【文献精选】机构投资者非基本面交易与企业经营效率

在金融服务实体经济高质量发展背景下，本文以 2006—2023 年 A 股非金融与地产上市公司为研究样本，借助公募基金申购赎回数据构建代理变量，分析机构投资者非基本面交易对实体企业经营效率的影响及其微观机制。研究发现，机构投资者基于非基本面动机的交易行为会显著降低企业经营效率，并且对企业劳动生产率和资本生产率都具有显著的负向影响。从微观机制看，机构投资者非基本面交易向股价中引入噪声，会降低股价信息含量，并通过市场学习机制、薪酬激励机制和融资限制机制影响企业经营效率。我们发现国有企业管理层的经营策略和薪酬激励较少受股价影响，且国有企业面临更低的融资约束，因此在抵御外部非基本面冲击方面具有制度优势。本文对现有关于机构投资者实体经济效应的文献提供了有益补充，对我国资本市场高质量发展具有重要的借鉴意义。

党的二十大报告强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，为金融服务实体经济高质量发展提供了根本遵循。大力发展机构投资者是完善资本市场制度、提升资本市场服务实体经济能力的重要举措。然而，在机构投资者规模和市场定价权不断扩大的同时，其行为越发受到非基本面因素的影响，给其服务实体经济功能带来巨大挑战。在持股行为、交易行为等方面，中小机构投资者存在可能与管理层合谋、业绩短视以及羊群效应、趋势交易等行为偏差，不仅不利于企业长期稳健经营，同时也不利于金融稳定，降低金融市场定价效率。虽然作为外部监督人的机构投资者非理性行为对企业经营效率的影响已受到广泛关注，但其非基本面交易行为是否会通过金融市场进一步传导至企业经营效率仍有待考察。本研究聚焦的问题是：机构投资者非基本面交易行为能否影响企业经营效率?若存在影响,其影响机制是什么?

      一、理论分析与研究假设

现有研究发现，机构投资者存在羊群效应、趋势交易等非理性行为，而在信息处理能力上的差异导致机构投资者产生非理性投机交易行为。机构投资者非基本面交易行为会影响资本市场定价效率，其过度交易行为也会损害股票市场信息效率，在市场危机时期基于避险动机的资产抛售行为甚至会放大股价崩盘风险，加剧市场波动。一方面，较低的市场定价效率会导致金融市场扭曲，影响资本市场资源配置功能，损害企业经营绩效。金融摩擦和要素市场扭曲会加剧资源错配，造成资源配置效率下降和产出损失，降低企业全要素生产率。另一方面，机构投资者非基本面交易会降低股价信息含量，通过金融市场与实体经济之间的反馈效应影响企业经营效率，降低企业投资效率，增加企业融资负担，损害企业经营绩效。基于以上分析，本文提出：

假说1：机构投资者非基本面交易会对企业经营效率产生负向影响。

      机构投资者非基本面交易增加了股价中的噪声含量，降低了管理层市场学习质量，给企业经营效率带来负向影响。当同行业其他企业的股价下跌时，企业也会选择减少投资，其微观机制就在于企业管理层无法有效识别股价中包含的噪声。企业管理层的投资决策会依赖于企业生产经营信息，以及来源于股票市场的外部信息，股价中的噪声信息会导致严重的信息摩擦，造成企业产出损失。

      其次，金融市场价格会影响股东和企业之间的委托代理机制，形成合同摩擦。股权激励是企业留住某些类型员工，并创造激励机制来提高企业价值的有效手段。随着股价中包含更多噪声信息，股价无法准确反映管理层的业绩贡献，股权激励对管理层的激励作用减弱，基于股权的激励合同并不能成为激励管理者努力工作的有效工具，难以发挥薪酬激励对企业绩效的正向促进作用。高管薪酬低于参照点则引发管理层激励不足和非公平厌恶，导致努力水平下降和主动离职风险增加，从而提高财务重述的概率。此时，努力工作但无法得到回报的落差可能导致管理层工作积极性下降，并选择提前兑现股票收益，从而影响企业业绩。

      最后，金融市场价格不仅能够为企业决策者提供有用信号，而且可以为债权人决策提供信息。资金供给方会根据股票市场信息做出决策，因此机构投资者非基本面交易可能限制企业筹集资金，影响企业融资成本。对于我国企业主要采取的间接债权融资而言，未来收益不确定性越高，资金供给方所要求的投资回报亦越高。高质量的信息披露有助于提升企业信息融入股价的速度，降低股价同步性，提高资本市场定价效率。然而，机构投资者基于非基本面因素的被动卖出会引入股价噪声，降低投资人对企业未来风险水平的预测效果，投资人要求更高的风险补偿，会增加企业融资成本，影响企业经营效率。基于以上分析，本文提出：

假说2：机构投资者非基本面交易行为会通过市场学习机制、薪酬激励机制和融资限制机制影响企业经营效率。

中国特色资本市场制度和企业治理背景下，机构投资者非基本面交易对企业经营效率的影响可能存在产权异质性。第一，国有企业委托代理人激励机制不同于民营企业。国有企业领导者隶属于党政系统，具备“准官员”属性。作为一种特殊的激励安排，国有企业晋升机制考核范围并不局限于管理者对企业的治理能力和个人能力，其管理层倾向于稳健经营策略。因此，国有企业管理层对股价的关注度，以及股权激励效果有别于非国有企业，使得机构投资者非基本面交易可能较难通过市场学习机制和薪酬激励机制传导至企业经营层面。第二，国有企业和民营企业面临不同的融资约束。国有企业与银行之间存在更加紧密的联系，更容易获得银行贷款，而且以财政补贴为代表的政府隐性担保能够降低国有企业融资成本。因此，机构投资者非基本面交易较难影响国有企业的融资成本，从而对企业经营效率影响较小。基于以上分析，本文提出：

假说3：机构投资者非基本面交易对国有企业经营效率的影响较小。

一、模型设定

为检验机构投资者非基本面交易对企业经营效率的影响，模型构建如下：

      其中，下标i、t分别表示企业、期数。被解释变量TFPi,t表示企业 i 在 t 期的全要素生产率，是企业经营效率的代理变量，选择企业营业收入的自然对数作为产出的代理变量，将企业员工人数的自然对数作为劳动力投入的代理变量，将固定资产的自然对数作为资本投入的代理变量对我国上市公司全要素生产率进行测算。核心解释变量MFFlowi,t表示企业 i 在 t 期的非基本面交易强度代理变量，将公募基金投资者大额申购赎回导致的基金现金流变化作为股票非基本面冲击的代理变量。Controli,t表示一系列影响企业经营效率的其他变量，包括企业总资产、企业年龄、股价波动率、股价非流动性、基金和机构投资者持股比例、企业杠杆率、企业成长性以及企业总资产收益率。θt和Ψi分别代表季度固定效应和公司固定效应。εi,t表示随机误差项。

      回归结果支持假说1。

      二、内生性检验

      本文采取以下方法检验内生性：

      1.工具变量法。采用同行业其他企业平均机构投资者非基本面交易强度作为工具变量后执行最小二乘法回归。我国公募基金行业存在大量投资于同一行业主题的基金产品，导致同一行业的个股在投资者赎回冲击上存在高度相关性，工具变量满足相关性要求。同时，基金投资者赎回中较少纳入所持仓个股基本面信息，对持仓股票同行业其他个股基本面的考量也较少，因此工具变量亦满足外生性要求。实证结果与基准回归结果保持一致。

      2. 广义矩估计回归。为缓解静态面板模型的潜在内生性问题，本文使用两个动态面板广义矩估计方法，以降低机构投资者非基本面交易前期值与模型残差值之间，以及解释变量与模型残差值之间的潜在内生关联。本文对基本模型进行一阶差分处理以降低固定效应的影响，并使用滞后一期的机构投资者非基本面交易代理变量作为工具变量进行回归。经检验得，差分GMM与系统GMM均验证了前文结果的可靠性。

      三、稳健性检验

      本文采取以下方法检验假设1实证结果的稳健性：（1）替换变量的测算方式。为克服阈值选取对结果的影响，首先，本文将基金大额赎回标准由 5% 提升至 10%，构建替换变量 MFFlow（10）；其次，当投资者抛售风险资产时，可能按照资产流动性而非持仓权重出售风险资产。基于此，本文综合考虑基金经理投资组合再平衡以及流动性两个因素，构建替换变量 MFFlow（liq）。（2）排除其他因素的影响。我国基金市场上存在部分行业主题型基金，投资者更容易对这类基金行业基本面变化形成一致性预期，引起基于对基本面担忧的大额赎回，由此引起的股票抛售会受基本面因素影响。为克服这一潜在内生性，本文将行业指数型基金以及主题型主动基金从基金样本中剔除，使用剩余平衡型基金样本作为基准构建机构投资者非基本面交易指标 MFFlow（bls）。经检验，本文的实证结果无显著性变化。

      四、机制检验

    （1）市场学习机制。本文以（期末固定资产+期末无形资产-期初固定资产-期初无形资产）/期初总资产，以及（当期固定资产增加值+无形资产增加值+其他长期资产增加值）/期初总资产两个指标（分别用 Invest 1 和 Invest 2 表示）作为企业投资水平的代理变量，将托宾 Q 值定义为（期末总市值+期末总负债）/期末总资产。同时，从 WinGo 财经文本数据平台获取 A股上市公司管理者短视主义数据，该数据集通过文本分析和机器学习技术确定中文“短期视域”词集，并基于上市公司年报构建出管理者短视主义（Shortvision）指标。（2）薪酬激励机制。首先，本文检验机构投资者非基本面交易对管理层持股的影响。本文选择下一期董监高持股比例（HoldingRatio，前一季度披露的董监高持股比例加上当季度董监高持股比例变化），以及下一期董监高减持比例（ReduceRatio，董监高减持总股数占企业总股本的比例）作为被解释变量。其次，管理层持股数量显著影响其激励薪酬，在不同的管理层持股水平下，股价对管理层努力程度以及企业经营效率的影响可能存在差异。因此，本文基于当期董监高持股比例中位数构建高管理层持股（Highholding）虚拟变量，将其与核心解释变量机构投资者非基本面交易强度做交互项执行面板回归，研究管理层持股水平的调节作用。（3）融资限制机制。本文构建反映企业债务融资的代理变量作为被解释变量，其中将负债对数（lnDebt）定义为企业季度报表中所披露的流动负债的对数，将负债比例（DebtRatio）定义为企业当期非流动负债占总负债的比例。此外，基于 SA 指数中位数构建反映企业融资约束程度的虚拟变量（HighSA），执行交互项回归，检验机构投资者非基本面交易对企业经营效率的影响在不同融资约束水平的企业中是否存在异质性。

      经检验，机构投资者非基本面交易通过市场学习、薪酬激励、融资限制这三条机制影响企业经营效率。

      五、异质性分析

      本文根据企业实控人是否为中央和地方国资委、地方政府、财政部等政府机构，构建国有企业属性虚拟变量（SOE），并将其纳入基准回归以及机制分析模型中执行交互项回归。结果发现，平均而言机构投资者非基本面交易对企业经营效率和股价信息含量仍具有显著的负向影响，国有企业属性对企业经营效率并不具备显著的调节作用，表明机构投资者非基本面交易对两类企业股价信息含量都具有显著的负向影响，二者并不存在差异。但从对企业经营效率的影响看，国有企业属性具有显著的正向调节效应，相对于非国有企业而言，国有企业属性可以显著降低机构投资者非基本面交易对企业经营效率的负向影响。结论支持前文假说3。

第一，本文揭示了机构投资者影响企业经营效率的新渠道。在讨论机构投资者对企业经营效率的影响时，现有研究主要聚焦机构投资者持股行为。本文关注机构投资者作为二级市场交易者时，基于非基本面因素的交易行为如何引入股价噪声，进而影响企业经营决策。

第二，本文基于基金投资者赎回数据构建机构投资者非基本面交易代理变量，较好地克服了内生性问题。机构投资者会基于自身对企业基本面的价值判断交易股票，而如何从中分离出非基本面信息是一个难点。本文以受企业基本面信息影响较小的基金投资者赎回为非基本面冲击，按照基金个股持仓比例计算企业层面机构投资者非基本面交易强度指标。

第三，本文丰富了机构投资者非基本面交易负向溢出效应的文献。现有研究发现，机构投资者非基本面交易行为会导致股价波动，加剧股价崩盘风险，不利于金融稳定，但这一负向溢出效应是否影响企业经营效率仍有待检验。本文发现机构投资者非基本面交易不仅影响股价信息含量，而且会通过多种渠道影响企业经营效率。

第四，本文充分考虑国有企业在我国经济体制中的特殊性，分析机构投资者非基本面交易对国有企业经营效率的异质性影响，在此基础上提出缓解机构投资者非基本面交易对企业经营效率负向影响的政策建议。

      围绕与本文相关的研究主题，近年来学者们展开了大量研究。

      在关于机构投资者的研究中，李安泰等（2022）研究发现，机构投资者持股能够显著抑制上市公司计提商誉减值的风险。相比非独立机构投资者，以证券投资基金、社保基金及QFII为代表的独立性机构投资者持股对商誉减值风险的抑制作用更显著；张云等（2024）的研究表明，机构投资者沟通对于公司绿色治理绩效产生正效应，且在绿色投资者关注度较高、绿色声誉较大、退出威胁更强烈、控股股东持股比例越高或两权分离程度较低时绿色治理作用更显著。罗荣华等（2023）基于上市公司创新数据和基金网络结构数据，发现非持股基金能够从基金网络中获取上市公司关于创新活动的信息，并通过实地调研等方式和公司进行信息互动。非持股基金的这一活动能够缓解公司经理对创新活动可能拉低股价的担忧，进而激励公司选择高水平创新，也即非持股基金通过“潜在购买”机制发挥了公司治理作用。

      在关于企业经营效率的研究中，吕冰洋等（2022）研究发现，政府财政收入预算执行进度与企业纳税增长显著负相关，其结果是企业纳税在时序上的非平滑和在横向上的非中性；政府年内预算执行波动越剧烈，企业纳税越呈现非平滑现象，对企业的风险预期、经营活跃性和经营报酬率产生的不利影响越大；马淑伟等（2023）基于财产保险企业人力资本招聘数据和企业经营数据，运用联立方程模型进行实证检验。研究发现：由于存在最低价格限制，提高人力资本将无法扩大企业经营规模，反而会通过增加企业成本导致企业经营效率下降。