【文献精选】地方政府偿债压力、企业异地投资与资本要素市场一体化

      党的二十大报告强调，构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系。党的二十届三中全会进一步明确指出，完善要素市场制度和规则，推动生产要素畅通流动、各类资源高效配置、市场潜力充分释放。作为引领商品与其他市场要素流动与配置的重要驱动力，资本要素在市场经济中具有支配性作用。国内资本要素市场一体化主要受到地方政府债务等政策性因素的影响，为实现债务的刚性兑付，地方政府具有保护本地市场、干预本地资本要素外流的较强动机，进而可能对市场主体的地区间投资与运营加筑无形壁垒，影响全国资本要素的市场整合。而企业异地投资是资本要素市场一体化的微观基础，在市场经济条件下，企业会在充分考虑市场供求条件和实际经营状况的基础上，采取有利于自身价值最大化的异地投资策略，资本要素得以在地区间自由流动。然而，现实中由于中国企业异地投资往往伴随着地区间经济与财政利益的调整，地方政府对这一市场化行为存在较强的干预动机。因此，地方政府偿债压力与企业异地投资存在着较为复杂的关联性，深入分析二者间的作用逻辑对于促进资本要素市场化统一配置具有重要意义。本研究聚焦的问题是：地方政府偿债压力是否影响本地企业异地投资比例，若影响，其机制是什么？

一、理论分析与研究假设

      本文构建政企间博弈模型论证地方政府偿债压力加大如何作用于企业异地投资，进而影响资本要素市场一体化。设定该经济模型包含两个代表性地区，分别为地区a与地区b，每个地区均有一个地方政府与一家代表性企业。模型博弈主体为处于同一地区的地方政府和代表性企业。假设地区a的代表性企业拥有Ka单位的资本，该企业选择将δKa的资本投资于地区b，剩余(1-δ)Ka的资本留存本地。设定该企业单位资本的税前基础利润率为π，此利润率与宏观经济形势、企业总体管理能力与技术水平等基本面因素相关，因此在地区a与地区b投资均可实现。此外，企业在本地投资与异地投资还会享受一定程度的税前额外资本利润率，分别设为πa(ga)和πb(gb)，满足∂πa(ga)/∂ga>0，∂πb(gb)/∂gb> 0。ga和gb分别为两地投资的利好因子。地区a和地区b在引导资本要素流动方面存在一定程度的竞争关系，两地均可能通过直接调整或间接影响利好因子的方式来增强自身竞争优势。为使理论模型更贴合现实，本文设定地区a和地区b的实际税率分别为τa和τb，满足τa=τb+τ。进一步地，设定地方政府拥有信息优势，其能够充分了解本辖区内企业的异地投资决策，同时具有干预企业异地投资决策的能力。企业a在地区b投资面临制度性成本Fs与非制度性成本Fns，前者主要指地区a的地方政府在获知企业具有异地投资动机时，为避免本地资本要素大量流失所施加的投资成本，满足Fs=fsδξ，其中，fs为政府干预因子，代表地区a的地方政府对辖区内企业异地投资的干预程度，满足fs>0；ξ>1表示企业a在地区b的投资比例越高，其异地投资所面临的制度性成本越高。非制度性成本主要包括交通运输与通信成本等，该成本相对固定，设为常数 Fns。在制度性成本与非制度性成本客观存在的前提下，地区a的企业通过选择最优异地投资比例δ以实现税后利润最大化，最优化问题可表示为：

      通过最优化求解，可得该企业在地区 b 的最优投资比例，为：

      进一步地，本文对式（2）关于政府干预因子 fs 求偏导数，可得：

      如前文所述，在中央政府、社会媒体等多方的监督下，地方政府面临较高的偿债压力。本文假设地区a的地方政府当期须偿还债务额为Da（包括未到期债务的利息与到期债务的本息和），其可偿债财力包括当期的税收收入、政府性基金收入、非税收入Nta与中央政府对地方的转移支付Tra。当可偿债财力总和不低于Da时，地方政府在当期才不发生债务违约。需要说明的是，本文外生给定中央政府所分享的企业税收收入比例为τc，政府性基金收入主要指土地出让收入，设定地区a的企业选择将μ比例的本地资本用于购买土地使用权。为尽可能防范债务违约风险，避免违约事件对政绩考核、社会舆论等造成负面影响，地方政府具有使得可偿债财力不低于当期须偿还债务额 Da的充分动机，即：

      对上式进行变形后可得，当地方政府可偿债财力恰好处于保证当期不发生债务违约的临界值时，企业异地投资比例为：

      为进一步分析地方政府偿债压力增大时，企业异地投资比例的变化情况，本文进一步对 δmax 关于 Da进行求导，可得：

      式（6）表明，当地方政府当期所须偿还债务额越高时，地方政府所能允许的企业异地投资比例理论上限值越小。进一步地，考虑政企博弈过程，企业a自身所设定的最优异地投资比例为式（2）中的δ*，而地方政府a所能允许的本地企业异地投资比例理论上限值为式（5）中的δmax，当二者相等时，模型达到相对均衡状态。由于δmax与当期须偿还债务额Da负相关，当δ*=δmax 时，Da越大，δ*越小，即结合式（2）、（3）、（6）可得：

      基于以上分析，本文提出：

      假说1：在其他因素不变的条件下，地方政府偿债压力加大会降低本地企业异地投资比例，不利于资本要素市场一体化。

      税收收入目前仍是中国地方政府筹集财政资金的主渠道，是增强地方政府显性债务与隐性债务偿还能力的基础性支撑。企业是中国主要的纳税主体，其所缴纳的企业所得税、增值税、营业税等一直以来是地方政府重要的税收收入。尽管部分税收的地方分享比例低于中央，但在偿债压力较大与偿债来源较为单一的条件下，由于企业异地投资往往伴随着纳税对象的改变，也必然引起地方政府间财税利益的调整，影响投资来源地政府的偿债能力，因此，地方政府仍有很强的动机干预辖区内企业异地投资计划与行为，阻碍本地资本要素的外流。特别地，由于利税性越高的企业对增强地方政府财力的积极作用更大，当地方政府偿债压力加大时，为防止异地投资引起税收流失，地方政府对高利税性企业的异地投资干预力度也往往更大。此外，相对于异地投资，地方政府通常更期望高利税性企业在本地发展，以创造更多的税收收入，相关做法如加大企业同地投资的政府补贴来引导其增加同地投资比例。尽管这些措施干预了企业的正常经营决策，也违背了资本要素市场一体化的目标导向，但当债务风险与地方官员政绩等挂钩时，这可能是地方政府当期的最优抉择。

      基于以上分析，本文提出：

      假说2：在其他因素不变的条件下，企业利税性越高，地方政府偿债压力加大对企业异地投资的负向作用则越强，越不利于资本要素市场一体化。

      然而，面对较高的偿债压力，仅依靠一般公共预算中的税收等收入往往难以满足地方政府的偿债需求。当偿债压力越大时，地方政府对土地出让收入的需求也越高。土地出让收入通常由地方政府以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让土地使用权所获取。区别于其他企业，实务中房地产开发与建筑企业多采用项目公司制，其子公司往往设立在项目所在地，专门负责具体项目的开发与管理等工作。因此，这些企业的本地与异地投资决策与项目可行性直接相关。受投资利益的驱动，中国头部的房地产开发与建筑企业在国内开展多地域项目布局。然而，其异地投资行为很可能会对本地土地出让收入产生负面影响，尤其是在偿债压力越大的情况下，地方政府愈加希望土地出让收入贡献较大的企业能够将更多的资本留存在本地，以用于购买土地使用权。因此，地方政府更倾向于对这些企业进行干预，如采取税收征管、融资优惠、政府补贴的政策手段干预其异地投资行为，鼓励其在本地参加土地招拍挂。这些做法不仅防止了大量企业异地投资导致本地土地招拍挂流标，而且还能促进更多的企业参与到土地出让环节，通过增大竞买申请人间的竞争达到更高额度的土地出让收入，进而实现缓解偿债压力的目的。

      基于以上分析，本文提出：

      假说3：在其他因素不变的条件下，企业对土地出让收入的贡献度越高，地方政府偿债压力加大对企业异地投资的负向作用则越强，越不利于资本要素市场一体化。

二、样本选择与数据来源

      本文选取 2005—2022 年中国 A 股上市公司为分析样本，从微观企业视角研究地方政府偿债压力对资本要素市场一体化的影响。企业异地投资直接反映了资本要素的跨地区流动情况，本文通过上市公司母公司年报中的“长期股权投资”科目附注，整理了母公司参控股公司的名称、注册地、成立时间等数据，并进一步将母公司所在地区与其参控股公司的注册地进行匹配，识别出与母公司不在同一城市的子公司，将其定义为异地子公司，分年份计算得出上市公司各年新增异地子公司数量与占比，以此反映企业异地投资行为与资本要素跨地区流动情况。除上市公司子公司数据外，实证分析中还需要采用母公司层面的财务数据、治理结构等数据以进行必要的内生性控制与异质性分析，本文进一步根据母公司财务报表补充了其资产、负债、所有者权益等指标，最终得到 42401 个企业年度观测值，以上企业层面的数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。

      本文的另外一个关键变量为地方政府偿债压力，地方政府债务数据主要来源于 Wind 数据库与企业预警通，各项可偿债财力数据来源于历年《中国统计年鉴》《中国城市统计年鉴》《中国国土资源统计年鉴》、中国土地市场网以及各地级市统计年鉴。此外，实证分析中所采用的地区层面控制变量也均来源于以上统计年鉴。在获取地区层面的数据后，本文将其进一步与企业层面数据进行匹配，构建了城市—企业面板数据，以用于实证检验。

一、模型设定

      为实证考察地方政府偿债压力对企业异地投资的影响，本文基于上述构建的城市—企业面板数据，模型构建如下：

      其中，被解释变量Dinvidt表示企业i在t年的异地投资情况，核心解释变量Pdebtdt 代表在t年地区d的地方政府偿债压力，X表示一组企业层面的控制变量，Z为地区层面的控制变量。φi、μt、ηd分别为企业、年份、地区层面的固定效应，以控制不可观测因素的可能影响；εidt为随机干扰项，本文将标准误聚类到省级层面。

      对于被解释变量 Dinv，本文使用企业跨市投资占比作为衡量指标。另外，为对比企业异地投资与同地投资所受地方政府偿债压力影响的不同，进一步引入企业同市投资占比（Sinv），替换 Dinv 进行比较分析。对于解释变量 Pdebt，本文基于地方政府债券数据与城投债数据，测算得到地方政府当年须偿还的债务本息和，并将其与可偿债财力相除，得到地方政府偿债压力指标。

      回归结果支持假说1。

二、稳健性检验

      本文采取以下方法检验假设1实证结果的稳健性：为确保基准回归结果的可靠性，本文进行了多方面的稳健性检验，包括内生性问题处理、更换被解释变量测度方法、更换解释变量测度方法、剔除直辖市与计划单列市样本、剔除无长期股权投资计划的样本以及排除国际金融危机和突发公共卫生事件的影响。经检验，本文的实证结果无显著性变化。

三、机制检验

    （1）税利性机制。企业利税性的测度方法是，计算企业上一年所缴纳税费与所在城市上一年 GDP 之比（记为 rtax），若其大于城市内所有企业 rtax 的平均值，则Tax 取值为 1，表明该企业在当地属于高利税性企业，否则为 0，属于低利税性企业。

    （2）土地出让机制。企业土地出让收入贡献度（Land）的测度方法是，考虑到并非所有企业均缴纳土地出让金，房地产业、建筑业等行业的土地出让收入贡献度远高于其他行业，故本文首先识别企业所在行业是否属于房地产业与建筑业（lind），若是 lind 取值为 1，否则为 0；企业为房地产等项目开发而获得土地使用权，所支付的土地出让金，通常作为生产费用列入当年开发成本，由于此项成本是房地产等项目开发成本的主要组成，因此，本文采用企业上一年开发成本近似衡量企业为获取土地使用权而缴纳的土地出让金，并将其与所在城市上一年土地出让收入相除得到变量 rland，以 lind 与 rland 的乘积衡量企业土地出让收入贡献度（Land）。

      经检验，税利性机制与土地出让机制均得到证实。

四、异质性分析

    （1）基于企业产权性质的异质性检验。本文根据企业产权性质进行分样本回归。结果表明，地方政府偿债压力对企业异地投资的负向作用与对同地投资的促进作用均在国有企业中更为明显。

    （2）基于企业异地投资目标地的异质性检验。本文根据企业异地投资目标地的不同，将基准计量模型中的被解释变量“企业跨市投资占比”划分为“跨省份投资占比”（Dprov）与“同省份跨市投资占比”（Dcity_sp），然后分别进行回归，其中，直辖市的异地投资均归属于跨省份投资，同省份跨市投资中剔除此类样本。结果表明，企业跨省份投资会受到地方政府偿债压力相对更强的抑制作用。

    （3）基于地区政商关系的异质性检验。本文基于中国人民大学发布的《中国城市政商关系评价报告2022》衡量各城市政商关系。该报告从“亲”“清”两个维度系统评价了新型政商关系，通过专家法赋权，形成了各城市的百分制政商关系健康指数，本文按照该指数中位数将样本划分为政商关系健康地区与不健康地区。结果表明，地方政府偿债压力对企业异地投资的负向影响以及对企业同地投资的正向影响，均在政商关系不健康的地区中更为明显，这意味着在政商关系越不健康的地区，资本要素跨地区畅通流动的难度则越大。

    （4）基于城市等级的异质性检验。本文根据新一线研究所发布的《2022 城市商业魅力排行榜》，将城市划分为一线城市（包括新一线城市）、二线及以下城市，分样本进行回归检验。结果显示，在一线城市，地方政府偿债压力对企业异地投资与同地投资并无显著影响，而对于二线及以下城市，地方政府偿债压力增大会显著阻碍本地资本要素跨地区畅通流动，降低资本要素市场一体化程度。

五、进一步分析

      本文进一步研究结果表明，地方政府偿债压力一方面会激励地方政府采取差异化税收征管与政府补贴等措施阻碍本地资本要素流出；另一方面又通过增加本地投资环境不确定性与降低社会信用等渠道抑制异地资本要素流入，进一步加大了地方政府对本地资本要素的依赖及对其流出的干预。资本要素流出所受“阻力”干预与流入所受“吸引力”下降相互叠加，对资本要素市场一体化形成了显著阻滞。

      第一，地方政府偿债压力加大会显著降低本地企业异地投资比例，同时促进企业同地投资比例增加，从而不利于资本要素市场一体化的实现。

      第二，机制分析表明，当偿债压力增大时，地方政府倾向于政策激励那些利税性与土地出让收入贡献度越高的企业将资本要素留存在本地。

      第三，异质性分析结果显示，地方政府偿债压力对企业异地投资的负面影响主要集中在国有企业、政商关系欠佳地区与二线及以下城市；相对于同省份跨市投资，企业跨省份投资会受到地方政府偿债压力更强的抑制作用。

      第一，从政企关系层面丰富了国内资本要素市场一体化影响因素的研究。本文将地方政府偿债压力与资本要素市场一体化整合到一个分析框架内，通过构建政企间博弈模型以及进行了基于中国现实国情的机制分析，为理解与促进资本要素市场一体化提供了新的分析框架。

      第二，打破行政边界，从要素跨地区流动视角拓展了地方政府债务的影响效应研究。着眼于债务偿还环节，本文基于地方政府债务本金与利息等数据逐年测度了中国各城市地方政府偿债压力，尝试通过分析该指标对企业异地投资与同地投资的影响及其在企业与地区层面的异质性，多角度地识别出地方政府偿债压力的跨地区传递效应，从而对相关研究形成有益补充。

      第三，充分刻画与还原了在地方政府偿债压力增大的背景下，资本要素在地区间流出与流入可能所受的隐形作用力，为打通制约要素市场化配置的关键性堵点提供政策参考。区别于已有文献只关注资本要素的单一流动方向，本文论证了地方政府偿债压力加大不仅会对本地资本要素流出产生阻碍作用，而且会显著降低地区对异地资本要素流入的吸引力。

      围绕与本文相关的研究主题，近年来学者们展开了大量研究。

      在关于地方政府债务的研究中，李双建和田国强（2022）研究发现，地方政府债务扩张会造成银行风险承担水平增加，且该结论在考虑内生性问题以及进行一系列稳健性检验后依然成立；余明桂和王空（2022）的研究表明，地方政府债务融资显著降低了企业的劳动雇佣。影响机制分析表明，地方政府债务融资加剧了企业融资约束和企业金融化，进而抑制了企业劳动雇佣。

      在关于企业异地投资的研究中，何凡等（2024）研究发现，物流标准化显著促进了资本跨区流动，表现为其能够显著吸引异地上市公司前往试点城市设立子公司。机制检验结果显示，降低企业交易成本，提高企业生产经营效率是物流标准化吸引异地企业投资的两个重要机制，且物流标准化对于前来设立子公司的企业确实发挥了降本提效的作用；彭远怀和胡军（2024）从企业异地投资视角考察了目的地政府数据开放对资本区际流动的影响。研究发现：首先，企业在目的地政府数据开放平台开通后的子公司数量和注册资本均显著增加，表明政府数据开放能促进企业异地投资；王媛和唐为（2023）基于交通网络以及上市公司的异地子公司投资信息，构建投资发起地目的地的城市对数据，发现行政边界限制了交通网络对于市场整合的促进作用，同等条件下交通扩张对于同省城市对之间的投资促进效应远大于跨省城市对。这意味着，随着交通网络快速扩张，行政边界内外的市场整合程度可能进一步分化。

[1] 李双建, 田国强. 地方政府债务扩张与银行风险承担：理论模拟与经验证据[J]. 经济研究, 2022, 57 (05): 34-50.

[2] 余明桂, 王空. 地方政府债务融资、挤出效应与企业劳动雇佣[J]. 经济研究, 2022, 57 (02): 58-72.

[3] 何凡, 陈波, 黄炜. 行业规范标准化与资本跨区流动——基于企业异地投资的研究[J]. 管理世界, 2024, 40 (07): 204-225.

[4] 彭远怀, 胡军. 政府数据开放与资本区际流动：企业异地投资视角[J]. 数量经济技术经济研究, 1-21.

[5] 王媛, 唐为. 交通网络、行政边界与要素市场一体化——来自上市公司异地投资的证据[J]. 经济学(季刊), 2023, 23 (04): 1461-1476.