党的二十大报告提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，优化金融结构和提高直接融资比重也是深化我国金融供给侧结构性改革的重要内容。私募股权基金作为资本市场的“耐心资本”、是丰富直接融资渠道的重要方式，也是创新资本形成的重要载体。
与西方国家不同，我国各级政府对于私募股权市场的深度参与催生出了具有鲜明中国特色的政府引导基金体系，各级政府成为了市场中不可忽视的参与者，深刻影响着区域股权投资市场和企业投融资决策。政府引导基金能否实现对资本要素跨区域流动的引导，从而对域内企业创新发展产生一定的影响效应？由厦门大学蔡庆丰教授领衔撰写的《政府产业引导基金与域内企业创新：引导效应还是挤出效应？》基于2010年至2021年政府产业引导基金设立及上市企业创新等数据，对其进行深入研究。
核心结论有以下四点：
地方产业引导基金设立规模上升会显著提高域内企业创新投入水平。
产业引导基金的发展所引致的正外部性能通过降低企业股权融资成本、降低企业信息不对称性、加剧市场竞争程度等机制进而促进企业创新。
城市产业引导基金的发展所带来的创新促进效应在成长期企业、资本密集型企业、高科技行业企业中更明显。
与产业政策相比，产业引导基金对企业创新的促进作用更大，财政资金“拨改投”更能提高资金的使用效率、更有助于提升企业创新水平。
一
研究内容
政府产业引导基金的发展对域内企业创新水平的影响。
二
研究方法
（一）变量定义及数据来源
1. 被解释变量（RD）
研发费用支出=企业当年研发费用/营业收入，作为企业创新投入的代理变量。
2. 关键解释变量（IndFundSize）
市级政府当年成立（考虑时滞，如当年6月后成立，将其成立时间定义为下一年）的产业引导基金总规模，取对数处理。
3. 控制变量（Controls）
企业规模（Size）、资产回报率（ROA）、经营杠杆率（Lev）、企业成长性（Groth）、现金流比率（Cash）、账面市值比（MB）、有形资产比（Tang）、产权性质（SOE）、企业年龄（Age）、董事会规模（Boardsize）、股权制衡度（Balance）、机构投资者持股（InsInvest）、管理层持股比例（ManShare）、独董占比（IndDierctor）、两职合一（Dual）。
数据来源：
上市企业创新数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）；私募通数据库整理出引导基金设立条目，在此基础上手动整理各城市成立的产业引导基金数据，并通过在地方人民政府网站、地方财政局、科技局等官方部门搜索查阅相关产业引导基金设立情况，据此对设立时间、规模以及等级等关键指标数据进行补充完善；其余变量来自国泰安数据库（CSMAR）、《中国城市统计年鉴》。
（二）模型
固定效应回归模型：
为了控制行业和省份层面随时间变化的因素带来的干扰，文章选择控制“行业-年份”以及“省份-年份”的高维固定效应。
三
实证结果分析
（一）基准回归结果
政府产业引导基金与域内企业创新之间存在显著的正向相关关系，产业引导基金规模每上升1%，会促使域内企业创新投入水平上升0.06%。
（二）稳健性检验
替换被解释变量（“企业当年研发费用/营业收入”替换为“研发支出/总资产”）、替换关键解释变量（“地市级政府当年成立的产业引导基金总规模的对数值”替换为“城市当年成立的产业引导基金数量”）、剔除直辖市样本重新回归、增加其他控制变量后，基准回归的结论仍显著成立。
（三）内生性分析
文章运用倾向得分匹配法、工具变量回归、Heckman两阶段回归后，进一步排除其他政策干扰、排除城市创新水平的干扰，印证本文研究结论相对稳健。
（四）影响机制分析
1. 融资效应
从企业股权融资成本的视角构建回归模型：
回归结果：产业引导基金规模的上升显著降低了企业股权融资成本（-0.0003**），交互项系数在５％水平下显著为负（-0.8386***），表明伴随着企业股权融资成本的下降，政府产业引导基金对企业创新投入的促进作用得到显著加强。
2. 信息效应
从信息不对称程度下降的视角构建回归模型：
回归结果：政府产业引导基金规模的上升会显著降低企业信息不对称性（-0.0013**），同时交互项系数显著为负（-0.2117**），表明伴随着信息不对称程度的下降，产业引导基金对域内企业创新投入的促进效应会进一步强化。
3. 竞争效应
从市场竞争程度的视角构建回归模型：
回归结果：政府产业引导基金会显著降低行业集中度（-0.0005*），即加剧市场竞争程度；同时交互项系数显著为负（-0.2646*），即伴随着行业集中度（HHI）的降低，政府产业引导基金对企业创新投入的促进效应会显著增强。
（五）异质性分析
1. 企业生命周期
政府产业引导基金始终会显著促进非成长期企业和成长期企业的创新，且相比于非成长期企业（0.0574***），这种促进效应在成长期企业（0.0696***）中显著更大，在一定程度上也表明政府产业引导基金可以作为缓解企业“融资难、融资贵”现状的潜在解决方案。结果详见表6（1）（2）
2. 是否资本密集型企业
产业引导基金对资本密集型企业和非资本密集型企业创新投入的促进效应始终显著为正，且相比于非资本密集型企业（0.0452**），这种促进效应在资本密集型行业（0.0700**）中显著更大。结果详见表6（3）（4）
3. 是否高科技行业
产业引导基金对高科技或非高科技行业企业创新投入的促进效应始终显著为正，且相比于非高科技行业企业（0.0334**），这种促进效应在高科技行业企业（0.0852***）中显著更大，这表明政府产业引导基金的发展能在一定程度上满足高科技行业企业的融资需求，从而推动企业的高质量发展。结果详见表6（5）（6）
（六）产业引导基金与产业政策的对比分析
产业引导基金侧重于借助财政资金的政府信用实现对社会资本的引导，改善企业外部融资环境以及降低融资成本，而产业政策则偏向于通过直接的资金补贴以及税收优惠等政策给予企业经营便利。
研究结果发现产业引导基金对企业创新的促进作用显著大于产业政策的作用效果。这也验证了财政资金“拨改投”的创新性改变提升了资金的使用效率，有助于提升其对企业创新的扶持作用。
四
结论与启示
（一）研究结论
整体而言，地方产业引导基金设立规模上升会显著提高域内企业创新投入水平。
影响机制方面，产业引导基金的发展所引致的正外部性能通过降低企业股权融资成本、降低企业信息不对称性、加剧市场竞争程度等机制进而促进企业创新。
异质性方面，城市产业引导基金的发展所带来的创新促进效应在成长期企业、资本密集型企业、高科技行业企业中更明显。
与产业政策相比，产业引导基金对企业创新的促进作用更大，财政资金“拨改投”更能提高资金的使用效率、更有助于提升企业创新水平。
（二）政策启示
第一，作为产业政策“金融化”的外在表现形式，引导基金重塑了财政资金“拨改投”的使用模式。对于地方政府而言，简化财政资金申请审批流程、提升资金使用效率是推动政府产业引导基金更好服务于域内企业创新发展的关键。积极采用市场化运作、专业化管理的方式筛选优质投资企业和重点扶持行业，从而提高财政资金的投放准确性，避免传统粗犷式补贴导致的财政资金低效率使用。
第二，地方政府可以通过合理利用财政资金的公信力与信号作用向资本市场传递积极的政策信号，尽可能地吸引联合设立资本的入驻以及引导各类社会资本的集聚，丰富域内企业融资资源的同时，鼓励金融机构、风险资本等充分发挥其外部监督作用，强化域内企业的市场竞争能力。
第三，通过引导基金以股权投资结合其他投资模式有效帮扶域内企业降低股权融资成本，采用更直接、更有效的投资方式引导和鼓励专业投资机构参与企业治理经营、提供多样化的增值服务，培养塑造域内企业的核心竞争力。
本文章发表于《金融研究》2024年第3期，作者为蔡庆丰（厦门大学经济学院）、刘昊（厦门大学经济学院）、舒少文（厦门大学经济学院）。
