论文题目：机构投资者相机抉择与控股股东股权质押及其公司治理效应
作者：陆艺升 罗荣华 朱菲菲
期刊：《经济研究》2024年第7期
推送：闫百萱 审核：杜诗琰 校对：何倩
研究领域：股权质押
01
原文摘要
机构投资者在深化我国金融领域改革过程中发挥着重要作用，而既有文献对其能否在不同情境下进行相机抉择从而发挥公司治理效应却鲜有探讨。借助我国A股市场上广泛存在的上市公司控股股东股权质押这一场景，本文发现，在当前控股股东股权质押对公司经营的影响偏负面的情境下，机构投资者主要通过监督渠道和交易渠道发挥作用，总体上抑制了控股股东的股权质押。而在控股股东股权质押有利于公司经营的情境下，机构投资者通过背书效应促进控股股东的股权质押。进一步分析显示，在不同的质押场景以及不同性质的公司中，机构投资者对渠道的运用顺序和偏好存在差异。本文的研究结果对于推动股权质押市场良性发展、推进公司治理现代化、促进资本市场健康稳定发展均具有重要启示。
02
问题导入
金融领域改革是我国全面深化改革的重要组成部分，而机构投资者作为现代金融体系的中坚力量，在推进公司治理现代化、促进资本市场健康稳定发展等方面均发挥着重要作用。我国近些年一直致力于培养和壮大高质量机构投资者，但机构投资者在我国资本市场到底发挥何种影响、其潜在影响渠道如何等问题并无更加深入的研究。同时，我国存在大量上市公司控股股东股权质押，且质押比例较高，而其质押资金的使用却不一定用于公司经营，极大的增加了公司经营不确定性。因此，本文基于以上背景，对我国机构投资者的公司治理效应进行探索，并提出以下问题：机构投资者是否以及如何影响控股股东的股权质押？在不同的情境下，机构投资者能否做到相机抉择从而发挥公司治理效应?
03
研究设计
一、理论分析与研究假设
控股股东在进行股权质押决策时面临着成本和收益两方面的权衡。从收益角度看，股权质押的资金不仅能够及时缓解控股股东的财务困境，而且还能用于控股股东的个人消费、相关企业的融资等。从成本角度看，除直接的利息费用外，控股股东在质押期间不仅会失去被质押股权所对应的现金流权，还可能由于股价下跌而面临控制权转移的风险。在成本—收益的分析框架下，机构投资者对控股股东的质押决策既可能起到促进作用，也可能起到抑制作用。一方面，控股股东质押股权融得的资金量取决于质押股权市值和质押率：由于机构投资者持股存在“背书效应”，即机构投资者持股可以向市场传递有关公司质量的积极信号，被机构投资者持股较多的公司通常被认为是质量较好的股票或在未来有更好的业绩表现。此时，高比例的机构投资者持股会提高质押股权的市值或质押率，从而促进控股股东的股权质押。另一方面，机构投资者也可能通过监督渠道和交易渠道，增加股权质押的成本，从而抑制控股股东的股权质押。具体而言，机构投资者不仅能够通过“用手投票”，即监督渠道限制控股股东的掏空行为，降低控股股东的个人私利，间接增加股权质押的成本，而且能够通过“用脚投票”，即交易渠道对股票价格形成压力，加剧控制权转移风险，增加股权质押的成本。如果机构投资者的持股增加了控股股东的股权质押成本，就会起到抑制控股股东股权质押的效果。
基于前述分析，本文提出两个竞争性假设：
H1a：机构投资者会促进控股股东的股权质押行为，即机构投资者持股比例越高，控股股东的股权质押比例越高。
H1b：机构投资者会抑制控股股东的股权质押行为，即机构投资者持股比例越高，控股股东的股权质押比例越低。
二、数据来源与处理
本文样本区间为2007—2021年，在剔除金融行业、ST和*ST股票以及数据缺失的A股上市公司样本后，最终样本包含3653家公司，共计119590个公司-季度观测值。数据来源方面，有关股权质押、机构投资者持股以及公司财务的数据来自CSMAR数据库，股票个股和市场数据来自RESSET数据库，地区特征数据来自CEIC数据库。
本文的被解释变量控股股东质押比例Pld_R为季度末控股股东已质押股数占其持股数的比例；解释变量机构投资者持股比例Ins为季度末机构投资者持股数占总股数之比；控制变量包括企业层面、股票层面、市场层面和地区层面的特征，其中，企业层面特征包括全体股东已质押比例、总资产、资产负债率、净资产收益率等，股票层面特征包括周收益率、周换手率和周波动率，市场层面特征包括市场周收益率和市场周波动率，地区层面特征包括国内生产总值和财政赤字。为排除极端值的影响，所有连续变量在前后1%的水平上进行缩尾处理。
04
实证分析
一、模型设定与检验
为检验机构投资者是否影响控股股东的股权质押行为(即假设H1a和H1b)，构建如下实证模型：
其中，被解释变量Pld_Rit为当季季末控股股东已质押股数占其持股数的比例。为缓解反向因果问题，解释变量为上季度季末机构投资者持股比例(Ins_i,t-1)。控制变量(Control_i,t-1)包括上季度公司特征、股票特征、市场特征和上年度地区特征；α_0为常数项，a_i为公司固定效应，v_t为年份固定效应，ε_i,t为随机扰动项。
结果显示，上季度机构投资者持股比例对当季控股股东质押比例存在显著的负向影响，支持了本文的假设H1b。
二、稳健性检验
本文采取以下两个方法解决内生性问题：①双重差分法。本文利用2016年开始的通道业务整顿作为外生冲击，采用双重差分法缓解内生性问题。自2016年起，我国监管部门开始实施去杠杆政策，整顿通道业务（具体定义详见原文）是其中的重要一环。本文将处理组定为2015年年底通道持有量与机构投资者持有量之比大于均值的公司。同时为了证明双重差分有效性，本文同时进行了平行趋势检验和安慰剂检验。②工具变量法。本文采用两种工具变量：一是剔除本公司后的行业平均机构持股比例(Ind)，二是是否从非中证500升入中证500(In500)和是否从中证500升入沪深300(In300)。结果均支持本文假设H1b。本文还采用以下方法进行稳健性检验：①为避免次贷危机的影响，剔除2008年的观测值；②为避免2015年股价异常波动的影响，剔除2015年的观测值；③被解释变量替换为当季季末控股股东是否存在股权质押；④考虑行业间的差异，将控股股东股权质押比例和机构投资者持股比例减去剔除本公司后的行业均值；⑤由于当前控股股东质押资金主要用于上市公司之外，特别是用于控股股东自身，针对控股股东是上市公司的样本，进一步控制其控股股东上季度公司特征、股票特征、市场特征和上年度地区特征；⑥使用双重纠偏LASSO估计方法，进一步缓解潜在遗漏变量产生的系数估计偏差。一系列稳健性检验均不改变本文的主要结论。
三、抑制作用的渠道分析
进一步，本文基于监督渠道和交易渠道探究机构投资者如何约束控股股东股权质押。
（一）“用手投票”的机构投资者：监督渠道
监督渠道是指机构投资者通过推举董事会成员、提交股东提案、行使投票权和诉讼权等方式参与公司治理的渠道。股权集中度高、信息透明度低以及机构投资者分心会使得监督渠道的抑制作用减弱。本文构建如下模型，检验机构投资者是否通过“用手投票”抑制控股股东的股权质押：
（2）
其中，Var_i,t-1为衡量股权集中度的控股股东持股比例(Top1)、衡量信息透明度的操纵性应计绝对值1(Absda)以及衡量机构投资者分心程度的指标(Distract)。结果显示股权越集中、信息透明度越低或机构投资者分心程度越高的公司，机构投资者对控股股东股权质押的抑制作用越弱。
（二）“用脚投票”的机构投资者：交易渠道
交易渠道是指机构投资者通过抛售股票的威胁来约束公司管理层的机会主义行为，从而实现公司治理水平的提升。股票流动性差、当前股票价格远高于质押警戒线会削弱机构投资者对控股股东股权质押的抑制效应。与监督渠道类似，本文构建一实证模型进行检验，与验证监督渠道稍有不同，此处Var_i,t-1为股票非流动性指标和衡量控制权转移压力的指标。检验结果均支持了交易渠道的存在，即机构投资者通过“用脚投票”的方式抑制控股股东股权质押行为。
（三）中介效应检验和排除其他干扰性因素
为了验证机构投资者通过监督和交易两种渠道抑制控股股东的股权质押，本文还进行了中介效应检验。本文使用机构投资者委派董监高数量占董监高总数之比(Dir)作为监督渠道的中介变量，使用交易威胁指标(Exit)作为交易渠道的中介变量，构建实证模型进行中介效应检验。同时，为确保本文结果的稳健性，本文进一步从内部治理、外部治理，以及其他方面进行考虑，结果表明本文的结论并不受其他干扰性因素的影响。
（四）“手脚并用”的机构投资者
由于机构投资者对两个渠道的运用顺序和偏好不确定，本文使用其他应收款衡量控股股东的掏空程度，使用机构投资者减持刻画机构投资者的交易行为，更为细致地分析机构投资者“手脚并用”的具体过程。为检验机构投资者的监督行为与交易行为，本文分别构建了对应的实证模型
（3）
（4）
其中，验证监督行为模型的被解释变量为Tunnel_i,t，表示当季上市公司其他应收款净额与总资产之比,用于衡量掏空程度；解释变量Var_i,t包括变量虚拟变量First_i,t，对于当季首次存在控股股东股权质押的情形取 1，反之取 0；以及变量NSOEi，对于非国有企业取 1，反之则取0。验证交易行为模型的被解释变量InsChange_j,i,t为机构投资者j当季持有公司i股票数量与上季度之差占总股数之比,用于衡量机构投资者的交易行为，解释变量与模型（3）一致。
四、进一步分析
质押资金用途和质押比例分析。股权质押作为一种融资手段，运用得当可能有益于公司经营，因此本文使用控股股东质押股数用途以及质押比例检验在该正面情境下机构投资者对控股股东股权质押所产生的影响。结果显示，当质押资金主要用于上市公司时或质押比例较低时，机构投资者持股对控股股东的股权质押起到促进作用；
促进作用的渠道分析。当质押资金主要用于上市公司或质押比例较低的情境下,机构投资者可能存在“背书效应”，即通过提高控股股东质押股权的市值或质押率,提高控股股东质押股权融得的资金量,从而促进控股股东的股权质押。本文使用托宾Q代表公司估值，进行中介效应检验验证“背书效应”，并进一步分析其如何实现。
异质性分析：本文进一步分析了境内外机构投资者、长短期机构投资者以及重仓机构投资者对控股股东股权质押的差异化影响。
机构投资者的公司治理效应：本文还探索了机构投资者能否缓解控股股东股权质押对公司经营的负面影响，从而发挥公司治理效应。本文从公司业绩和违约风险两个维度构建调节效应模型，其中被解释变量为ROA_i,t 和ZSocre_i,t，前者表示资产收益率,用于衡量公司业绩;后者用于衡量公司违约风险；解释变量为控股股东股权质押比例、调节变量为机构投资者持股比例。
05
主要结论
第一,总体上,机构投资者抑制了控股股东股权质押行为,在处理内生性问题以及进行一系列稳健性检验后,这一因果关系仍然成立。
第二,监督渠道和交易渠道是机构投资者抑制控股股东股权质押的重要渠道。并且,在不同的情境下,机构投资者对两个渠道的运用存在顺序和偏好差异。
第三,在控股股东股权质押有助于公司经营的情境下,机构投资者对控股股东的股权质押持支持态度,通过背书效应促进控股股东股权质押,以稳定的持仓甚至是增持股票的方式表达支持。
第四,机构投资者能够缓解控股股东股权质押对公司业绩和公司违约风险的负面影响,发挥了积极的公司治理效应。
06
主要贡献
第一,拓展了关于机构投资者的公司治理效应的研究。本文利用股权质押这一可能对公司经营同时存在正反两方面影响的场景,首次发现机构投资者在不同情境下会相机抉择地做出行动,并发挥积极的公司治理效应
第二,深化了关于机构投资者通过何种渠道、何种方式参与公司治理的分析。本文在控股股东股权质押场景下,同时检验了监督渠道和交易渠道的存在性,并进一步讨论了机构投资者对监督渠道和交易渠道的运用顺序和偏好,体现了机构投资者能够相机抉择,灵活参与公司治理的能力。
第三,拓展了机构投资者与第二类代理问题(控股股东和其他股东之间的利益冲突)的研究。
07
前沿追踪
围绕与本文相关研究主题，近年来学者进行了一些研究。
在与机构投资者相关的研究中，王垒等（2024）研究发现，机构纵向持股能够显著缩短商业信用期限，促使商业信用回流至融资成本较高的供应企业。雷雷等（2023）将企业ESG投入引入生产决策模型，从共同机构持股的微观视角提出可能存在企业协同治理和合谋舞弊两种对立的机制。
在与股权质押相关的研究中，Tuo Ji和Dong Cai（2024）研究分析了重大股东股权质押对诉讼风险的影响，研究结果表明，重大股东股权质押会导致企业诉讼风险的升高，信息透明度的提高可以降低大股东股权质押时的诉讼风险。宗计川等（2023）从质权人角度展开研究，在证实平仓线事件能够引发股票折价抛售与同行风险传染的前提下，揭示了质权人困境在这一过程中所起到的放大作用。
08
参考文献
[1]王垒,牛文正,丁黎黎.机构纵向持股与商业信用扭曲治理——来自供应链层面的证据[J].经济研究,2024,59(07):130-150.
[2]雷雷,张大永,姬强.共同机构持股与企业ESG表现[J].经济研究,2023,58(04):133-151.
[3]Ji, Tuo & Cai, Dong. (2024). Major Shareholder Equity Pledge and Litigation Risk. Finance Research Letters. 65. 105590. 10.1016/j.frl.2024.105590.
[4]宗计川,庄妍,李晓伟.质权人困境：股票折价抛售与同行风险传染[J].管理世界,2023,39(01):77-99.
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