在中国创投行业面临退出难，缺乏流动性的大背景下，S交易以其自身的特点和优势，成为LP/GP流动性解决方案的重要手段，也成为LP进行资产配置的重要方向。但是，中国的S交易还面临估值定价、交易流程合规性、买卖双方预期差距大等一系列制约因素，使得S交易效率低，无法满足LP/GP的流动性诉求以及LP的资产配置的需求。
7月31日，由中国创投委指导、LP投顾主办的“以退为进—中国创投高质量发展大会暨第三届人民币基金退出高峰论坛”在安徽合肥圆满落幕。本次大会邀请了中国创投行业领导、知名学者及一线知名机构投资人进行研讨与交流，逾200名机构代表现场参与。
为了破解退出难题，探索国内S交易的发展特征与有效路径。在“中国式S交易与最佳实践”主题圆桌环节，启明创投合伙人于佳作为本次圆桌对话主持人，与上海科创基金总裁杨斌、尚合资本创始合伙人覃韦杰、科勒（北京）私募基金管理有限公司总经理杨战、上实盛世S基金总经理李岩、重庆信托资本市场业务负责人王惠云，围绕“S基金的特征和发展趋势”、“S交易的策略和结构创新”等话题，展开了深入剖析与研讨。
圆桌论坛嘉宾从左至右：于佳、杨斌、覃韦杰、杨战、李岩、王惠云
以下内容为圆桌嘉宾现场发言实录，由LP投顾进行整理：
于佳：谢谢主持人，也谢谢各位耐心的同行朋友，我们刚才还在讨论，呼吁耐心资本，大家能留到现在，证明都是耐心同行。在座的各位嘉宾都在S交易领域有非常多的研究和实践，我和其中的几位十年前就合作过，希望各位嘉宾将真知灼见。与各位同行进行分享。
杨斌：谢谢主办方的邀请，我是来自上海科创基金的杨斌。上海科创基金是上海国际集团发起设立的市场化母基金，目前在管两只母基金和一支S基金，总的管理规模超过140亿元，已合作子基金超过90支，投资组合累计培育上市公司135家。科创接力一期基金规模15亿元，是行业内首支集聚金控、银行、证券、保险等多类型金融资本以及五省市国有资本、引导基金的S基金，目前正在投资期，未来我们将通过S基金产品的序列化发展，努力向百亿科创接力基金进军，并以此为纽带，带动多种类型资本共同参与创投接力。
于佳：杨斌总他们是非常好的组合拳。
覃韦杰：我们过去6年一直干S基金这个活儿，且只干这个活儿。过去6年也一直保持稳定的工作活跃度，每年交易4笔到8笔，去年到今年上半年也没有停下脚步。我们的资金委托方包括国有资本和社会资本，是混合所有制基金。我们一直努力当好一名专业服务员。
杨战：谢谢主办方的邀请，感谢主持人，我在科勒北京担任总经理，科勒从成立以来专注S基金的策略，我们的第八期全球旗舰基金规模是90亿美元，去年也成立了第一只人民币基金，正在积极投资，也希望在中国S交易中能够做点事。
于佳：科勒有着丰富的美元S基金的经验，也是在座嘉宾中唯一双币的S基金。
李岩：感谢主办方，上实盛世从2019年开始组建专职团队做S基金的业务，过去五年时间进行了20多单S交易，也希望和在座的各位多学习、多交流。
于佳：王总眼光是非常独到的，从信托行业里面看准了S基金。
王惠云：非常感谢，其实信托做股权类的投资在国内来说也是转型期。我们重庆信托是一个老牌的信托公司，刚才听了一下我们做S基金是最年轻的，2021年才涉及，大规模的做是2022年，加上疫情的影响，我们做了三支，其中一支是上市公司，还有一个在准备申报，规模不是特别大。确实也代表了信托的特点，也比较灵活。我们做的S基金全是要去募集，我们同行也有几家在做S基金，我们更加市场化一些。
于佳：谢谢各位嘉宾，下面有三个问题想听一下大家的分享。第一个问题，前些年和今年整个形势大家认为有变化吗？这个变化体现在哪些方面？尤其是从我们的体感来说。
杨斌：我们其实是S基金行业的新兵，从2019年开始涉足机会型S份额交易，到2021年在二期母基金组合策略中配置10亿元的专项S额度，再到2023年设立S基金产品，上海科创基金在S领域布局实现了“三级跃升”。经过这两年对市场的持续观察和实践，总体感受是“三增三降”。从增的方面看，卖家的数量增加非常快，雷声比往年大很多，从具体组成结构来说，一是国资卖家增加特别多，这主要跟我们上海份额转让平台试点以及国资委配套政策密切相关，渠道越来越畅通；二是金融机构的参与度也在增加，去年有大的保险公司以及中小型保险公司，包括一部分银行理财，他们自己也在做自我循环，进行一些周转；三是一些外资的LP也特别关注人民币的S基金，在市场中越来越活跃。从降的方面看，一是折扣率进一步下降，去年我们看一些统计报告，平均大概在六七折，今年比去年有更进一步的下调；二是成交率明显比去年下降很多，也就是雷声大雨点小，雨要落地非常难，过程非常辛苦；第三个感受是交易总量在下降，这可能是卖家增加以后，一般不会把大单子接进来做，新进来的买家也是从小单入手。这些是我的总体感受。
于佳：听杨总分享下来，S基金在市场上关注度很高，很多机构都在关注，但是出手还是很慎重。那也想问一下杨总，您的S基金从成立到现在一共出手过多少次呢？
杨斌：三次。
于佳：在行业中还是比较活跃的，您看的和真正交易的大概比例是多少？也就是筛选比例。
杨斌：10%以上，10%到20%这样。
覃韦杰：我沿着刚才杨总的视角稍微作一下延申，目前S市场供求关系上，总体还是供应在持续加大，而购买力增长却比较有限。以前国资不太操心退出的问题，现在也在很关注，国资份额当前市场里最主要的资产供应增量。关于购买力，整个S品类的买方资金规模比较小。过去的十六个月里，虽然多个区域都在官宣设立S基金，我们粗略统计一下，整个中国的人民币S基金募集实缴规模可能不到100亿。但即便是在这种特殊年份，美元S基金的募集规模大约是2000亿。这两个币种市场在资金结构的均衡性和参与者策略类型的丰富性上还是存在巨大的差异，这都会影响人民币基金市场的总体流动性水平。就我们个体实践角度来说，过去这十多个月里，我们主要做了三笔投资。体感上，这三笔投资在投资交易的复杂性方面比往年高出很多，原来的基础工作方式要重新思考、整理和升级。
于佳：科勒在美国有很多成熟经验，在美国市场发展的过程中也有这么一个周期吗？
杨战：S基金是私募股权市场的参与者，不能独立，既然是参与者就要考虑到卖方和买方，接盘侠和捡漏是非常不全面的认知。举个例子，真正有钱，真正想投的，大公司有配置的压力，S基金符合它的策略，但是没有足够的人力和经验去配合这个策略，这样没有办法变成S基金市场有效的资金供给。S基金很多人都觉得比较简单，之前也有人跟我交流说S基金，就是折扣买进。S基金的经验有点像学徒制，我们做的是交易，这里面的门道有很多。这样的行业至少需要三到五年的基础学习，才有可能去独立的做项目。通过PPT就学了S基金怎么弄，这些行业参与者非常难落地的。这也充分体现了这个行业发展初期的特征，也是造成供需链接不畅的原因。
于佳：您说的情况很现实，保险公司有的机构有需求，但在做S交易的方面经验不足，专业且有经验是参与S市场的重要基础。
杨战：S基金是一个新的品类，对大型的金融机构投资人来说理解接受这个事情要有个过程。有人觉得很简单，直接下手。另外一个情况，你还没有证明你的经验，我为什么要把钱交给你。这是行业发展初期的特点，需要一些时间去发展。
于佳：PE/VC这个领域有人赚钱有人赔钱，S基金赔钱的比例是多少？
杨战：S基金的业绩，美元市场有很多历史背景可以验证，过去20年，从2003年到2023年统计了全球美元S基金的业绩，最终赔钱的比例是1%点多。
于佳：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。目前市场是比较冷的，S基金和市场冷热是正相关还是负相关？
杨战：我是行业参与者，整个交易的下降，是相关联，很难出现冰火两重天。
于佳：所以也是偏冷的？
杨战：时间上是好的。
于佳：今年上半年李岩总做了S基金项目的感受如何？
李岩：我们自己的体会是，单纯从S基金角度来说，挑战与困难较多。主要来自两方面：一是市场环境的变化，要求对资产的判断能力更强。因为在退出预期和周期方面，不可控因素越来越多。对当前项目的估值在未来几年要经受住考验，比如要考虑估值下调的趋势、调到什么程度等等。我们自身近两年在选择GP的时候越来越谨慎。以前做交易的时候，合作伙伴对手方更多的是民营企业、上市公司投资平台等。今天情况发生了变化，在新的交易环境下我们更多面对国资LP，他们对价格上的判断、审核的流程等有相应的要求，所以S交易的难度和复杂程度其实要比2019年、2020年提升了很多。以前做S交易的时候是以传统的LP份额转让为主，最近一年半S市场上除了市场化的交易以外，来自北京、上海、合肥等地的国资转让需求比前几年多很多。同时，GP主导的交易要比前两年增长很多。前几年更多的是LP找我们谈，最近一年时间找我们谈的60%都是GP，GP本身的需求、对于S交易的熟悉程度、以及合作模式都比前几年多了很多。
于佳：以前是LP想卖份额，找S基金。现在很多GP也在想办法帮LP卖份额或做基金重组，主体有一定的变化。
李岩：前些年可能是LP有资金的需求，这几年募资环境不是特别好，退出速度减缓很多，GP既有募集基金的需求，也有退出的需求。GP对S交易熟悉的程度和学习能力提升的非常快。所以我们除了帮LP解决份额转让问题，还要考虑怎么样帮GP解决问题，实现将好的项目更长期的持有。
于佳：这一点我也非常有感受，我们最早做S份额是2011年，那时候是LP有份额转让需求，我们帮他们找一些受让方。最近这几年为了给LP创造DPI，我们也在考虑一些重组方案。S交易中除了关注LP，还会关注GP，在GP层面关注度会有多大，会占多少比例？
杨斌：比例不好说，每个交易不一样，GP是在整个环节中非常重要的因素，虽然成交价格不是由GP决定，但是GP对底层资产管理的方法、规范性、后续退出的策略安排等等都会对交易行为产生影响。有些GP在估值上比较乐观，有的份额拿过来看，项目有两年多没有融资，还是按照最新融资估值挂在那，会造成账面资产的虚报。一个理性的GP应该基于专业能力以及科学严谨的判断，对资产进行合理估值，这一点非常重要。在底层资产尽调过程中，往往会请GP分享一些行业当中的投资观点以及未来项目退出的预判，在普通的LP份额转让的过程中，这些工作对GP没有直接的帮助，更多的是额外的付出，是对新老LP的服务。在这个过程中，新老LP与GP的沟通是非常重要的。
于佳：GP对资产的管理能力是不是你们所关心的？
杨战：不管是转让还是重组，其实S基金更多的还是LP的身份，看的再透无法改变商业逻辑。我们关注GP，有可能是特别重要的要素，这里面牵涉到以前看到过同一个项目中不同的GP都是项目的股东，对项目的影响力上面，包括对未来趋势的判断上面，以及选择退出方式和时点方面，不同的GP差距还是比较大的，现在有点分化。相同市场环境下，专业性很强的GP无论在投资管理上还是退出上，有明显的更多的优势。
于佳：王总，重庆信托对S基金的布局是怎样的？
王惠云：目前来说，重庆信托布局S基金，我们从2022年才开始准备干的时候发现市场发生了很大的变化，去年四五月份的时候一些变化已经发生了，我之前是做投行，一二级平衡以前没这个说法。之前，一级市场调整对项目影响是有预期，基本上来自于外因影响，金融风险或者外部环境的变化。本次资本市场一二级平衡调整反映在投资领域，对我们的影响很大，与前三次的逻辑是完全不一样。资本市场在股权分置改革之后，是欣欣向荣的，各行各业发展趋势也是在向上，吸纳能力很强，对市场的影响可预期可控。这一次调整，我们的经济的下行的，各个行业都在收缩，这个影响和前面也不完全一样。这个背景下，股权投资谈退出，要有大的思路。交易所指数的影响已经不太纠结，出清市场，严控风险，提高上市公司质量是基本的市场逻辑。在这个市场背景下，我们再看S基金的时候，要调整投资逻辑，实事求是。对信托来说，我们是天生做S基金，做创投不具备。从去年四五月份时候我们做了四五单还是不错的，做的配置适合资本的需求。在这个逻辑下，S基金何去何从。整个经济下行的情况下怎么做？对我们来说，我们是负责这方面，大家要研究行业的变化，要看市场、赛道和估值，在策略方面要有差异化，投资不能随大流。我们的策略详细的要讲的就是转到并购，并购的策略要回到S基金的实质。我们围绕医疗行业、电子信息行业、半导体行业，去做并购，做多组合的。
于佳：中国IPO节奏放缓，包括创业投资“十七条”政策出台，国家也是希望我们这个行业高质量发展，能够服务实体经济。李岩总，你们在策略上会有哪些变化？
李岩：肯定会有。从几方面来看，刚才提到一些，一是对管理人的选择，我们对合作伙伴的筛选更加严格、更加谨慎。第二，在投资模式上，慢慢转向和GP开展更多合作，帮GP来解决问题。例如，围绕好资产去和GP进行多维度合作，是我们后面会花更多时间做的事情。
于佳：杨战总，您做S基金很多年，在策略上您有哪些变化？
杨战：S基金很复杂，本质就是花钱买东西。怎么想这个事情？是非常多实践去呈现的，怎么去买怎么去攒这个事，怎么把卖家搞好。不同的组合，不同的管理人员，不同的市场状况，需要做非常灵活的调整。这个行业有变的也有不变的地方。
于佳：做了哪些调整？
杨战：谨慎，我们是行业参与者，要认清形势，将预期进行调整，在价格、结构、标的选择上，要对市场状况和周期市场预期进行有效的把控。
于佳：覃总的策略有没有变化？
覃韦杰：过去十八个月里，我们内部反复强调的就是聚焦、聚焦、再聚焦。第一是聚焦目标，专心致志聚焦基金的财务效益目标，审慎排除非效益型因素对基金目标的稀释或干扰；第二是聚焦主题，只沿着新质生产力的脉络去挖掘机会，高度尊重国家意志和IPO市场的要求和指引；第三是聚焦微观的有作为，专心耕耘S投资这一特定的投资场景，晚上从策略、尽调、交易、组合管理到资产处置等全链条的能力和作为，把自己主观能动性推到极限。
于佳：现在市场环境使得大家更加谨慎，降低IPO的预期，聚焦在如何赚取收益。您在策略上有什么变化，通过哪些创新方式去尽可能的减少风险？
杨斌：从这几年的形势来看，二级市场低迷、IPO速度放缓，S基金应该说是私募股权产品品类里面离退出最近的。从我们自身来说，上海科创基金高度重视资产的未来价值和变现能力，我们对于行业周期的敏感度不亚于其他任何直投基金。从对宏观形势的认知的底层资产的把控上来讲，我们现在的共识是稳当一点，看仔细一点，不能太过于乐观。从策略上讲，我们追求的目标是高效、安全、稳定、可预期。我们的优势在于在管两期母基金所积累的各类资源，这也决定了我们在打法上会进一步聚焦，做能力范围之内的交易。从行业布局看，我们只做自己熟悉的科创赛道，依托母基金系统化的行研体系和持续跟踪，可以对底层资产做出精准判断；从交易标的和相关方看，我们重点关注已投资基金的S机会以及已合作GP其他基金的S机会；从方法论看，我们在管资产组合中有超过2500个项目，是中国优秀科创企业的稀缺样本，通过专业的投资管理系统进行多维度、精准、定期更新底层项目库信息，有助于我们在定价、估值中快速匹配、分类对标、提高可靠性，最终达到可预期的业绩回报呈现。
于佳：投资熟悉的赛道，熟悉的GP，有数据的基础可以互相验证。
覃韦杰：首先，从架构上说，S基金天然是某种母基金架构，再叠加S投资相关的交易技术。这意味S基金实际上已经享受了股权母基金品种的高分散、低风险的资产特征。全球市场的长期统计数据表明，母基金在失败率2.6%，是风险敞口大大改善了的业务品种。另外，从S交易场景所面临的市场环境来看，现在中国存量股权市场有近19万亿的规模，而S买方的规模还是非常有限，这意味着我们S从业机构还可以有比较长的时间窗口和足够广的空间去好好运筹。当然，有了好的开头不代表一定能成功，外形不等于功夫，关键还是要看管理人的底层能力建设。我们一直在持续追求自我改善。在持仓类型的安排上，我们基金份额投资大约占七成，这其中有一半是份额受让、一半是重组类的资产包，其余的大约三成是单一项目的小股权收购。这样的持仓安排，让我们在组合均衡方面和进退半径选择上有条件以终为始去作布置。
于佳：杨战总对结构创新这边有一些好的经验可以分享吗？
杨战：要看合作方的诉求，没有特别固定的模式。相对比较细，可控性更高一些，份额的变化比较多，因为门槛相对低。我们比较关注上层建筑上达成一个相对抗风险的组合。
于佳：李岩总，以前交易都是一手交钱一手交货，那么现在是如何达成统一意见的？
李岩：从本质来看，以前大家能快速达成共识的时候，会采用一手交钱一手交货的模式，后续继续合作。在现今市场环境下不是那么容易达成统一意见的情况下，还是偏向于风险共担的方式。
于佳：卖方和买方通常会存在比较大的分歧，通过结构创新来达成交易。王总有什么补充吗？
王惠云：结构化的交易正是信托所想所爱，也能接受。我们在信托做S基金的想法，以前我们做的两个项目，我们是做并购型的。信托在这个层面就很灵活，就可以穿越三个市场，尤其是实物市场的项目。比如说李岩总讲的有些项目结构化找信托，他就特别容易接受。信托基金，面对大量的财富，某种程度说，基本上在千万级以上，投的股权项目五六千万甚至过亿，在做股权配置，他原来做过LP，本身信息不对称，在信托方面，我们对项目的判断，信托做的更直接一些。未来S基金支持实体，要做好金融，在信托端更容易去体现，大量的财富配置，某种程度上投这些新兴行业他是很愿意参加，基于信息不对称，在信托层面去宣传，拿一些好的资产，拿财富端的钱去投，是现实的。我们第一个S基金是新材料，是各种各样的新材料企业，目前要上市，在大跌的情况下预期回报三四个亿，这证明他投的很好。在我们投资角度，老百姓对于实体经济的支持，有天然的接受度，这里面我们的投资人来讲要以投资人的利益，以退出为核心，来建立投资架构。以信托做S基金是有市场，也是有前景的，结构化的更适合信托，我们也想利用信托的探索，以我们积累的经验，在未来S基金方面，结合市场一些常识逻辑发生变化，还是要以原来的逻辑是不负责任的。近半年到明年上半年，我们会进行并购的投资，公司股东和子公司层面的并购，我们投的有现金流很好的项目，以现金流为保障，在S基金里面拿资产收益做并购的S基金。S基金退出保障中，有分红还是产业并购的增值，大家都更容易接受，这是多元化的。也希望来参加这个论坛，也希望能与更多的机构合作，让信托去分享S基金内容，其实消费行业的赛道，我们希望在这方面做的更好。
于佳：时间关系，请各位嘉宾用一句话总结对这个行业的展望和寄语。
杨斌：国内S市场还处在起步期，我们也组建了S基金联盟，希望发挥大家的合力，共同培育市场生态。虽然行业总体处在低潮期，但是还是有很多机会去布局资产，S市场未来一定会迎来大发展，希望大家能够加强协同合作，共同暗处寻光、聚力穿越。
覃韦杰：从功能性的角度去理解S基金，我们几乎可以认为S基金是市场上最友善的物种。对投资者来说，S基金的功能性体现在风险系数较低、投资效益性较高、有条件创造期间收益等，投资者往往能够有比较好的获得感和持有体验。对于行业内其他GP机构来说，S基金的功能性体现在能够成为伙伴单位解决问题、克服困难、舒缓痛苦感的好帮手、好伙伴。希望大家一起把S基金的功能发挥到位，让整个创投生态更加健康、更可持续。
杨战：过去两年全球S基金规模在1200亿到1300亿的体量，大概9万亿人民币的规模，我想空间还是巨大的。在早期并且快速发展的行业，我们作为从业者，特别希望大家把这个生态系统建设好，做好符合行业发展规律的事。只要大家努力做符合行业发展的事，这个行业就差不了。
李岩：每个人、每家机构聚焦于做好自己该做的事情、能做的事情，抱团取暖。
王惠云：信托凝聚高财富的客户，富有的老百姓，内部环境发生变化的时候我们作为投资平台，我们希望用我们专业优势，来找到市场更好的项目，让财务投资者共担风险，分享经济社会这一轮调整带来的收益。大的方面是家国情怀，小的方面支持实体企业，大家还是挺愿意全力以赴的。
