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回顾9月市场行情，正股下探低位后迅速回升，转债涨幅基本符合产品定位。行业层面，9月转债行业普涨，科技、消费和券商板块均有亮点，红利表现一般。估值层面，9月各价位估值先抑后扬，不过月底拉伸幅度相对克制。转债百元溢价率20.28%，处于2020年以来31%分位数的位置，仍处于历史偏低水平。
考虑到政策效果需要时间验证，常规的增量财政工具也至少要到10月下旬的人大常委会才会落地，叠加短期内市场期待的货币&地产政策已经出台，暂时没有太多悲观的理由，后续可重点观察财政政策实际落地情况，以及随后几个月经济数据和企业盈利的验证。
货币和地产政策已积极发力，不过，转债市场情绪比预期要更加谨慎，转债投资者当下主要在担心/关注什么？
其一，信用风波还会是定价关键吗？信用风险更多是正股行情趋弱时的产物，权益市场转暖会显著降低相关担忧。从实际情况来看，当前转债市场信用预期有所改善，但并未完全脱离信用风波长尾阶段的定价范畴。究其原因，这一轮快牛使得部分转债投资者进退维谷，相比于信用资质修复，更多还是在考量转债仓位高低取舍的问题。
其二，纯债波动是否会主导转债估值演绎方向？正股带来的拉伸力量通常情况下足以对冲利率层面的约束，而且在收益预期改善的情况下，还会留有余力进一步推升转债估值。当前转债市场已逐步计价纯债扰动，转债后续弹性不会太弱。
其三，过往牛市，有何重要信息值得借鉴？参考2015，转债也曾阶段性跑赢权益，并出现了提前见顶的现象。参考2020年以来单边行情，价位结构均衡的中性配置策略相对占优。
► 转债继续广谱关注
短期考虑到权益分歧开始显现&纯债扰动仍存，转债弹性兑现可能不会那么顺畅。不过，即使遇到阶段性逆风，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动难以有效控制的负面预期，将进一步得到修正，叠加转债历史级别的静态收益，转债估值仍然存在较强修复动能。
具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。此外，我们基于上述方向，综合筛选出10月十大标的（名单请见正文）。
风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。
回顾9月市场行情，正股下探低位后迅速回升，转债涨幅基本符合产品定位。9月中上旬，中报季盈利转弱带来的负面预期仍存，叠加调降存量房贷利率等增量政策尚未落地，正股震荡回调。直至9月18日，美联储宣布降息50bp，正股开始企稳回升。9月24日，国新办发布会召开，降息、调降存量房贷利率、创设新货币政策工具等一系列政策组合拳出炉，正股随之强势反弹，接着，9月26日的政治局会议非常规时点召开，政策基调积极，权益市场迎来历史罕见级别上涨。转债方面，9月初，转债市场继续修复岭南风波带来的负面情绪，低价转债纯债溢价率底部回升，随后由于正股表现持续低迷，拖累转债行情；直至9月24日之后，转债随正股一同拉升，不过涨幅相对克制。从9月单月维度来看，中证转债上涨5.78%，万得全A上涨22.21%；从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨0.51%，重回正收益。万得全A则上涨8.25%，呈现出一定牛市特征。![]()
分行业来看，9月转债行业普涨，科技、消费和券商板块均有亮点，红利表现一般。非银金融受到推动并购重组&降准降息&新货币政策工具的推动，其转债&正股涨幅均排名首位。科技板块中，计算机涨幅与非银相近，军工表现同样出色。消费板块则受益于存量房贷利率下调政策，商贸零售、美容护理迎来强势行情。同时，煤炭、有色和钢铁等此前跌幅较深的顺周期品种，在稳增长政策预期支撑下，也迎来较大涨幅。此外，银行、交运等红利属性较强的板块涨幅相对靠后。
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转债估值层面，9月各价位估值先抑后扬，月底拉伸幅度相对克制。9月中上旬，偏债型转债方面，尽管信用风波下的“错误定价”在一定程度上得以修复，但大量个券仍然饱受债底质疑，估值修复并不充分。偏股型转债方面，正股行情彼时仍处于低迷状态，130元平价对应的估值中枢甚至一度在负值区间徘徊。临近月底，在924政策组合拳&926政治局会议的推动下，转债估值终于迎来反弹。截至9月30日，80元平价对应的估值中枢为39.94%，相较8月30日环比上升1.19个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.28%，环比拉伸0.95个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升0.73个百分点至2.13%。值得注意的是，转债估值在月底的拉伸力度相对克制。这一方面是在正股长期下跌的环境下，转债转股溢价率被动抬升的程度较深，在大涨过后，这部分的转股溢价率需要涨幅和时间消化，另一方面，转债投资者的风险偏好整体相对较低，部分投资者还停留在信用风险冲击的担忧之中，面临大涨时的兑现情绪较为浓厚。![]()
经历了9月底的修复行情之后，各价位估值较此前的“低谷”有所回升，但仍处于历史偏低水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-110元平价对应的估值分位数位于50%-60%区间，120-130元平价价位对应的转债估值分位数位于45%-50%区间；而2020年以来80-100元平价对应的估值分位数位于30%-35%附近，110元平价对应的估值分位数约为25%，120-130元平价对应的估值分位数处于10%-15%区间，较反弹前明显上升，但仍处于历史偏低水平。![]()
924新闻发布会和926政治局会议后，权益市场迅速上涨，带动转债市场行情走强。9月24日至30日，万得全A累计上涨26.03%，中证转债上涨7.86%。如何看待增量政策接下来的影响？调降存量房贷利率是本轮政策的主要亮点。一方面，居民利息负担减轻，可支配收入增长有助于推动消费复苏。本次存量房贷利率预计平均下降约0.5个百分点，预计将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。另一方面，也是更关键的是，存量房贷利率下调，提前还贷现象有望缓解，进一步提振消费能力。以2023年8月调降存量房贷利率为参考，根据央行《区域金融运行报告》，彼时全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。而在政策出台后的9-12月，房贷月均提前还款金额降至约3870亿元，较8月下降10.5%。利率下调幅度较大的地区，如湖北、河南和江西，提前还贷金额降幅分别达到42.1%、27.5%和22.2%，高于全国平均。同时，2023年四季度，全国城镇居民消费倾向较2019年同期低3.7个百分点。而利率下调较多的地区中，湖北和江西较2019年同期分别低2.4个百分点和1.3个百分点，这意味着下调存量房贷利率较大的两个地区，其居民消费倾向恢复相对更快。![]()
牛市行情持续性离不开增量财政政策。历史上，重要的增量财政政策对权益&转债行情均有较强的提振效果，例如追加赤字、增发特别国债等。原因来看，增量财政政策有助于扩大内需，企业盈利有望得以修复，而这正是熊市的痛点所在。反观2014-2015的牛市行情，货币&地产政策组合政策齐发力，而财政政策处于相对缺位的状态，体现在赤字率从2013年的2.0%提升至2014-2015年的2.1%、2.3%，对应财政赤字从1.2万亿元提升至1.35万亿元、1.62万亿元，扩张幅度相对不大。在财政并未大幅发力的背景下，实际经济表现仍然偏弱，资金存在空转风险，催生杠杆牛，而基本面并未真正向好，牛市行情最终被归为无源之水。![]()
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往后看，考虑到政策效果需要时间验证，常规的增量财政工具也至少要到10月下旬的人大常委会才会落地，叠加短期内市场期待的货币&地产政策已经出台，暂时没有太多悲观的理由，后续可重点观察财政政策实际落地情况，以及随后几个月经济数据和企业盈利的验证。
货币和地产政策已积极发力，权益类资产也进行了积极定价。不过，转债市场情绪比预期要更加谨慎，转债投资者当下主要在担心/关注什么？我们能从历史当中借鉴什么？接下来，我们将对信用风波、纯债扰动以及牛市参考等要素进行逐一剖析。信用风险更多是正股行情趋弱时的产物，权益市场转暖会显著降低相关担忧。通常情况下，转债参与资金贴合债市风险偏好，在转债上涨时，可能相安无事。而当出现回调时，股债环境恶化导致的“固收-”担忧，会让市场放大标志性事件带来的负反馈。前段时间信用风波的持续冲击导致转债市场的焦点一直停留在信用资质带来的“防风险”层面，而牛市会显著改善相关的担忧。以投资者相对担忧的山鹰转债为例，山鹰转债在正股连续上涨之后，平价已经超过到期赎回价，甚至已经出现一定程度负溢价，自然转股正在发生，到期偿还的压力也随之显著降低。更为关键的是，部分前期正股股价面临退市压力的转债，潜在风险也大幅降低。当然，我们在实际参与的时候，虽然可以适当考虑参与信用资质微瑕的品种，但无论是出于未来可能出现意外事件引发退市，还是出于行情波动加剧时相关品种潜在抛压较大的缘故，转债投资者还是要尽量规避存在实质风险的标的。![]()
从实际情况来看，当前转债市场信用预期有所改善，但并未完全脱离信用风波长尾阶段的定价范畴。从110元以下转债纯债溢价率中位数来看，低等级转债纯债溢价率修复明显，但相比于回到信用风险冲击之前仍有一定距离。究其原因，这一轮快牛使得部分转债投资者进退维谷，相比于信用资质修复，更多还是在考量转债仓位高低取舍的问题。当然，后续若正股行情继续平稳修复，信用风险大概率不会是转债主要定价要素。![]()
正股上涨格局确立，足以对冲纯债波动，从而拉动转债估值。通常情况下，当权益行情和利率有反向的时候，正股对转债行情影响的力量往往会碾压纯债；而且转债市场增量资金有明显右侧特征，随着右侧信号从长端利率转移到权益，转债的市场需求也有望整体提升。换言之，正股带来的拉伸力量通常情况下足以对冲利率层面的约束，而且在收益预期改善的情况下，还会留有余力进一步推升转债估值。![]()
当前转债市场已逐步计价纯债扰动，转债后续弹性不会太弱。以近年来让债市投资者印象深刻的2022年末理财负反馈事件以背景，我们回顾彼时转债正股、转债估值以及长端利率的变动后发现，纯债扰动只会阶段性影响转债估值，随着正股行情转暖，转债迟早存在一轮相对可观的修复。具体而言，2022年11月，在长端利率大幅上行阶段，转债估值拉伸的确受到制约，但同样也是事实的是，只要正股表现较强，转债依然成功扮演了固收+的角色。甚至在12月末至2023年初阶段，长端利率再次加速上行，转债也实现了较为可观的涨幅，斜率也接近正股。此外，考虑到债市机构关于负反馈的学习效应（纯债调整料将不会像此前那么猛烈）叠加当前转债估值明显更加温和，这一轮转债弹性不会太弱。![]()
参考2015，转债也会阶段性跑赢权益，并出现了提前见顶的现象。虽然2015年转债市场尚未完全成熟，但考虑到2015年牛市背后的宏观背景与当前存在较多相似之处，我们也对转债当时的表现进行了回溯。一个重要现象是，转债并非一直跑不赢权益。在牛市启动的前期转中期的时候，转债右侧属性开始显现，阶段性跑赢正股。这个结论在当下可能依然适用，很多投资者现在还是对转债波动抱有疑虑，若正股后续行情显现出持续性，诸多负债端机构会再度涌入，转债会有一轮属于自己的补涨。另一个重要现象是，2015年6月转债相比于正股提前见顶。这个似乎也有一定潜在逻辑。一方面，转债投资者风险偏好相比于正股投资者相对偏低，更容易出现微观结构恶化的情况，另一方面，在疯牛过后，大量个券转股退出，余下的个券如果不是因为没有进转股期，那一定是非常不满足狂热资金的审美偏好，叠加转债市场规模锐减，在牛市末期，很难承接住轮动行情，从而提前出现下跌。![]()
参考2020年以来的单边行情，价位结构均衡的中性配置策略整体相对占优。我们以2020年以来单边上涨行情为背景，利用量化工具回溯了各类主流转债策略的表现。从结果来看，中性配置策略和高股性策略每一轮均跑赢了转债指数，而纯债底仓策略则很难跑赢指数。低价配置策略表现则受纯债波动影响较为明显，跑赢指数的情形并不稳定。其中，中性配置策略由于价格&溢价率均较为温和，更容易发挥转债“非对称”性优势，整体表现相对较强。![]()
4.1 策略基调：谨慎应对过后，转债大概率会迎来弹性修复
转债策略方面，短期来看，考虑到权益指数分歧开始显现&纯债扰动仍存，转债弹性兑现可能不会那么顺畅。不过，即使遇到阶段性逆风，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动难以有效控制的负面预期，将进一步得到修正，叠加转债历史级别的静态收益，转债估值仍然存在较强修复动能。具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。此外，我们也需要关注部分行业的兑现节奏。一是，地产、白酒等行业的修复逻辑相对较长，前期也在政策支撑下出现大幅反弹，若后续高频验证情况一般，建议及时见好就收。好在转债直接相关的标的数目相对有限；二是，信用瑕疵券也加入了上涨行列，如果中小盘行情延续，这一轮信用冲击恐慌就被大大冲淡，但如果后续行情回复平静，这些品种建议优先兑现；三是，新能源车等行业出口在国庆节间受到欧盟等地限制，叠加美国大选临近，需要密切跟踪相关行业的后续外部环境变化。4.2 行业&个券推荐：关注大消费&券商&科技
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了10月值得重点关注的十大标的。![]()
其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车（长汽转债）、商贸零售（孩王转债）、美容护理（水羊转债、科思转债、珀莱转债）、食饮（李子转债）品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电（华翔转债）、轻工（欧22转债）也具有一定关注价值。![]()
其三，非银金融品种作为风险偏好提升的直接载体，叠加并购重组预期，相关品种具有一定关注价值，如财通转债、华安转债、浙22转债、国投转债等。![]()
其四，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、机器人（拓普转债、精锻转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。![]()
其五，出口链、纺服长丝、消费电子板块或相对景气，相关标的如耐普转债、柳工转2、凤21转债、聚合转债、立讯转债、兴瑞转债等值得持续跟踪。![]()
美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
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