论文题目:同业市场波动、银行信贷与企业长期投资
作者:金钊、谢晨裕、王曦
期刊:《管理世界》 2024年第8期
推送:陈颖洁 审核:杜诗琰 校对:刘柃汐
研究领域:企业经济
仅用作学术交流,原文版权归原期刊和原作者所有,转载请注明出处。
原文摘要
01
健康稳定的同业市场对我国经济复苏具有重要的作用,我国特有的同业市场特征并不能完全套用欧美国家的研究结论。本文运用我国银行和企业的微观数据,根据同业市场改革时间点,分段研究发现:(1)同业市场波动对银行信贷和企业投资的影响在不同时期表现不一致;(2)在同业市场波动影响银行信贷决策的过程中,同业风险敞口和同业负债发挥了特殊作用;(3)在同业市场波动通过信贷传导至企业长期投资的过程中,企业的资产与债务结构是重要影响因素;(4)同业业务创新对银行信贷的抑制作用主要体现在资产端;(5)同业市场波动作用的传导具有异质性,资产负债表弱的银行和企业对同业市场波动的反应更大;(6)同业市场波动还会降低企业绩效与投资效率,加大企业生存风险,阻碍其可持续发展。本文构建了统一的研究框架检验中国特色同业市场对实体经济的影响,有助于深入理解我国银行信贷发放与企业长期投资行为;为优化同业市场管理与健全同业市场结构提供有益参考。
问题导入
02
2023年中央金融工作会议强调加快构建中国特色现代金融体系,并努力建设金融强国。同业市场作为我国重要的金融市场之一,是商业银行进行资金与风险管理的重要场所,其健康稳定的发展对金融服务实体经济和推动高质量发展至关重要。金融危机期间国外同业市场造成的危机备受学者关注,同业市场波动对实体经济的底层逻辑已达成基本共识。而我国同业市场波动在不同时期却有不同的特征,不能完全套用国外的研究理论与范式,例如:在利率市场化初期,我国同业市场高交易量与高波动性并存。基于此,本文在已有研究基础上结合中国特有的同业市场特征,提出以下问题:同业市场波动对银行信贷和企业长期投资有什么影响?作用机制是什么?
研究设计
03
理论分析与研究假设
1
同业市场波动与银行信贷投放
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在我国同业市场的结构是大银行为资产方,小银行是负债方,与欧美同业市场的结构相反。在讨论同业市场波动对银行信贷的负面影响时,不仅需要分析同业市场波动对同业负债方融资的影响,更需要讨论同业市场波动对同业资产方风险的影响。
2013年之前,由于我国同业市场的高波动率和低交易量的特征,且同业利率较高,融资成本高,导致同业市场波动可能抑制同业市场的流动性交换,使得同业资产风险敞口和负债下降。其次,同业市场的波动对银行贷款的影响不确定。我国同业市场主要是流动性交换的场所,总体影响取决于流动性和风险承担能力。若银行流动性充足且风险承担能力强,面对同业市场波动导致的同业业务下降,可能增加贷款以弥补损失,反之则减少贷款发放。而中小银行因投融资渠道有限,更倾向于通过信贷发放来获取收益。因此,只要放贷收益高于同业成本,中小银行就有扩大信贷的动力。
而2013之后,同业市场波动可能将使同业市场风险敞口和同业负债上升。同业市场成为银行资产扩张的主要场所,但信息披露和担保制度均不完善,提高了同业违约风险和收益的不稳定性,加大了同业风险敞口。同时,监管体制未能跟上业务创新的速度,银行有动机利用同业业务规避金融监管对信贷规模的限制和政策当局宏观信贷调控及其对特定产业的信贷限制。在同业负债方面,2013年之后,中小银行吸收存款的能力较弱,资金供需矛盾较为突出,其更加依赖同业市场进行融资。其次,由于同业资产风险敞口上升,银行对同业资产的投资增加,总的资金充裕度下降,同时也降低银行风险承担能力,导致银行信贷投放下降。另外,同业市场利率高位运行,加上同业业务多层嵌套短债长投的特性,即使获得较多同业负债,银行也不一定会进行贷款扩张。此外,高同业融资成本可能导致银行进行更多高风险投资。因此,同业资产风险敞口和同业负债的上升抑制了银行信贷发放。
总之,同业市场影响了银行的贷款成本和信贷发放能力,关联到银行体系内部及整个金融市场流动性,并导致资金在同业市场空转,未能流入实体经济。基于此,本文提出假设:
H1:2013年之前,同业市场波动加剧对银行信贷的影响不确定;2013年之后,同业市场波动加剧导致银行信贷减少。
H2a:2013年之后,同业风险敞口在同业市场波动加剧降低银行信贷的关系中发挥着中介作用。
H2b:2013年之后,同业负债在同业市场波动加剧降低银行信贷的关系中发挥着中介作用。
2
同业市场波动对企业长期投资的作用
●
2013之前,针对我国企业对贷款占比的强依赖性和企业长期投资与其长期负债的匹配性,同业市场波动会通过企业负债结构影响其长期投资决策,根据前文所述,2013年之前银行信贷不确定性的影响致使同业市场波动对企业长期投资的影响不确定。
2013年之后,同业市场波动可能产生以下三个方面的后果:(1)同业波动导致银行信贷投放下降,直接降低企业贷款可获得性,影响企业的融资结构和融资数量,降低其长期投资意向,进一步加大了企业长期投资的风险;(2)我国企业商业信用是银行信贷的二次分配,银行信贷的变动可能影响企业对商业信用的投资,致使商业信用负债方的可获得资金减少,进一步降低企业的长期投资;(3)同业市场波动引致的负债结构短期化和长期负债成本上升,可能会迫使企业投资更多金融资产,进而“挤出”实业投资。具体而言,同业市场波动增强成为银行惜贷的重要原因。
银行保护自身利益的惜贷行为导致企业融资难度增加,使其贷款获批面临的不确定性增大,即使转求商业信用满足资金需求,也将面临更高的资金成本,最终影响企业长期规划和发展。同时,企业金融化程度的加深使得企业更加依赖债务融资,在同业市场投资风险高企的情况下,银行信贷成本成倍增加,进而导致企业长期投资计划滞后。基于此,本文提出假设:
H3:2013年之前,同业市场波动加剧与企业长期投资的关系不确定;2013年之后,同业市场波动加剧导致企业长期投资减少。
H4a:2013年之后,企业贷款在同业市场波动加剧降低企业长期投资的关系中发挥着中介作用。
H4b:2013年之后,商业信用在同业市场波动加剧降低企业长期投资的关系中发挥着中介作用。
H4c:2013年之后,企业金融化在同业市场波动加剧降低企业长期投资的关系中发挥着中介作用。
样本选择与数据来源
为了检验同业市场波动对实体经济的影响路径,本文使用了3类数据:(1)在银行层面,本文选取了CSMAR数据库中2007-2021年我国商业银行财务数据。为了避免异常值的影响,我们对连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。(2)在企业层面,本文选取了国泰安数据库中2007-2022年我国深沪交易所A股上市公司的财务数据,剔除金融类上市公司、ST公司和上市不满1年的公司。为了避免异常值的影响,我们对连续变量进行了年度的1%和99%的缩尾处理。(3)在宏观层面,本文使用的同业市场和宏观数据均来自WIND。
实证分析
04
1
模型设定
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(1)同业市场波动对银行信贷的总效应
本文采用银行层面的数据进行全面详细的验证,考察银行贷款总量层面的影响。针对研究假说H1,回归模型如下:
其中,下标 b,t分别代表银行和时间,Loanbt为银行贷款占比,MRVt为同业市场波动,Zbt-1为银行特征的控制变量,包括银行规模、不良贷款率、资本充足率、流动性和资产净回报率。Ψt为宏观变量,包括通货膨胀率的增长率(CPI)和GDP增长率(GDP)。ρb为银行个体效应,μj为城市固定效应,εbt为随机扰动项。鉴于我国同业市场特征与数据可得性,对于同业市场波动的刻画,本文使用利率指标,在基准回归中,我们主要使用7天质押利率。
回归结果支持假设H1。
(2)同业市场波动对企业长期投资的总效应
本文使用企业层面数据验证,模型如下:
其中,INVit是企业的长期投资占比。Zit-1为企业层面的控制变量,包括总资产净利润率、企业规模、杠杆率、成长性和现金持有。Ψt为宏观变量,γi和μj为行业和城市固定效应,εit为随机扰动项。
回归结果支持假设H3。
2
稳健性检验
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本文采取以下方法检验实证结果的稳健性:(1)加入工具变量:将Libor的7天利率的波动率作为工具变量;(2)DID检验:2013年同业市场的市场化改革当作外部冲击,构建DID模型,其中,Shockt为2013年之后,即同业市场波动加剧的时期。本文采用企业的长期负债依赖度,即2013年之前,企业长期负债均值位于行业中位数以上,则Treati取值为1,否则为0。进一步检验了同业市场波动的平行趋势和动态特征,结果通过平行趋势检验。(3)加入经济波动变量:将每年4个季度GDP实际增速的标准差作为经济波动变量的主要度量指标;(4)加入地区时变变量:在基准模型中,加入地区时变变量,即地区银行数量;(5)使用季度数据刻画同业市场波动:计算季度的同业市场波动率,并取均值进行替换;(6)替换解释变量:一方面,本文构建了同业市场波动的3种不同度量指标,即隔夜质押利率、隔夜拆借利率和7天拆借利率;另一方面,考虑到银行通过发行同业存单获取流动性的情况,将同业存单AAA收益率的波动率也作为替换;(7)替换被解释变量:采用不同的计算指标作为之前企业投资占比以及银行信贷占比变量的替换。企业层面,采用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的占比;银行层面,使用银行发放的贷款及垫款净额的一阶差分占比;(8)进一步考虑固定效应:进一步考虑多维交互固定效应,即企业—地区、银行—地区的交互固定效应;(9)交互项模型:在全样本数据中,加入2013 年以后的时间虚拟变量;(10)替换样本区间:采用2014-2018年的子样本进行回归。
经检验,本文的实证结果无显著性变化,具有稳健性。
3
机制检验
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(1)同业市场波动与银行信贷投放的机制检验
为验证同业市场波动在银行信贷层面的中介效应,本文使用银行层面的数据,引入代表同业资产端和负债端的变量作为中介变量:
其中,AWbt为同业资产端的同业风险敞口,ILIAbt为同业负债端的同业负债占比。结果表明,2013年之前,MRVt系数均不显著;2013年之后,同业市场波动的系数比主效应的系数小,且二者间接效应显著。同业风险敞口越高,银行的信贷投放激励越低,验证了假说H2a;银行同业负债越高,则银行信贷的激励越小,验证了假说H2b。
为验证同业市场波动在企业信贷层面的中介效应,针对研究假说H4a、H4b和H4c。与银行层面的研究方式类似,本文引入企业贷款、商业和企业金融化作为中介变量:
其中,CREit为企业贷款,NNCRit为企业商业信用净负债,FINit为企业金融化。我们使用企业商业净负债来统一刻画同业市场波动对企业商业信用资产和商业信用负债的混合影响。结果表明:2013年之前,MRVt系数均不显著;2013年之后,同业市场波动的系数相较于主效应变小,且间接效应显著。即企业贷款越多,企业的长期投资激励越大,H4a得到验证;商业信用净负债下降在同业市场波动对企业长期投资的负面影响中,发挥了显著的中介效应,H4b得到检验;2013年之后,我国企业金融化会挤出长期投资,导致实体经济“脱实向虚”,H4c得到检验。
4
分析拓展
●
(1)同业业务创新的影响
为了进一步分析新型业务在同业市场波动增强与银行信贷的关系中发挥的作用,加入新型同业资产和新型同业负债作为中介变量。结果发现,新型同业资产的中介效应显著,而新型同业负债的影响不显著。
(2)银行和企业的异质性分析
首先,检验能够直接参与公开市场的一级交易商与非一级交易商(通常是小型银行)对同业市场的反应异质性;其次,以企业所有制、企业信用评级作为异质性变量,检验同业市场波动对企业投资是否存在差异化影响。
(3)同业市场波动对企业投资效率的影响
同业市场波动不仅遏制企业长期投资数量,也将影响企业投资质量,考察同业市场波动对企业投资非效率和投资不足的影响,构建以下模型:
其中,Φit-1变量包含托宾Q、现金持有、杠杆率、企业上市时间以及上一期的投资,同时控制了行业—年度固定效应。残差是企业当年实际长期投资与预期投资之差,取残差的绝对值(Inveffiit)代表企业投资的非效率,其值越大,企业效率越低;同时将小于0的残差取绝对值表示企业的投资不足。结果表明,当同业市场波动加剧时,企业长期投资的低效率与投资不足情况将会明显加剧。
(4)同业市场波动对企业的其他负面影响
本文考察了同业市场波动对企业短债长投、企业风险和企业价值的影响,构建了以下模型:
其中,SFIit表示企业的短贷长投;Z_scoreit表示Z指数,其值越高,企业破产风险越小;Tobinqit表示企业的托宾Q系数。结果表明,同业市场波动使得企业的短债长投情况更加严重、企业的破产风险加大、企业价值下降。
主要结论
05
第一,由于我国同业市场还处于不断发展和完善中,同业市场波动与银行信贷和企业长期投资的关系较为复杂。
第二,机制分析表明,在同业市场波动影响银行信贷决策的过程中,同业风险敞口和同业负债发挥了特殊作用;在同业市场波动通过信贷传导至企业长期投资的过程中,企业的资产与债务结构是传导链条作用的重要影响因素。
第三,同业市场波动促使了同业业务创新更迭,也使得信贷市场不稳定性加大。异质性分析发现,同业市场波动对不同类型的企业和银行的影响并不一致。进一步研究发现,同业市场波动进一步引致了企业投资效率、企业生存困难和风险积聚。
主要贡献
06
第一,本文基于中国同业市场背景,发现了同业市场波动对实体经济影响的新解释和新证据,探讨了同业市场波动向实体经济的传导,为中国经济转型时期货币市场理论的发展提供重要的经验证据,拓展了同业市场领域的相关研究。
第二,本文构建统一的研究框架检验了中国特色同业市场波动的传导路径,详细讨论了在我国经济转型时期同业市场波动对企业资产结构调整的影响,揭示了其中可能存在的不同传导效应,特别是发现企业金融化带来的挤出效应,进一步丰富了同业市场对实体经济产生影响的相关文献。
第三,本文以同业市场波动为切入点研究金融服务实体经济,为理解我国经济金融运行以及政策设计提供了新的视角。本文立足中国制度背景,探究了新兴国家同业市场的重要性。研究结论有助于深入理解我国同业与其他市场的传导关系,对推进金融监管改革提供了政策参考。
前沿追踪
07
围绕与本文相关的研究主题,近年来学者们展开了大量研究。
关于同业市场波动对银行风险的影响研究,范小云等(2021年)发现,2016 年以来,随着金融监管加强,中国系统性风险总体水平显著降低;银行脆弱性与银行间杠杆有关,银行系统重要性与银行间资产规模有关;赵旭霞(2023年)提出,地方政府债务扩张会造成银行同业业务规模增加,地方政府债务水平越高以及同业业务风险越大,地方政府债务扩张造成的福利损失越多;刘贯春等(2024年)指出,存款占比上升显著弱化了货币政策的银行风险承担渠道,而且该作用集中体现于流动性风险低、市场约束强、资本充足率低和盈利能力差的商业银行。
关于同业市场波动对企业投资的影响研究,周开国等(2022年)发现,从信贷供给视角看,具有高核心负债占比的银行提供更多信贷供给,从银企匹配结构视角看,具有“轻资产”特征的银行依赖型企业更容易与核心负债占比较高的银行形成信贷关系;郭晔等(2023年)提出,同业“类贷款”与小微企业融资可获得性和综合融资成本存在“U 型”的非线性关系,地区金融发展水平越高,小微企业对同业“类贷款”的依赖越低。
参考文献
08
[1] 范小云,史攀,王博.估值踩踏与系统性金融风险防控——基于前瞻性偿付能力风险传染模型的分析[J].中国工业经济,2021,(10):39-58.DOI:10.19581
[2] 赵旭霞,田国强.地方政府债务与银行同业业务:理论分析与经验证据[J].经济学(季刊),2023,23(01):159-176.DOI:10.13821
[3] 刘贯春,陈肖雄,黄雪松,等.银行负债结构与货币政策风险承担渠道[J].管理世界,2024,40(07):84-108.DOI:10.19744
[4] 周开国,邢子煜,杨海生.银行负债结构与企业信贷获取[J].经济研究,2022,57(08):191-208.
[5] 郭晔,姚若琪,熊鹭.同业监管、资金空转与小微企业融资[J].金融研究,2023,(04):74-91.
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微信公众号投资研究动态:《投资研究动态》是中南财经政法大学国际投资研究所官方公众号。该所成立于2000年10月,现任所长为金融学院顾露露教授,主要从事高水平对外开放,国际投融资和科技创新等问题研究。公众号发布本研究所的研究动态并定期精选推送国内外经典和前沿的学术研究。凝炼最核心的内容,提出最独到的观点,致力于为国内外相关领域研究者提供一个学习、探讨和交流的平台。
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