【文献精选】政府产业引导基金与域内企业创新：引导效应还是挤出效应

作为财政资金“基金化”和产业政策“金融化”的一种创新性探索，政府产业引导基金正深刻影响我国区域直接融资市场和域内企业创新活动。本文基于手工收集整理的2010－2021年各城市政府产业引导基金设立数据与上市企业创新数据，实证探究政府产业引导基金的发展对域内企业创新水平的影响。结果发现，地方政府产业引导基金的设立会显著提升域内企业的创新投入水平，这种促进作用在成长期、资本密集型以及高科技行业等融资需求较大的企业中更加明显。机制分析表明，政府产业引导基金对社会资本的集聚，进而引致的融资效应、信息效应以及竞争效应，是潜在的作用渠道。进一步研究发现，政府产业引导基金围绕财政资金“拨改投”的创新性转变，对企业创新投入的影响效果，显著优于传统产业政策。本文从产业政策“金融化”的视角，丰富了政府产业引导基金这一新兴产业政策的相关研究，为地方“有为政府”介入地区产业转型升级、助力微观企业创新发展，提供了经验证据和决策参考。

私募股权基金作为资本市场的“耐心资本”，对区域创新活动具有重要促进作用。相比于西方国家私募股权投资市场一般由市场化投资者所主导，我国各级政府对该市场的深度参与催生出了具有鲜明中国特色的政府引导基金体系，深刻影响着区域股权投资市场和企业投融资决策。政府引导基金通过财政资金的杠杆效应撬动了社会资本的集聚，以政府信用背书引导社会资本支持经济重点领域和薄弱环节、培养战略性新兴行业的核心竞争力以及扶持企业创新发展。政府产业引导基金侧重于通过国有资本与金融资本的对接融合带动产业集聚发展，培育地区创新创业活力。根据清科私募通相关数据发现，全国产业引导基金的设立规模高达842万亿元，占引导基金总规模的63.60％。尽管政府产业引导基金的总量规模相对较大，受限于地方政府的财政资金预算和地区金融发展程度，产业引导基金的发展存在着区域分布不均衡的特点。据此本文提出以下问题：政府产业引导基金能否实现对资本要素跨区域流动的引导，从而对域内企业创新发展产生一定的影响效应？倘若能，具体的内在作用机理是什么呢？ 

一、理论分析与研究假设

政府产业引导基金既具有引导效应又具有挤出效应。引导效应指通过财政资金增信，降低社会资本与企业之间的信息不对称和投资活动的不确定性，从而达到对社会资本的引导作用。挤出效应指政府引导基金天然的政府信用背书可能会强化企业的寻求动机，并由此挤出其他性质的社会资本的投资机会。当政府产业引导基金的引导效应充分发挥时，可以吸引社会资本，促进资本集聚，改善域内企业融资环境和金融资源可得性。但如果引导效应不能得到较好发挥时，产业引导基金可能挤出其他社会资本，从而降低企业金融资源的可得性和资本配置效率。基于此，本文提出如下竞争性假说：

假说1a：地方政府产业引导基金的发展会提高域内企业的创新水平。

假说1b：地方政府产业引导基金的发展会降低域内企业的创新水平。

政府产业引导基金通过政府信用背书，吸引资本跨区域流动，能够缓解资本逐利带来的地区发展不平衡、区域资本配置效率较低的问题。一方面，政府产业引导基金的发展促进了专业投资机构和长期资本的地理集聚，倒逼企业被动提高信息披露质量，建立完善的信息沟通渠道从而提升资本市场效率；另一方面，产业引导基金通过财政资金“基金化”简化了财政资金的审批流程，有效降低企业的制度性交易成本，从而促使企业进一步实现降本增效以及治理效率的提升。有鉴于此，本文提出如下假说：

假说２：政府产业引导基金的发展能提升企业信息治理水平，进而促进企业创新。 

政府引导基金可以缓解企业融资难的问题。政府产业引导基金的发展有助于促进地区金融资源的均衡分布和资本市场的功能完善。政府产业引导基金不仅可以为企业研发创新提供资金支持，还通过引致的风险资本集聚有利于企业信息在资本之间的共享，进而推动地区资金供求双方之间信息不对称性，以及潜在匹配成本的下降。有鉴于此，本文提出如下假说：

假说３：政府产业引导基金的发展能降低企业股权融资成本，进而促进企业创新。

政府产业引导基金通过投资战略新兴行业和吸引投资来本地经营加剧地区市场竞争程度。第一，政府产业引导基金有助于降低行业准入门槛，支持企业获得信贷资源，平稳度过初创期。同时，产业引导基金的政治激励推动地方政府招商引资，增加企业数量和资源竞争；第二，政府产业引导基金改变了财政资金使用方式。一方面市场化运作加快政府职能转变，降低企业寻租成本；另一方面政府产业引导基金利用政府信用背书引导社会资本流动，缓解企业融资约束，降低制度性交易成本，提高企业经营效率和市场竞争力。然而竞争程度的提升既可能倒逼企业采取创新策略，提高自身差异化程度从而维持具有竞争力的市场地位；也可能导致企业缺乏长期利润积累从而降低创新动机。因此，本文提出如下竞争性假说：

假说4a：政府产业引导基金的发展可能会通过加剧市场竞争，进而促进企业创新。

假说4b：政府产业引导基金的发展可能会通过加剧市场竞争，进而抑制企业创新。

二、样本选择与数据来源

本文选取2010—2021年中国Ａ股上市企业作为研究样本，探究政府产业引导基金对域内企业创新活动的影响。其中，政府产业引导基金数据主要是根据清科集团旗下私募通数据库整理的引导基金设立条目，并手动整理各城市成立的产业引导基金数据，通过在官方部门搜索查阅相关产业引导基金设立情况，据此对设立时间、规模以及等级等关键指标数据进行补充完善。考虑到可能存在的时滞，对于在当年６月之后成立的产业引导基金，本文将其成立年份定义为下一年。此外，本文上市企业创新数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），其余变量来自国泰安数据库（CSMAR）以及《中国城市统计年鉴》。最后，本文剔除样本期间内处于ST和*ST等特殊状态的企业；剔除金融行业企业；剔除关键变量存在缺失的观测值；为了避免数据异常值的影响，本文对所有连续变量在上下1%水平上进行缩尾处理。最终得到24620个“企业－年份”观测值。

一、模型设定

为了检验本文提出的核心问题，即政府产业引导基金的成立是否会影响域内企业创新，本文设定如下固定效应回归模型：

其中，RD_i,t表示企业i在t年的创新投入水平，lndFundSize_c,t表示企业ｉ所在城市ｃ在ｔ年成立的产业引导基金规模。Controls表示一系列控制变量。μ_j表示行业固定效应，τ_t表示年份固定效应，θ_p表示省份固定效应，为了控制行业和省份层面随时间变化的因素带来的干扰，本文选择控制“行业－年份”以及“省份－年份”的高维固定效应，表示残差项。

对于被解释变量，使用企业当年研发费用除以营业收入作为衡量指标；关键解释变量选取地级市政府当年成立的产业引导基金总规模作为代理指标，并取对数处理；本文选取的控制变量有企业规模、资产回报率、经营杠杆率、企业成长性、现金流比率、账面市值比、有形资产比、产权性质、企业年龄、董事会规模、股权制衡度、机构投资者持股、管理层持股比例、独董占比、两职合一。

回归结果支持假说1a。

二、稳健性检验

本文采取以下方法检验实证结果的稳健性：（1）更换被解释变量。将被解释变量替换为研发支出占总资产的比重（2）替换关键解释变量。将关键解释变量替换为城市当年成立的产业引导基金数量，并将产业引导基金规模除以城市当年GDP进行标准化后再回归。（3）剔除直辖市样本。（4）增加控制变量。如城市GDP增速、城市科技支出、企业是否受到产业政策支持。（5）滞后一期、两期解释变量。

经检验，本文的实证回归结果依然稳健。

三、内生性检验

本文采取以下方法进行内生性检验：（1） 倾向得分匹配法（PSM）。采用一比四最邻近倾向得分匹配法展开分析。（2）工具变量回归。将同省份其他城市当年产业引导基金设立规模的均值和滞后一期的地市政府审计力度（采用主成分分析法对城市当年完成审计项目数量、城市当年移送司法、纪检监察部门处理事项数量、城市当年建议有关部门处理事项数量以及城市当年出具审计报告数量等四个子指标进行分析）作为工具变量进行回归。（3）Heckman两阶段回归。选择当年同省份其他城市设立的产业引导基金的平均值作为外生工具变量，采用probit模型对企业所在城市当年是否成立产业引导基金的虚拟变量进行回归，计算出逆米尔斯比率作为控制变量进行第二阶段估计。（4）排除其他政策干扰。以2015年(预算法案实施)作为时间节点进行分样本回归。（5）排除城市创新水平的干扰。分别采用上一期的城市三类专利的申请总数和授权总数的对数值作为城市创新程度的代理指标，并通过将城市当期产业引导基金的设立规模与上期城市专利申请总数进行交乘回归，将产业引导基金规模与专利授权总数进行交乘回归。

四、机制检验

本文使用调节效应模型检验融资成本、信息不对称和市场竞争程度在政府产业引导基金促进域内企业创新中发挥的作用。具体来说：（1）融资效应。本文构建企业当年股权融资成本指标，以企业股权融资成本作为代理变量。（2）信息效应。采用企业真实盈余管理作为代理变量，当企业真实盈余管理程度越高，投资者与企业之间的信息不对称性越强（3）竞争效应。采用企业所有者权益的账面市值计算的赫芬达尔—赫希曼指数作为行业集中度的代理变量，行业集中度越高意味着市场竞争越低。

回归结果支持假说2、假说3、假说4a。

五、异质性检验

本文按照以下标准划分总体样本，并进行分组回归：

（1）按照现金流模式法将企业生命周期区分为成长期和非成长期进行分组回归，以此考察政府产业引导基金对处于不同生命周期的企业的影响。（2）按照滞后一期的行业年份人均固定资产净额的中位数分成资本密集型企业和非资本密集型企业进行分组回归，以此考察政府产业引导基金对不同资本密集型企业的影响。（3）将样本企业划分为高科技行业和非高科技行业企业进行分组回归，以此考察政府产业引导基金对不同技术需求的企业的影响。

六、产业引导基金与产业政策的对比分析

本部分构建产业政策的虚拟变量从企业研发投资对比分析产业引导基金与产业政策支持的微观经济效应。若企业当年处于国家“五年规划”所鼓励和支持的行业，则表示该企业当年受到产业政策支持，反之则认为没有受到支持。结果发现产业引导基金对企业创新的促进作用显著大于产业政策的作用效果。这也验证了财政资金“拨改投”的创新性改变提升了资金的使用效率，有助于提升其对企业创新的扶持作用。

第一，地方产业引导基金设立规模上升会显著提高域内企业创新投入水平。

第二，产业引导基金的发展所引致的正外部性会通过融资效应、信息效应以及竞争效应等潜在渠道促进企业创新。

第三，城市产业引导基金的发展所带来的创新促进效应在成长期企业、资本密集型企业、高科技行业企业中显著更大。

第四，对比产业政策与产业引导基金的作用效应发现，财政资金“拨改投”的形式改变更有助于提升企业创新水平。

第一，明确了引导基金引致资本集聚的经济效应，从更加具化的股权融资、信息治理以及市场竞争的视角探索引导基金促进域内企业创新发展的潜在作用渠道，丰富了引导基金的微观经济影响，也进一步拓展了引导基金对域内企业创新的作用机理。

第二，本文基于引导基金发展引致的“资本集聚”作用的出发点，试图从宏观层面验证财政资金“基金化”的杠杆效应。另外，作为地方政府“资本招商”的重要方式，本文研究也明确了区域直接融资渠道的丰富对域内企业创新发展的正外部性，从更直接的角度为引导基金的资本集聚作用以及创新促进作用提供经验证据。

第三，本文的研究基于财政资金“拨改投”的创新性转变事实，从产业政策“金融化”的视角对比分析引导基金与传统产业政策的差异性微观经济影响，重新审视了引导基金的现实作用角色，为后续对比引导基金与产业政策如何释放地区产业发展动能的研究提供了参考思路，也为地方“有为政府”与企业创新发展之间的良性互动提供了一定的经验证据和政策启示。

围绕与本文相关的研究主题，近年来学者们展开了大量研究。

在关于政府引导基金的研究中，吴超鹏和严泽浩（2023）研究发现与引入其他风投机构投资相比，企业引入政府引导基金型风投机构的投资之后在关键核心技术领域的发明专利数量和质量、高被引专利数量、新技术专利数量以及专利独创性都比融资之前有较大幅度的提升，但是政府引导基金对企业在非关键核心领域的创新质量却没有显著的提升作用。

在关于企业创新的研究中，吴超鹏和蒋骄亮（2023）从企业并购角度发现相比于未签订对赌条款的目标公司，签订业绩对赌条款的目标公司在被并购后，其创新数量和质量均发生显著的降低，这一效应随着业绩对赌所施加的业绩压力的增加而增加；曾国安等（2023）从企业杠杆角度分析发现过高的实际杠杆率通过提高债务风险、增加债务负担抑制了企业技术创新，不仅涉及创新投入，也影响创新产出；蔡庆丰等（2023）从人口集聚角度分析发现跨区域城市群人口集聚有利于域内企业创新，并且在中西部地区、市场化程度较低地区促进作用更加明显，表明城市群人口集聚能够弥补本地市场发展条件的不足。

[1]吴超鹏,严泽浩.政府基金引导与企业核心技术突破：机制与效应[J].经济研究,2023，58(06):137-154.

[2]吴超鹏,蒋骄亮.并购业绩对赌、企业创新与发明者流动[J].管理世界,2023,39（06）：139-159.

[3]曾国安,苏诗琴,彭爽.企业杠杆行为与技术创新[J].中国工业经济,2023,(08):155-173.

[4]蔡庆丰,王仕捷,刘昊,等.城市群人口集聚促进域内企业创新吗[J].中国工业经济，2023，（03）:152-170.