导语
8月，A股市场继续向下调整，已披露2024年中报数据的上市公司业绩总体呈现同比略下滑、盈利能力有所转弱的情况。不过，长期国债利率不断下行，国企红利股的股息优势依旧受市场追捧。今天派克斯研究院将走进一位在这个领域取得不俗收益的公募投资经理，掌管兴证资管金麒麟兴睿优选一年持有期混合型集合资产管理计划的范驾云。
范驾云自2011年进入金融行业，已成长为13年的金融“老兵”。他有着相对集中、适度分散的持股风格，接手该产品后，敏锐捕捉到国企红利股的投资机会，果断全面布局。展望后市，他依然对红利股有信心。
采访部分整理
派克斯：范老师您好，很高兴今天您能够接受我们的采访。
范驾云：非常荣幸。
派克斯：近4个月A股指数行情比较平淡，个股依然有结构性机会，我们的组合仍维持在国企、红利股里，信心来自哪里？
范驾云：我想可以从两个视角来解释我们的投资逻辑。第一，从中短期视角，我们还没有看到市场风格大幅反转的信号。国内经济社会发展、股票市场演绎的一些特点，与我们年初前后的判断比较一致，还在延续。而在这种大环境下，国企、红利股是相对受益的。第二，从长期视角来看，我们对投资组合中这些股票的长期收益是有信心的。虽然说绝大部分国内投资者包括公募基金，过去20多年对国企、红利股的兴趣、热情一直不算很高，但事实上这类股票整体创造的收益并不低。举个例子，以高股息股票为成分股的中证红利全收益指数，在2005-2023这19年的时间里，实现了930%的收益率，年化收益率达到了13.1%。虽然过往收益不能代表未来，但基于我们对投资组合中这些公司内在价值的研究，我们对这些股票未来的长期收益是有信心的。
派克斯：我们注意到，您管理的这只基金，从今年开始组合发生了很大变化，几乎全部转成国企、红利方向，是出于怎样的考虑做出这样的选择？
范驾云：因为从宏观、策略、行业、资金4个层面分析下来，我们判断国企、红利相关的股票是受益于当下经济、市场环境的。就宏观层面来讲，受地产销量下滑、房价低迷，消费与出口不及预期，地缘政治等多种因素的交错叠加，中国经济正面临着新旧动能转换的结构性变化，这种变化可能将持续若干年。在这种宏观环境下，机构重仓、估值较高、与经济关联度高的顺周期板块估值存在下行压力；而能源、资源等板块可能反而受益于当下的宏观环境。再比如行业层面，很多行业近两年处于景气下行周期，包括新能源、医药、地产及地产产业链等，而很多高股息公司所在的行业相对稳定，甚至景气度较好，包括石油石化、公用事业、交运、银行等。
派克斯：另一方面，在此期间，国企、红利方向也确实被市场所关注，您对组合调整满意吗？又是如何看绝对收益和相对收益的关系？
范驾云：今年一季度将投资组合切换到国企、红利方向上来，确实取得了一定的成效。如果更早一些切换的话，这个产品今年以来可能可以取得更好的绝对收益和相对收益。绝对收益和相对收益的关系，从5年甚至10年以上长期维度来看是殊途同归的。如果长期能获得良好的绝对收益，相对收益往往也很好，反之亦然。而从3年以内、甚至1年以内的中短期维度来看，就可能存在巨大的反差。比如2019-2020年，如果一只偏股混合型基金这两年累计获得了50%的收益率，从绝对收益率角度已经很不错了，但从相对收益排名来看，却是后1/2。而反观2023年，-3%的收益率，相对收益排名已经是前20%了。所以对于投资经理来说，产品定位1年度的绝对收益要求和3年、5年维度的绝对收益要求，在投资策略、资产配置、个股个券选择上，可能会截然不同。对于基金持有人而言，自己对收益率、回撤的期望，也需要跟基金产品的属性相匹配。
派克斯：从目前已经披露的中报看，有哪些行业表现与您的判断一致，又有哪些行业超出您的预期？
范驾云：据我们统计，A股公司上半年整体归母净利润同比基本持平，剔除金融后则小个位数下滑，与A股今年以来的市场表现、经济金融数据相呼应。分行业看，31个申万一级行业，有17个行业实现了归母净利润的增长，占比55%，另外14个行业则同比有所下降。整体情况跟我预期得差不多，其中绝大部分行业的利润变动情况跟我预期得也差不多。明显超我预期的是汽车与汽车零部件行业，在国内汽车行业如此内卷的背景下，行业利润仍然实现了20%以上的增长。复盘来看，超预期的主要原因在于出口量的增长、海外业务盈利能力强、我国汽车及汽车零部件全球竞争力的快速崛起、优秀龙头公司的市占率提升等等。所以，我们对全球竞争力提升的一些行业和优秀公司可以多一点信心。
派克斯：那汽车行业是否也会面临产业链转移的风险以及出海的机遇呢？
范驾云：汽车这个行业目前仍处于产业链往我国转移，或者说技术实力、全球竞争力在往中国切换的过程中。这两年我们可以发现很多细分领域，包括锂电池、自动驾驶等，全球的优势竞争力在往中国这边切换，中国有一批优秀的龙头公司在崛起。所以总体来说，对于汽车这个行业，产业转移目前更多是机会。对于出海，这两年我国汽车产业的全球比较优势更明显了，竞争力上来了，产品对海外更有吸引力了，性价比更高了。那对于我们这种产业来讲，出海也更多是机会。
派克斯：目前基金持股算是较为分散的，这是您的投资风格吗？
范驾云：你说的应该是2022到2023年的数据吧，那段时间股票仓位是由我跟另外一位投资经理共同管理的。而今年3月中旬之后，这个产品的股票仓位就由我一个人来管理，持股数量就逐步降到20只左右了，就比较能体现我个人的投资风格了。目前应该算是一个相对集中、适度分散的持仓结构。我认为，持股数量20只左右，能够在行业分散度、个股的研究深度和跟踪紧密度、以及产品净值的波动性等方面平衡得比较好，和我的投资理念、投研体系是比较匹配的。无论我管的产品规模多大，应该都会保持这种相对集中、适度分散的持仓风格。
派克斯：目前经济的增长速度还未达到预期水平，集中持有国企、红利股，这是不是谨慎又恰当的策略，我们又如何平衡回撤风险？
范驾云：到目前来看是这样的。首先，从股价表现上看，今年以来，很多国企、红利股是相对较好的。更核心的，从基本面上看，根据上市公司中报，今年上半年利润增长或稳定的，很多都是国企、红利股相关的行业，比如银行、家电、公用事业、交通运输、石油石化、通信等；而跟宏观经济相关性比较强、或者景气度下行期的行业，很多都是利润下滑甚至亏损，比如地产与地产产业链、电力设备与新能源、计算机、传媒、医药生物、商贸零售等。至于如何平衡回撤风险，虽然说持仓方向上比较集中在国企、红利股上，但我们在行业层面是做了分散的，在个股层面也是做了精选的。比如在行业上，根据产品中报，我们分散配置在了煤炭、石油石化、通信、公用事业、银行、家电、食品饮料等多个行业。在个股层面，我们是在各个行业里做了精心筛选的，挑出来多是我们认为长期价值凸显、当前估值有吸引力的行业龙头。总结来讲，我们是自上而下与自下而上相结合，先从宏观、策略层面选出大方向，然后在行业、个股层面做好资产配置。这种立体的投资范式，对于组合的收益率和回撤控制，是有价值的。
派克斯：您进入金融行业也有13年了，也算是一名老将，行业环境在近些年发生了很大变化，您有哪些收获？
范驾云：我2011年研究生毕业后进入金融行业。这13年以来，我国宏观经济经历了两轮半大周期，我有幸见证了很多产业浪潮或周期。例如科技制造领域的移动互联网浪潮、新能源浪潮、半导体产业国产化浪潮等；消费医药领域的白酒大周期、医药体制改革等；传统行业领域的棚改货币化、供给侧改革等。事实上，我们国家过去用几十年的时间走完了很多发达国家100年走过的路。在这种快速发展的过程中，驱动经济周期的因素往往都不一样，各种产业的浪潮、周期特别丰富，行业格局的演变往往也很快。映射到股票市场里，你会发现A股有一些特征，比如波动很大，牛短熊长；比如行业景气周期来了，龙头公司可能涨几倍，而当竞争加剧，股价可能又跌回原点，甚至破产退市。这些对于我们股票投资者而言，既是机会也有挑战。这几年，其实又发生了很大的变化。比如2018年以来，中美关系发生了变化；2021下半年以来，我国房地产行业进入了下行周期，而这次下行周期的级别，很可能跟过去20多年是不一样的。这些新的变化，都需要我们去研究分析，去突破、迭代我们的投研框架，这样才更有可能在这个新环境下把投资做好。
派克斯：您担任公募投资经理时间并不长，您最大的感受是什么？要成为一名优秀的投资经理，要有哪些特质？
范驾云：我是2014年下半年开始做投资，一直是管理私募类资管产品，到2022年9月才转到公募业务条线，开始管理公募类资管产品。所以，我做公募投资经理的时间才2年左右，但其实我做投资的时间有10年左右了。相对于私募产品，公募产品更加标准化一些，受监管更严格一些。就股票二级市场投资策略的产品而言，私募产品和公募产品的管理，在投资上是有许多共通之处的，所以过去8年管理私募产品期间积累的投资交易经验，很多都可以用于管理公募产品。我觉得一名优秀的投资经理，需要的特质包括：身体好、自律、勤奋、学习能力强、独立深度思考能力强、抗压能力强、共情力等等。
派克斯：为什么共情能力是您认为很重要的特质？
范驾云：因为对于资产管理行业从业人员来说，我们管的是客户的钱。对于我们来说，投资业绩可能是一个数字，赚50%、30%是一个数字，亏20%的时候也是一个数字，但是对于持有人来说，它是真金白银的钱。在我们做投资管理的过程中，如果能够更共情地去感知到客户是把真金白银让你来管理，那你怎么做投资、怎么选股票、怎么控制仓位、怎么控制回撤、怎么判断整个组合未来上涨的概率和下跌的概率、上涨的空间和下跌的空间，你做起来会更加谨慎，更加专注和投入，更加负责任。所以对于资产管理行业的投资经理来讲，这是很重要的特质。另外一方面，就是在股票投研过程中，难免会与各种各样的人打交道，包括上市公司的人员、我们的客户以及工作生活中遇到的各种各样的人。在这过程中有一定共情能力的话，可能在信息的沟通、人与人的相处、与客户之间的交流和信任等方面都是有价值的。
派克斯：近几年行情不好，整个行业称为低谷期似乎也不为过，作为投资经理，您在这期间做了哪些调整和准备，迎接下一轮市场行情的到来？
范驾云：这两年行情确实不好，但投研能力的持续提高不能落下，而且当前的市场环境往往是沉下心潜心做研究的好时候。最近几年，我在行业的拓展研究上花了不少功夫。早些年我重点覆盖的行业主要在中游制造领域，而这两年我加大了在下游消费、上游资源、地产金融等领域的研究和投资。这样上中下游多个行业的覆盖研究，能够让我更加系统地看清楚整个社会经济体的运行节奏和规律，也可以更好地做行业比较，有助于我在多个行业、公司中优中选优。
派克斯：您的投研体系又做了哪些调整、完善？
范驾云：近几年，我们兴证资管通过外部人才引进、内部研究强化的方式，完善了自上而下和自下而上相结合的权益投研体系、人才队伍建设，进一步打造了以“坚持自上而下、聚焦行业龙头、注重量化分析、追求绝对收益、降低投资回撤、优化客户体验”为目标的特色权益投研体系。就我个人的投研体系而言，我这几年最大的完善，在于宏观、策略这两个层面的提升。也是基于对多个行业的研究覆盖，我这两年特意加强了在宏观、策略这两个层面的研究学习，也有些进步。得益于此，我现在能更好地从宏观、策略、行业、公司4个层面来做研究分析，来构建我的投资组合以及仓位的选择。
派克斯：每个人都有自己擅长的领域，您更擅长哪些行业？您认为投资经理的投资风格是专注某个领域好，还是尝试不同的领域好？
范驾云：是的，A股包含了31个（申万）一级行业，5000多家上市公司，而每个人的时间精力是有限的。就投资价值而言，行业、公司也是有优劣的。把时间精力、持仓相对集中于优选出来的行业和龙头公司，我认为是比较明智的做法。我个人相对擅长的行业，包括电力设备与新能源、食品饮料、家电、地产、银行、公用事业、交运、煤炭、石油石化、机械、汽车等。至于投资经理的持仓是专注某个领域好，还是尝试不同的领域好这个问题。我们从结果来看，无论是全行业基金还是行业基金都有比较大的规模，说明都是受市场需要的，也都有长期收益率很好的基金。就专注于某个领域的行业基金，只要行业赛道选得好，投资经理在这个领域深耕，往往是能够取得良好的长期收益率的。而对于全行业基金来说，如果投资经理能够扎扎实实拓展能力圈，在自己的能力圈里好好做投资，理论上可以比行业基金做出更“漂亮”的净值曲线来。展望未来，我们认为需要首先在宏观、策略这个层面看对大方向，然后在这个大方向上优选行业及龙头公司，才更有可能获得好的投资回报。
