今年的国务院政府工作报告、中央政治局会议、二十届三中全会、“创投十七条”，都明确提出鼓励创业投资、股权投资，壮大和发展耐心资本。创投和股权投资在中央层面获得了前所未有的认可，也被寄予了厚望。
另一方面，由于资金流动性面临巨大挑战，二级市场低迷等综合因素影响，创投行业持续进入下行周期，募资端、投资端、退出端数据都在进一步下滑，整个行业进入最难熬阶段。根据中基协的创投和私募基金管理人变化数据，投资机构的存量优化和出清进一步加剧。
7月31日，由中国创投委指导、LP投顾主办的“以退为进——中国创投高质量发展大会暨第三届人民币基金退出高峰论坛”在安徽合肥成功举办。会上，LP投顾创始人国立波作为圆桌对话主持人，与中信私募基金管理有限公司总经理金剑华、上海金浦创始合伙人&总裁高立新、 盈富泰克总经理周宁、华盖资本董事长&创始合伙人许小林，围绕“壮大耐心资本，投资机构高质量发展之道”主题进行了精彩的讨论。
圆桌论坛嘉宾从左至右：国立波、金剑华、高立新、周宁、许小林
以下内容为圆桌嘉宾现场发言实录，由LP投顾进行整理：
国立波：先请各位介绍一下。
金剑华：中信私募基金管理有限公司，属于中信集团的战略投资平台，围绕战略新兴产业进行投资布局，我们重点关注先进智造、先进材料、新能源、新一代信息技术等硬科技领域。
高立新：上海金浦主要围绕国家创新发展战略和高质量发展做一些早中期成长和并购投资。我们认缴规模600亿，投资项目600个左右，管理资产1600多亿，应该说金浦这么多年跟安徽省包括合肥市都有非常深度的合作，也希望能够有机会共同推动创投行业的发展。
周宁：盈富泰克成立于2000年，我们专注在创业投资，20多年来支持了一批早期科技企业，管理了两只国家级母基金，还有六支创业投资基金，规模150亿。来到合肥感觉很亲切，我们在2005年的时候就投资了科大讯飞这样的企业，合肥是一个宝地，特别是高科技企业的宝地，在电子信息方面也有很多早期投资机会。
许小林：华盖资本投资的重点是在健康和科技领域，尤其是医疗健康是我们深耕的领域，最近在合肥出差，在医疗领域上合肥政府有很高的热情，最近一年半，每个月都要来合肥。
国立波：现在市场冰火两重天，一方面政府在鼓励、出台很多支持性的措施，但有待具体落地措施；另外一方面从行业角度来讲，还是比较寒冷。在年中的时节请四位嘉宾对今年的行业发展和投资进展进行总结。在目前阶段，大家在一线的感受是什么？年初的计划和我们现在实现的程度是什么？现在面对哪些困难？有哪些变化？我们机构在战略战术方面做了哪些调整？
金剑华：国总提的问题大家都感同身受，对PE行业来说，2021年是个高峰，它是往前算10年最好的年份，也有可能是往后算10年内最好的年份。2021年我们做一级市场的私募股权机构有15000多家，现在只有12600多家；从募资角度，2021年私幕股权投资基金共募资2.2万亿，到今年上半年仅6200亿元左右；从投资看，2021年PE行业总投资金额超过1.42万亿，投资笔数12327笔，今年上半年投资额不足2700亿元，投资笔数3033笔；从退出看，2021年A股IPO数量524家，今年上半年不足50家。从上面的数据来看投资行业是遭遇了比较大的寒冬。我们认为在目前的状态下，按照传统的思维来做PE难度比较大，目前PE行业面临着三座大山：一是投资难，三年疫情遇上全球经济萧条，好的投资标的越来越少，而且二级市场估值重心越来越低，但还没有传导到一级市场，导致一二级市场估值倒挂；二是投进去之后，被投企业成长难，从各地方的统计数据来看，创业企业存活率很低，和很多地方政府交流下来，中国的创业企业五年存活率平均不到8%，像开发区之类的地区企业生存情况可能好一些，因为已经做过遴选了，但从全国的角度来说还是比较低的，现在培育的企业，可能几年之后都不存在了。三是退出难，去年一级市场基金投了差不多7100多家企业，合计6900多亿元，去年有效IPO仅313家，今年上半年不足50家，如果大家都走IPO的独木桥，即便扛过了92%的损失，到最后能不能上市都不好说，大概率上不了。
在这种环境下，我们一直在考虑怎么样才能生存下来，而且还要能实现自己的目标。我们现在也在做战略转型，最重要的是要利用好自己的特色。中信最主要的特色是产业、金融、科技并举。中信集团覆盖了68个产业门类，是国内产业门类最齐全的企业集团，可以给被投企业提供产业赋能。中信的金融板块涵盖证券、银行、信托、保险、资产管理、金融租赁等等，是国内少有的全牌照的金融机构，可以给被投企业提供全产品线、全生命周期的金融服务；在科技方面，中信集团和许多知名高校签订了战略合作协议，同时我们正在与全球最大的科研机构中国科学院合作设立创投基金，可以为被投企业提供科技赋能。“产业、金融、科技”并举是我们未来投资工作的重要抓手。
另外，在投资策略上，首先是产业和资本联动，展开来说，就是利用好中信的产业优势，联合行业龙头和优质上市公司一起合作，共同组建基金，沿着产业链上下游开展投资，我们可以当产业公司的重要股东，原则上不控股。这样的投资策略，一是可以解决投资的专业性问题，在座的很多朋友都从学校毕业很久了，目前市场上出来的新东西太多了，用以前在学校学到的知识远远没法应对新问题，如果和产业龙头公司一起合作，可以充分利用他们的专业能力；二来也可以提高投资的安全性，在投资领域大家踩过坑的很多，失败的原因很多，最主要的原因是对这个行业不够了解，和产业龙头合作，可以大大提高投资的安全性；三是解决投资的流动性问题，一个企业从投入到退出有很漫长的时间，如果大家都想IPO退出是很难的。我们和上市公司合作，投的好可以分拆上市，上不了市的可以通过发行股份或现金收购注入上市公司，大大提高了流动性。另外，与行业龙头或上市公司合作，还能解决投资过程中看得准、投得进、长得大、退得出的问题。现在我们也很重视地方政府合作，因为地方政府现在是最主要的LP了。和政府的合作重点是要配合政府解决返投和招商引资问题。现在经济下行，各地方政府把域内的企业盯得很紧，其实招商引资的难度较大。这时候就能发挥中信的产业优势。中信集团的目标是要发展产业，对投资企业要求是“但求所有不求所在”，地方政府的目标是要就业税收，对投资企业要求是“但求所在不求所有”，所以我们和地方政府的合作是非常互补的。另外中信集团下属除了银行，还有两个国内顶级的证券公司，可以为PE投资提供很多的资源。
再有一个投资策略是跨境联动。中国企业的技术对外依存度是比较高的，以前中国的企业到海外还能收购到好的技术，现在不用说好的技术，连好的产品都买不到了。但是我们从海外的角度看，还是有一些企业，特别是一些中小高科技公司愿意到中国来，因为中国有14亿人口、有巨大的市场、有强大的制造能力，我们可以通过投资的方式把这些高科技企业引进来，凭借中信的渠道在各地方落地。中国人很聪明，假以时日什么高科技都能研究出来，但现在是快鱼吃慢鱼的时代，不是大鱼吃小鱼的时代，我们可以依靠拿来主义，通过投资的方式把海外高科技引进来，从而为国家的科技战略做服务。这是在寒冬中的中信投资打法，希望能满足被投企业的需求，满足LP的要求，满足地方政府的需求，也满足集团高质量发展的需求。时间关系，简单和大家汇报。
国立波：感谢金总的分享，应该说创投行业现在是最难熬的一年。在目前的市场情况下，中信投控应对挑战给我感受十分深刻。这个行业确实到了投资机构高质量发展阶段，以前是有钱就投资，乱拳打死老师傅。现在不仅仅要有钱，还要给企业提供赋能，构建生态发展的阶段。下面有请高总为我们分享。
高立新：“以退为进”既是对我们商业模式的写照，也是对行业面临的重大问题的关照。我理解的“以退为进”是两个方面，一个是项目退出的原则。最终在上投委会的时候，提出项目的时候肯定要考虑到退出的策略、退出方法、退出的时间计划安排。尤其去年下半年，整个监管部门对二级市场上市门槛要求提升，对产业生态发生了比较大的变化。我个人理解是新陈代谢的生态体系，最后末端被卡住了，整个生态体系出现了重大紊乱。我们的策略主要三方面：选择优秀的好公司，进行强赋能管理，力争他们在国内A股上市，国内的IPO上市目前来看回报率最高。其次是在海外上市，我们有一半左右到美股和港股上市，至少能增加流动性，至于说能挣多少钱不好讲，至少给投资人提供了一定程度的流动性。第三是退而求其次，北交所一开始是不作为我们上市的目的地，现在我们进行了相应的调整和变化，也是适应市场的策略性调整和选择。另外，加强全方位管理赋能，我们要求项目团队至少有三分之一的时间去被投企业赋能，更多的是在早期企业各个方面给予强有力的资源给予和支持，市场营销、团队建设、资本市场上市等。有些早期项目没有太多收入，是寄希望B轮等融资提供支持，后续融资没有的情况下怎么办？很重要的一条，帮助企业不断的寻求外面的资本支持。这是退出角度做的三个方面的思考。还有一个退是“退守”，比如说去年我们大概投了80多笔，有的是跟投有的是加投，今年不到20笔，相当于去年的25%，大幅度降低了投资频率，本身也是一种观望，“以退为进”，只要能活下去未来才有机会。信心重要，弹药非常关键，物资非常困难，原有的投资要异常谨慎，过去三个月的观察期，现在要六个月甚至更长的观察期去看一个企业发展。退守很重要方面是帮助企业，甚至帮助企业的上下游客户进行培训。有的是我们自身的公司团队，有的是专业第三方，对这些企业专业化系统培训，提升他们的管理能力和市场应对能力。就好比在抗战的时候，论持久战一样，不可能速胜，但是在战力相持阶段，怎么能坚持下去，怎么能活下去。退守，是我们现在看来比较好的策略。退守不是不思进取，也不是无所作为，是在大环境下怎么能够练好内功，练好基本功，等待时机再战的调整。
国立波：高总重点的关键词是“赋能”，为企业创造价值。过往我们行业更多的是利用一二级市场的套利来赚收益。未来是以价值创造为主，资本套利为辅。
下面有请周总，盈富泰克有20多年了，经过了很多周期和起伏，目前这个周期和之前有什么不一样？怎么样应对？
周宁：我们一直投早期，投时间很长的项目，最长的项目有18年。记得2012年至2014年IPO也停过近两年时间，这次估计时间会更长。疫情以后，整个创投募资环境变化很大，去年IPO严管之后对行业的冲击更大。我们投资的早期项目，还在研发阶段，有些商业模式还没有建立起来。目前融资难的环境，对他们影响非常大，在三到五年时间内还要不断投入研发，还要持续融资，这时候作为投资人还要继续支持，这对于我们投资人和企业团队都是巨大的挑战和考验。所以，我们一些投资早期项目的机构要相互支持，抱团取暖，度过难关。对于创业团队来说，要求他们缩减开支，有些团队是海归，花钱比较多，也要过紧日子，艰苦的过程对团队来说也是一种历练，缩减费用，从心态上和发展节奏上都要调整好。融资难使得一级市场项目估值下调，挤出泡沫对行业发展也有一定好处，但也产生新的问题，比如团队同意降估值，但是上两轮投资人没办法接受。需要我们做很多协调工作，团队让一让，承担一些损失，把矛盾在内部解决，不要放到外部。面对这些困难，要求我们把工作做细做好。
国立波：谢谢周总的分享，目前小林总怎么看现在市场状态，应对策略是什么？
许小林：这么困难的时候谈太多的东西没有太大的意义，这个时间干什么事，特别努力但对结果没有实质性的改变。我们做好自身的事情，我们降本增效，把自己的成本、人员、费用降下来，利用过去在行业里积累的口碑和人脉，在市场低迷的情况下积累一些子弹。我们去年到今年募资八到十个月，也算有了一些资金，但这些子弹都不敢动。前面两位专家主题非常好，给未来机构指明了一些方向，显而易见这个时代已经过去了。未来更多的钱更多的出口只能是走并购。美国人整个游戏规则就是以并购为主，我们能否鼓励上市公司更好的并购重组，监管部门能够允许银行作为最主要的资金来源。每个机构在这个特殊时期，方向对了去做自己机构能够优化的事情。其他的是像这几位专家多呼吁，这个行业已经不是短期的阶段性问题，已经是长期积累下来的问题，这个行业已经是生死问题。参加这个会不容易，大家且行且珍惜。
国立波：感谢分享。谈到耐心资本方面，LP生态当中政府投资占到70%到80%，市场化的LP比较低迷，导致我们在募资过程中即使拿到地方政府的资金，还往往欠缺20%到30%的社会化资本。不同LP利益不一致性在加剧，结果导致政府部门要招商，与市场化要收益的利益不一致性价值。大家手头上都有政府的LP，怎么平衡LP的合理诉求。对于耐心资本，真正市场化的LP怎么发展，听一下大家的建议。
金剑华：资管新规的推出限制了银行保险等金融机构作为LP的出资，这几年国务院国资委推出的基金管理办法，限制了央企的出资，使得地方政府变成了最大的出资人。但是当前经济下行大背景下，各级政府很快也没钱了，所以还是要珍惜当前政府的出资。“以退为进”这个事，大家要适应现在这种状态，从某种程度上来说这将是“新常态”。过往几年经济高速发展，很多PE基金管理人挣了很多钱，但很多人挣的不是管理能力的钱，而是宏观经济总体高速发展的钱。过去几年资本市场的流动性溢价非常高，比如说IPO挂牌当天的价格涨停的幅度限制是44%，这个在西方或者香港等成熟市场是不可思议的事。成熟市场衡量IPO定价是否合理要看两到三个月时间估值增长多少，平均增长20%到30%。退出方面，大家可以参考成熟市场的经验，比如美国，在二三十年前和我们一样，IPO占市场的比例很高，在过去五到十年IPO的比重逐步下降，到目前，美国市场IPO退出的比重是个位数，我们的PE机构要适应新的形态。政府出资的目的和我们不一样，我们用政府的钱，就要满足政府的需求，同时要做市场化的管理。对于我们来说还是用好中信的综合优势，特别是返投的时候要宽口径计算。中信集团每年有大量的自有资金投资，可能会在当地进行投资；中信还有很多其他的管理机构，这些机构在当地的投资也是返投。另外中信有很多金融或实业行业的客户，愿意跟着我们一起到地方落户；我们在当地都会联合地方上的优质企业和上市公司，和他们一起开展产业链整合型的投资，协助他们做强做大。中信集团下属有两个顶级证券公司—中信证券和中信建投证券，在这方面有很大的优势，我们都是联合营销。我们正在和一个地方政府共同推进合作设立基金事宜，基金还没有成立，我们就已经组织了三十多家企业去拜访地方政府，和地方的招商引资团队对接，不到半年时间已经成功促成三个企业签约。通过资源整合，我们用了地方的资金，引进了区域外企业；通过产业链整合，我们帮地方把产业做起来，也达到了中信集团高质量发展的要求。现在只有靠资源整合、产业整合，才能应对当前的行业困境。
高立新：这个问题还是比较普遍的，我们和地方政府合作了十年时间，起步还是比较好的，疫情之后政府的很多行为发生了比较大的变化，既要、又要、还要，政府不能承担丝毫的风险和过失。我们的LP协议里面，政府是特殊的LP，它与一般LP不同基本不承担风险，包括它的违约、出资等。即便是这样，我们好多政府出资停了，它就出了两三期，后面不出了。但是我们对其他的LP是没办法交代的，这个事情只能这样，你没办法起诉它，也没有任何途径去主张什么。导致后面的募资，和政府合作的LP都在观望。我们本来在有限合伙里面，本来大家是平等的，已经支持了地方政府的发展，支持了创新、创业、转型升级。即便是这种情况下，政府也没办法，政府就是没钱。市场化、社会化的LP也很无奈，后面我们也不敢再投了，因为权利义务不对等。我们光讲耐心资本，有政府、银行的长期的投早、投小等没有问题，但是社会化，怎么让大家在一条起跑线上，有一个利益共同体。至少LP当中有一部分人早期原始资本积累的愿意尝试，但是在合伙企业权利义务不对等，如果风险全是我的，收益全是你的，就没法玩了。并购，也是未来退出非常重要的渠道。过去做的是壮大发展，1+1大于2，并购是一种退出策略，并不是发展壮大的策略。但是前一段时间召开的并购高峰论坛，并购比创投还难，跨行业主业是不提倡并购的，就是因为主业有瓶颈了才要通过并购实现转型升级，并购一些高质量的好的企业。但是跨行业的并购受到政策的限制和障碍，这需要去做一些突破。
周宁：投资早期科技企业，一要选好一个团队，二是持续给予资金支持。原来市场上的钱比较多，现在市场的资源不进来了，只能靠政府投资。政府的钱有两部分，地方政府、中央政府。地方政府主要是招商引资，希望引进大项目，对于投早期、投小项目不太感兴趣。从行业发展来说，必须有人投资支持和培育早期项目，所以希望地方政府也有一部分资金能支持早期创业投资。当前募资环境很难，地方政府即使配套了70%，还需要向社会募集一部分资金， 在当前民营资本难以出资的情况下，还需要中央政府出面协调一些没有地方色彩的资金，对于战略新兴产业等方向给与长期支持。例如保险资金、银行资金和中央层面设立的引导基金和母基金。
许小林：天下的钱没有哪个写的是耐心资本，有没有耐心完全取决于做得好不或。只有做的好的情况下，才会有耐心。如果都是京东方这样的企业，大家都有耐心。短时期里面，阶段性退出遇到障碍的时候，就抱怨资本没有耐心，这是系统的问题，不是哪一个机构单方面的问题。解决资本问题，一是上游是否放水，下游是否能开槽。我过往在商业银行工作，任何一家商业银行出来10%的资产规模足够解决创投行业一年的资金来源，但是最大的水被堵住了，放不下来。反过来了商业银行不断调低存款利率，商业银行也有大量的库存。以前是拉存款，现在是它的包袱。下游堵死，下游没有水下来，谁有耐心，堵在狭小的空间里面，上游没有钱，下游不能退出，我不知道还能耐心多久。
