政府债务置换与企业杠杆率分化——兼论优化地方债务结构[J].经济研究,2024,59(02):23-41.
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