9月26日，中央政治局会议非常规性地在9月末召开，且议题内容涵盖经济板块，全市场风险偏好明显得到提振，上证指数单日上涨3.61%，尾盘重回3000点之上（具体内容请看报告《非常规的9月政治局会议，释放哪些信号》）。与权益资产表现不同，市场预期的改变使债市收益率急转向上，7年、10年、30年期国债活跃券收益率单日分别上行8.0bp、6.8bp、8.5bp至1.96%、2.10%、2.24%；利率债中短端表现则相对稳定，3年期以内国债收益率上行幅度普遍在2.0bp之下。
（一）降息之后，长债的合理定价
若从理论视角来判断降息落地后长端利率的合理定价，首先可由利差维度切入，自24日降息落地以来，1年期国债表现较为稳定，基本围绕1.40%上下波动，波幅在±2bp以内，这一现象或意味着降准降息双双落地后，1年期国债的最新定价相对合理。考虑到今年三季度以来国债10Y-1Y利差基本围绕70bp波动，30Y-10Y利差中枢在20bp左右，因此若以短端为锚，10年国债利差定价中枢为2.10%，30年国债为2.30%。
其次是市场预期维度，8月作为近期多空博弈最为激烈的月份，其利率中枢水平或更适合作为合理定价参考，其中10年、30年期国债月均值分别为2.17%、2.36%，对应降息20bp后的定价水平分别为1.97%、2.16%。
综合两个定价维度进行判断，目前10年国债收益率的市场合意区间或为1.97%-2.10%，30年国债则为2.16%-2.30%。结合二者最新定价来看，10年国债收益率已基本调整至上界附近，30年国债定价则处于中性偏高水平。
（二）增量财政的猜想及影响
引发债市大幅度调整的，主要是增量财政政策的担忧。由于货币政策力度大超预期，市场对增量财政的期待也在升温。
当前可能动用的财政工具分为以下几类：一是无需经过人大审批的工具，如使用国债剩余限额、政府债结存限额。截至去年底，国债限额与余额之差为8282.85亿元，是国债可动用的上限。而地方专项债剩余限额7499.63亿元，一般债剩余限额6801.74亿元，两者合计1.43万亿元作为地方债可动用规模的上限。但以上限额与余额之差，可能很难在一年全部使用完毕，参考2020年国债净发行约为赤字+特别国债的107%，多发2553亿元（如今年按中央赤字+特别国债的7%，对应约3000亿元）；2022年动用结存政府债限额5000多亿元。因而使用这些工具，可能对应的政府债净发行在1万亿元以内。
二是如追加财政工具规模在1万亿以上，可能需要人大审批的新增限额。如2023年四季度追加的1万亿元特别国债，纳入赤字管理，需要经过人大常委会审批。年内可能使用的或也分为两个类型，一种是直接追加赤字的普通国债，可以直接填补财政收支缺口，今年第一本账财政缺口上限约2.6万亿元。如追加0.6-1%的赤字率，对应国债净发行约7000-11000亿元。另一种是列入特别国债管理，通常限定资金用途，无法填补财政收支缺口，可列入赤字或不列赤字，取决于计入财政第一本账还是第二本账。参考2020、2023和2024年特别国债额度情况，当年新增限额均为1万亿元。
综合以上两点，我们对增量财政，进行三种情景推演：一是基准情景，年内没有政府债增发；二是四季度增发一万亿国债及地方债；三是四季度增发两万亿国债及地方债。基于以上三种假设，我们测算四季度政府债净发行规模合计分别约1.3、2.3、3.3万亿元，增发2万亿的情况下也低于去年同期的3.6万亿元，2020-2023年同期均值为2.2万亿元。
如有政府债增发，我们倾向于落地时点在10月下旬人大常委会之后的11-12月，而10月加速发行年内剩余额度，为后续增发留出空间。分月来看，若年内没有财政增量，则10-12月发行压力均较小，分别约3600亿元、6800亿元和2900亿元，远小于三季度月均的1.3万亿元。若年内有1-2万亿左右的增发政府债，则10月政府债净发行约13300亿元，11月约4900-9900亿元，12月约5000-10000亿元。可以看到，若增发规模在2万亿之内，四季度的供给压力环比仍然低于三季度。
对债市的影响主要表现在三个层面：一是政府债缴款形成政府存款，吸收市场流动性，对资金面形成短暂冲击，但我们预计这一影响相对可控。与去年四季度政府债供给冲击相比，首先从总量上看，根据此前测算，只要四季度增发政府债规模在2万亿元之内，供给压力都将小于去年。其次从央行资金投放上看，为对冲政府债发行带来的资金缺口，去年9月仅降准25bp（释放资金约5000亿元），其余资金缺口均通过逆回购和MLF补充，这使得资金一度偏贵。而今年9月24日发布会上，央行已经宣布降准50bp，对应释放1万亿元流动性，同时预告年内再度降准25-50bp的可能性，两次降准预计释放1.5-2万亿元中长期资金，因此今年四季度降准释放资金将比去年多约1-1.5万亿元。在央行降准幅度扩大的背景下，预计资金面不会出现明显紧张的状态。
二是影响市场对经济基本面的预期。如果四季度增发1-2万亿政府债，首先是直接计入社融，对全年社融存量同比拉动效应约为0.3-0.6%。其次对GDP的拉动，可能要考虑资金去向，如果增发国债用于化债用途，可能并不会带来新增产出。若用于刺激消费等其他去向会带来实际增长，不考虑财政乘数，则1-2万亿政府债对全年现价GDP的同比拉动直接效应约为0.8-1.6%（上限估计，考虑到增发时间落在11-12月，参考2023年可能无法全部在年内形成支出）。
三是直接的供给压力，这可能主要取决于供给期限。回顾去年四季度的增发一万亿国债的经验，其中主要短期限贴现国债的供给量在增加，1年以下贴现国债占比从1-9月的均值29%左右，提升至10-11月的40%，12月也在30%以上，使得整体加权发行期限从4年以上降至3.3年左右，从而造成当时的供给冲击可能对短端影响更大。而今年的情况，如果是短期国债占比更多，则冲击可能相对较小，因为央行买债的缘故，大行对短期国债的需求在明显增加。而如果都为超长国债，则集中的供给冲击或将带来一定压力。
（三）债市是否存在进一步调整的风险？
市场可能倾向于从2022年、2023年的回调行情中寻找灵感与答案。首先是2022年的理财赎回“负反馈”，虽然该轮调整的底层原因是资金异常收敛与理财负债流失，然而地产与防疫改进政策齐出、股市表现强势反弹同样是利率连续上行的重要诱发、推动因素。因此，这一轮也可视为由风险偏好转变驱动利率上行的极端情景，2022年10月末至12月末期间，10年国债收益率与沪深300指数的相关性可达到86%。而在这一区间，1年、10年、30年期国债收益率的最大上行幅度分别为61bp、27bp、22bp，同期沪深300指数最大涨幅为14%。
其次是2023年集中供给引发债市阶段性调整，2023年8-11月期间，在地方新增专项债提速发行、地方追加发行特殊再融资债、年末提升赤字并追加发行特别国债等因素的叠加作用下，政府债单月净发行规模普遍维持在1万亿元左右或之上，10月一度达到1.54万亿元。由于当时MLF加量投放操作相对滞后，25bp幅度的降准以及7天逆回购提供的流动性，难以有效补齐发债带来的资金缺口，1年、10年、30年期国债收益率分别最大上行66bp、18bp、13bp。
今年债市面临的可能是一个“组合压力”，既有权益市场反弹带来的情绪压制，同时也受到财政发力预期摇摆的扰动。不过，在学习效应之下，股市走强、供给提升等单变量影响力或在边际减弱。债市再度面对年末强刺激政策时或将更加理性，而央行层面大概率也会针对潜在的大额发行，提前做好资金投放规划，这也意味着2022年、2023年的调整幅度可能更适合作为一项极端值参考，10年、30年期国债收益率本轮最大上行幅度或在15bp左右。鉴于26日这两个品种的单日调整幅度已达到6-8bp左右，27日的上行力度或将放缓，下周一或国庆节后或是利率企稳的时点。
此外，债市会走向“负反馈”吗？从9月26日的行情来看，利率债的调整暂未辐射至信用板块，各期限AAA-二级资本债收益率上行幅度普遍弱于国债，而隐含AA+城投债表现几乎不受利率行情影响，负反馈暂无启动基础，不过后续仍需密切关注利率与信用的联动性及市场风险偏好的变化。同时，我们可能也需要关注到，在今年8月的两轮债市调整行情中，理财的波动控制相对较好，三大类型（偏债混合、中长债、短债）代表产品净值曲线的最大回撤普遍在0.06%以内，远低于万得中长债、短债指数的0.26%、0.11%，这一现象可能也反映出理财在8月期间使用了不少的历史积累浮盈。后续随着浮盈余额基本耗尽，理财产品的净值波动向市场靠拢，“负反馈”可能更容易被触发。当前或还有一些缓冲垫，可以扛的时间更久一点。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：谢瑞鸿、龙海文
证券研究报告：《长债大幅调整，怎么办》
报告发布日期：2024年9月27日
请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
