论文题目：金融强监管与企业集团内部资本市场资源配置——来自资管新规的经验证据
作者：汤晟 饶品贵 李晓溪
期刊：中国工业经济2024年第1期
推送：陈颖洁 审核：杜诗琰 校对：刘柃汐
研究领域：公司治理
仅用作学术交流，原文版权归原期刊和原作者所有，转载请注明出处。
原文摘要
加强和完善现代金融监管是金融市场保持效率和活力的基础，也是提高资源配置效率的关键。本文基于资管新规实施这一准自然实验，研究金融强监管是否会促使企业集团内部资本市场资源动态调整进而达到优化资源配置效率的目标。研究发现，资管新规实施后，金融资产配置程度较高的企业集团，其子公司现金持有比率显著下降，这表明资管新规促进了企业集团的内部资本市场资源再配置。机制分析表明，资管新规通过降低金融投资活动利润率、减少金融资产配置作用于内部资本市场资源配置。进一步，面对资管新规的实施，集团母公司通过影响子公司分红决策来降低子公司持有现金比率。本文从集团管控动机和管控能力两方面进行异质性分析发现，管控动机越强(母子公司代理成本更高、母公司投资机会更大、企业集团行业竞争程度更激烈)、管控能力越大(母子公司地理距离越近、母公司对子公司平均持股比例更大)的集团，上述效果更明显。经济后果方面，资管新规促使企业集团内部资本市场资源动态调整这一行为最终提高了企业集团价值与全要素生产率，达到了优化资源配置效率目标。本文不仅从内部资本市场资源配置及其效率的角度为金融监管的经济后果提供了新的微观证据，也对处理好金融监管与实体经济增长的关系具有重要启示。
问题导入
我国经济运行面临着金融供给与实体经济适配度不足的突出矛盾。而加强和完善现代金融监管有助于保持金融市场的稳定性和效率，同时也是提高资源配置效率的关键所在。在此背景下，2018年4月27日中国人民银行等四部委联合颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称资管新规)引导资金流向实体经济，以畅通金融服务实体经济的血脉，进而推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。已有研究表明，资管新规的经济效应不仅折射在市场体系资源配置效率的提高上，也体现在微观经济个体的资源再配置方面。而现实经济中的很多资源配置发生在公司内部资本市场，并非外部资本市场。尤其是对于中国而言，企业的治理结构主要是多法人企业集团，A股上市公司集团占比高达99%以上，内部资本市场的资源归集和调配持续保持活跃。基于此，本文提出以下问题：资管新规政策是否促进了企业集团内部资本市场的资源再配置以及会产生怎样的经济后果？
研究设计
一、理论分析与研究假设
资管新规实施前，由于监管缺位，具有刚性兑付的资管产品风险调整后收益偏高，导致企业集团倾向将资金配置于金融资产。集团子公司是推动此趋势的重要力量，而内部资本市场为其扩张金融投资提供资金。资管新规后，禁止多层嵌套、通道业务和资金池运作等金融监管措施，使资管产品数量和规模下降，降低了企业集团金融资产配置意愿。同时，资管产品实现净值化管理，增加了企业集团投资风险,进而减少了金融资产配置。因此，在资管新规实施后，企业集团整体金融资产配置程度呈下降趋势，内部资本市场也呈现资金松弛的现象。
进一步，资管新规导致企业集团子公司资金松弛，集团母公司通过内部资本市场归集子公司闲置资金，以提高内部资源配置效率。原因有以下两个方面：一方面，缓解子公司持有过多现金导致的代理问题。现金可以被子公司随意使用，成为其寻租的目标。而提高内部资本市场的资金使用效率,可以避免子公司低效或无效占用资金，避免发生由于子公司持有现金过多而产生的代理问题。另一方面，资管新规实施后，金融投资收益率与实体投资收益率的差距缩小，使得企业集团母公司具有集中内部资本市场闲置现金的动机，以提高内部资本市场资金利用效率。相比子公司，集团母公司拥有信息优势和规模优势，能更好地推动集团提升竞争力和财务效率。同时，集团母公司受到更强的股东和社会监督，要求实现内部资本市场资金的有效利用。因此，面对子公司资金松弛，集团母公司倾向于归集子公司资金，以提高内部资本市场资金效率。基于以上分析，本文提出：
假说：资管新规实施后，金融资产配置程度高的企业集团，子公司现金持有比率显著降低。
二、样本选择与数据来源
为研究资管新规对企业集团内部资本市场资源配置的影响，本文选取资管新规实施前后4年，即2014-2021年，中国A股设立子公司的上市公司数据作为初始研究样本，并进行如下处理：（1）剔除金融业、房地产行业公司；（2）剔除资不抵债的样本；（3）剔除不满足资管新规实施前后至少有1期数据的样本；（4）剔除主要研究变量缺失的样本。本文最终样本为21138个企业一年度观测值。为避免极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量在样本上下1%处进行缩尾处理。上市公司财务数据来自CSMAR数据库。
实证分析
一、模型设定与检验
为评估资管新规这一金融强监管政策对内部资本市场资源配置的影响，本文构建如下强度DID模型进行实证检验：
模型（1）中，下标i、t分别表示企业、年度。被解释变量Cashdis为子公司现金持有比率，本文用合并报表与母公司报表现金的差额除以合并报表现金进行衡量。Post为资管新规实施前后的时间维度哑变量，当样本期为2018年及之后时，取值为1，否则为0。PreFin为企业维度的处理强度变量，用资管新规实施前4年企业集团平均金融资产配置程度表示。X为控制变量，包括子公司总资产占比(Assetdis)、子公司营业收入占比(Salesdis)、公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、总资产收益率(ROA)、第一大股东持股比例(First)、少数股东权益占比(Mino)、当年是否分红(Div)和产权性质(SOE)。γ代表公司固定效应，φ代表年度固定效应。另外，本文对回归系数的标准误在企业层面进行聚类调整。
基准回归结果验证了本文假说。
二、机制分析
本文构建如下式（2）来论证资管新规对企业集团资源配置的作用机制：
其中，FinAssets表示企业集团金融资产配置程度，用年末企业集团持有的金融资产占总资产的比重来衡量，FinReturn表示金融资产投资利润率，用投资收益、公允价值变动收益以及汇兑损益之和除以营业收入进行衡量。其他变量与式（1）一致。
经检验，结果与理论分析一致。
三、内部资本市场资源重新配置的实现方式
结合资管新规实施背景，本文进一步检验企业集团母公司是否通过内部资本市场子公司分红方式来进行利润分回，以减少子公司现金持有比率。本文构建如下两个指标衡量子公司分红：（1）用“(母公司报表‘取得投资收益收到的现金’-合并报表“取得投资收益收到的现金”)/母公司总资产”来构建子公司分红收益变量。（2）通过母公司投资收益明细项目构建子公司利润分回水平变量。以中位数为标准，进行分组回归。
经检验，结果与理论分析一致。
四、进一步分析
（一）异质性分析
本文按照以下标准划分总体样本，并进行分组回归：（1）按母子公司代理成本高低、母公司投资机会好坏和行业竞争程度强弱分组，以此考察资管新规对基于不同管控动机的内部资本市场资源配置的异质性影响。（2）按母子公司地理平均距离远近和母公司对子公司平均持股比例大小分组，以此考察资管新规对由于不同管控能力的内部资本市场资源配置的异质性影响。
（二）经济后果检验
本文从企业价值和全要素生产率两个角度探究资管新规对企业集团资源配置效率的影响。具体采用企业集团市值与总资产之比来衡量企业价值和采用LP方法估计全要素生产率。
经检验，结果佐证了假说。
（三）稳健性检验
本文采用以下方法缓解内生性问题：（1）调整样本期间。剔除2018年样本后，重新进行回归；（2）重新构建处理强度变量。本文分别用资管新规实施前4年企业集团影子银行平均规模和根据资管新规实施前1年末企业集团金融资产占比定义处理强度变量；（3）排除其他可能性解释。本文将资管新规实施前4年其他应收款占总资产比重的平均值及其与Post的交互项放入式（1），进行重新回归；（4）控制高维固定效应。本文进一步控制了行业×年度固定效应、城市×年度固定效应。
本文采取的其他稳健性检验：（1）剔除由同一控制人控制多家上市公司的样本；（2）考虑到企业集团母子公司的现金分布具有序列相关性，本文将滞后一期因变量作为控制变量加入式（1），进行重新回归；（3）控制更多企业集团(如集团子公司多元化程度)与外部经济环境指标(如人均GDP、地区GDP增长率)。
检验结果无明显变化，支持本文结论。
主要结论
第一，资管新规实施后，金融资产配置程度较高的企业集团，其子公司现金持有比率显著下降，表明资管新规对企业集团内部资本市场资源重新配置产生了重大影响。
第二，资管新规通过降低金融投资活动利润率、减少金融资产投资进而作用于企业集团内部资本市场资源配置。面对资管新规的实施，集团母公司通过影响子公司分红决策来实现现金向母公司集中。
第三，前两条结果主要体现在母子公司代理成本更高、母公司投资机会更大、行业竞争程度更激烈，以及母子公司地理距离越近、母公司对子公司平均持股比例更大的样本。
第四，资管新规促使企业集团内部资本市场资源动态调整这一行为最终提高了企业集团价值与全要素生产率，达到了优化资源配置效率目标。
主要贡献
第一，从内部资本市场资源配置及其效率的角度拓展了金融监管微观经济后果的相关研究，把金融监管的政策效果落实到企业微循环上。
第二，基于中国特定的制度背景，文章创新性地从资管新规实施这一金融监管视角研究提高企业集团内部资本市场资源配置效率的有效机制，丰富了内部资本市场资源配置效率相关研究。
第三，文章利用资管新规这一准自然实验，为金融监管影响实体经济的作用机制提供了新的经验证据，从而拓展了“金融监管与实体经济关系”这一领域的相关研究。
前沿追踪
围绕与本文相关的研究主题，近年来学者们展开了大量研究。
在关于金融监管的研究中，刘冲等（2022）研究发现，结构性工具有助于疏通利率传导，缓和金融监管冲击，维护金融稳定。申宇等（2023）研究发现，银行金融监管有助于抑制以气候风险为名的盈余管理。彭俞超等（2023）研究发现，影子银行的业务模式在金融创新和监管政策的博弈过程中不断演变，政策制定具有时间局限性，难以一劳永逸解决未来的所有风险。
在关于内部资本市场的研究中，黎文靖和严嘉怡（2021）研究发现，随着集团化程度的提高，集团现金持有水平将出现显著下降；按产权属性分组发现，仅在国有企业集团样本中，集团化程度的提高才会显著降低集团现金持有，而在民营企业集团样本中，集团化程度却对现金持有无显著影响。王亮亮等（2023）尝试从内部资本配置的关键机制——决策权配置视角切入，考察决策权配置的集权程度对企业集团实际税负的影响。研究发现，伴随企业集团决策权配置集权程度的提高，其实际税负显著降低。
参考文献
[1]刘冲，庞元晨，刘莉亚.结构性货币政策、金融监管与利率传导效率——来自中国债券市场的证据[J].经济研究，2022，57(01):122-136.
[2]申宇，佘楷文，许闲.气候风险与银行盈余管理——基于金融监管的视角[J].金融研究，2023(07):116-133.
[3]彭俞超，马思超，王南萱，等.影子银行监管与银行风险防范[J].经济研究，2023，58(08):83-99.
[4]黎文靖，严嘉怡.谁利用了内部资本市场：企业集团化程度与现金持有[J].中国工业经济，2021(06):137-154.
[5]王亮亮，施超，阮语，等.企业集团的决策权配置与实际税负[J].中国工业经济，2023(06):156-173.
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