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2.1. 资金面是利率能否企稳或下行基础
虽然8-9月的债市行情，大行买短卖长的行为在一定程度上削弱了资金面对于债市定价的影响力，但在8月上旬、8月下旬、9月末的三轮债市调整中，流动性的快速转松，均成为债市情绪转向修复的重要支撑。因此，10月资金面的稳定性或依然是利率能否平稳或趋势性下行的基础变量。
降准落地，9月末资金供给快速回升。自9月24日早间央行行长宣布降准50bp起，银行体系净融出水平开始呈现快速回升趋势，由23日2.7万亿元低位水平，连续上升至26日的4.3万亿元，27-30日或受跨季影响有所下滑，但整体融出水平基本维持在4万亿元附近。受到资金供给端的提振，全市场的质押式回购余额也相应回升至11万亿元水平之上。
资金价格方面，降准“及时雨”的落地，也有效缓解了跨季资金压力。据央行公告，降准资金于9月27日正式释放，央行逆回购利率也于同日下调20bp。因此，截至9月30日，隔夜利率仅为1.77%，7天资金利率仅为1.83%，远低于6月跨季的2.35%、2.45%及3月跨季的2.17%、2.81%。节后来看，在政府债发行整体未上量的背景下，宽松的资金面有望延续。
10月资金面的挑战或在月末。由于10月为季初月，往往也是税期大月，2022-2023年10月的缴税规模均在1.80万亿元之上，过去五年的同期缴税规模也达到了1.67万亿元水平。受到十一长假的影响，10月税期往往顺延至月末，以2024年为例，10月税期申报截止日延后至24日，25、28日为税期走款阶段，与跨月资金准备期重合。此时，若再逢政府债集中发行，流动性面临压力或急剧上升（2023年10月为典型案例）。因此，回顾近年来DR007的月内走势，月末资金成本通常也容易快速走高。
此外，还需关注信贷投放可能对银行资金融出的挤占，重点观察银行体系融出资金变化。从9月的票据高频数据来看，1M、3M、6M的票据利率均处于近三年同期低点，且从票据交易情况来看，9月期间大行“先收后卖”，在二级市场净买入1060亿元转贴现票据（2023年同期净卖出1569亿元），反映9月信贷需求或仍处修复期。不过随着9月末一线城市进一步放松限购条件，10月1-4日四个一线城市新房成交同比增长16.7%，北上深二手房成交面积同比大增162.1%、419.2%、810.1%，或对10月居民信贷需求产生一定拉动作用。此外，降低存量房贷利率政策落地，可能也能有效降低居民提前还款诉求。
综合来看，10月资金面的重点是降准降息之后，隔夜利率能否顺利跟随政策利率定价。自2023年末以来，隔夜资金利率的定价锚愈发明确，DR001、R001的10日均值基本围绕7天逆回购利率窄幅波动。9月27日起，7天逆回购利率正式由1.70%下调至1.50%，隔夜资金利率的波动中枢理论上也将同步下行20bp。若隔夜借贷成本能够顺利下行至1.50%并稳定在该水平，这也将使得息差空间进一步打开，杠杆策略的重启或在一定程度上推动利率下行。
2.2.增量财政的落地力度是关键
宽货币政策超预期落地，财政动向紧接着成为全市场关注的焦点。首先从收支平衡的视角进行考察，年内存在追加赤字的必要性。据年初公布的央地预算草案报告，支出方面，2024年全国一般公共预算支出28.55万亿元，同比增长4%，参考历年的支持完成情况，2022年的97.6%或是底线水平（近年低点），也就是今年的一般预算支出可能最低也需达到27.69万亿元。收入方面，今年1-8月全国一般公共预算支出同比下滑2.6%，全国政府性基金预算收入同比下滑21.1%，二者均远不及年初定下的增长目标。
往后看，四季度政府债是否增发，增发规模量级如何，或是引导债市走向的关键变量。关于增量财政政策的可能性，我们可以拆分成三种情形进行讨论。
首先是基准情景，年内没有政府债增发。这一猜想主要基于9-10月单期国债发行规模。从理论上来看，假设年内追加赤字规模，需要经过人大常委会的审批，最终的落地时点可能要等到11-12月，10月作为国债到期大月（到期规模为7802亿元），理应提升单月净发行规模，为后续潜在的增发腾挪空间。然而，截至国庆假期前，财政部已公布了10月3年期、7年期国债的发行规模，分别为1150、1000亿元，明显低于9月的1370、1290亿元，或指向财政政策维持原有的稳健。若基准情形成立，债市或将为降准降息重新定价，四季度或再迎一轮强势债牛行情。
其次是四季度增发1-2万亿元的政府债，这也是当前债市一致预期最强的情景。若四季度需完成约2万亿元规模的政府债增发，可能会通过以下两条路径实现：一是使用国债剩余限额、地方债结存限额，这一方式无需经过人大审批，截至去年底，国债限额与余额之差为8282.85亿元，地方专项债剩余限额7499.63亿元，一般债剩余限额6801.74亿元，理论空间较为充足。但以上限额与余额之差，可能很难在一次性使用完毕，参考2020年，国债、地方专项债、地方一般债的单项使用规模可能会在2000-5000亿元左右，对应加总的政府债净发行在1万亿元以内。
二是通过人大审批追加赤字，考虑到单年赤字率显著提升的可能性不大，假设最终赤字率提至3.6%-4.0%，对应国债净发行约7000-11000亿元。倘若情形二成立，下半年的“二次”降准（9月已降准50bp，四季度仍有一次25-50bp的潜在降准）或可基本对冲集中发债带来的流动性冲击。因而政策落地，或属于短期利空出尽，长端利率或迎来修复行情。
再者则是四季度出现政府债增发规模在2万亿元之上的长期规划。此种情景，财政发力对于债市的影响可能不仅仅局限于流动性冲击，还可能进一步增强市场的风险偏好，类似9月末的行情，再度将利率在短期内推升至超调状态。面对这一超预期情形，可能需要做好调整初期及时减仓，利率超调后分批补仓的准备。
2.3.风险偏好提振可能并非利率持续上行的充分条件
9月末的股市快速上涨，让市场不由得联想起2014年6月至2015年6月、2020年3月至2021年2月的A股牛市行情，在这两段时间当中，沪深300指数的最大区间涨幅分别为152%、65%，全市场的风险偏好也同步达到阶段性高点。然而，若复盘在此期间的股债走势，这两段行情却截然不同。2020年的股票牛市中，长端利率与大盘股指同步上行；而在2014-2015年的股票牛市中，长端利率则与股指“背道而行”，最终呈现股债同涨景象。基于历史经验，很难断言风险偏好提振一定会带来利率上行，利率的实际定价可能还需综合基本面变化、货币政策方向等其他关键因素。
首先复盘2014年6月至2015年6月股债行情，在股市大涨的同时，10年国债收益率呈现震荡下行趋势，区间最大下行幅度达到96bp。利率下行的基础，是当时整体处于基本面偏弱+“宽货币”发力的经济修复周期之中。
经历了2013年的“钱荒”整顿，2014年初银行间的杠杆套利乱象得到了有效治理，10年国债收益率也基本在4.5%-4.7%区间完成筑顶。但与此同时，我国经济下行压力逐渐加大，2014年5月至2015年3月，70大中城市新建住宅价格指数环比持续负增长；2014年初至2015年5月，商品房销售面积累计同比持续负增长；地产投资对经济发展形成明显拖累。因此，自2014年起，货币政策的关注点由风险控制转为基本面改善，实现了从紧到松的转变。在股市持续上涨的过程中，存、贷款利率总共经历了4轮降息，降幅分别达到100bp、115bp；同时金融机构准备金率也经历了两轮大幅度的调整，合计降准1.5个百分点。
在降准降息的大背景下，利率总体趋势向下，不过期间也经历了四轮明显的调整，我们对调整背后的原因进行了梳理。
（1）2014-06-04至2014-07-24，央行28天正回购操作不止，叠加7月中旬公布的6月金融、经济数据均出现了预期外的回升，市场开始定价经济修复预期，10年国债收益率由4.01%上行29bp至4.30%。
（2）2014-11-11至2014-12-08，地产销售迎来阶段性改善、11月信贷高增预期、股市大涨等因素成为利率上行的主要推力，12月初的“中证登事件”（收紧质押式回购评级）使债市短期抛售变现压力加大，10年国债收益率由3.50%上行29bp至3.79%。
（3）2015-02-16至2015-04-09，3月8日财政部称已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，短期供给压力骤增，债市提前交易增量财政的冲击。即便2月末央行宣布降息，也难对冲市场紧张情绪，10年国债收益率由3.34%上行36bp至3.70%。
（4）2015-04-30至2015-06-15，地方债发行正式启动，且市场担忧央行重启定向正回购或是紧缩信号，10年国债收益率由3.35%上行32bp至3.67%。同时值得留意的是，在第三、四轮的调整过程中，股市的上涨斜率均较为陡峭，可能确对债市情绪形成压制。
2020年3-11月市场则经历了“股涨债跌”的跷跷板行情，不过期间“债跌”主要解释变量可能不是“股涨”，而是基本面改善+货币边际收敛。2020年3月，随着国内利率降至低位，且疫情逐渐得到有效控制，融资需求迎来快速反弹，3-5月新增社融及新增贷款均呈快速增长态势，其中3月为“爆发式”增长，二者同比增幅分别达到2.22、1.16万亿元。经济方面，4-5月数据明显改善，工业增加值同比增速快速由负转正，连续两个月维持在4%附近水平。因而5月末，政府工作报告便开始提出加强监管，防止资金“空转”套利，6月18日，时任央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示提前考虑政策工具的适时退出。受此影响，债市大幅调整。
综合这两轮股市上涨对债市影响来看，只要经济基本面暂未出现明显改善，亦或是货币政策出现收紧信号，利率下行的大趋势往往不会轻易改变。股市大涨，市场风险偏好回暖，对债市更多是1-2个月左右的短期影响，且长端利率的上行幅度最多在30-35bp左右，调整力度较为可控。此外，如果细究利率上行的短期因素，股市大涨往往不是主因，债市还是更加倾向于定价供给、流动性、基本面变化等“五碗面”的内部因素。
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因此，我们可以2024年4月初至今的交易日作为初始样本，进一步精筛出DR007处于[OMO-20bp，OMO+20bp]的典型样本，观察每日样本点中，不同期限利率债收益率相对于DR007的期限利差，并计算利差的50%分位数作为“合理利差”水平。由于目前7天逆回购利率为1.5%，“防空转”原则下，我们假设1.6%为DR007未来一段时间的中枢水平，以1.6%+N年期利率债合理利差作为估值方法，观察不同期限利率的溢价/超调水平。
除了合理定价之外，我们还可以采用期限结构辅助策略判断。截至9月30日，国债5Y-3Y、5Y-1Y、10Y-1Y利差分别由69%、15%、56%分位数提升至100%、52%、79%分位数，曲线斜率整体提升，也指向利率债中长端的胜率及赔率，或均高于短端品种。
同时当前增量财政政策“悬而未决”，10月的博弈重点可能还在财政政策落地前后，对应前文提及的三种可能性，如果年内未现增量财政政策，资金宽松与积极情绪或将推动债牛重启，此时可能应该及时把握久期品种的机会；如果年末增量财政规模在1-2万亿元左右，可能属于短期利空出尽，长端利率或有修复行情；如果出现增量规模超过2万亿元的中长期财政计划，建议将久期压降至安全范围（如偏利率型的产品可降至3年以内），再次等待利率“筑顶”，逐步补充长债仓。
总体来看，10月利率债，或以震荡为主，等待财政之“风”吹来。9月末长端利率超调之后，30年国债2.45%，10年国债2.25%或成为现阶段震荡的顶部位置。同时市场也担心理财赎回对债市的冲击，我们倾向于对利率债影响偏小，当然也不排除形成传导带来调整。不过在基本面与货币政策方向未改变的背景下，利率下行趋势不会出现系统性扭转，每次超调，可能都是买入的机会。
2024年9月：《9月利率，难上难下》
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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