（1997-1999年）
本周继续阅读《投资研习录》1997-1999年内容
1、买下一家没有优秀管理层的零售业，等于买下没有装配电梯的埃菲尔铁塔。
2、巴菲特的钱和别人的钱，在市场和被投资企业眼里完全不是一样的钱。
原因：巴菲特几十年如一日的诚信和巨额财富，特别是耀眼的“股神”业绩，几乎可以说是正确的化身，是点金圣手。再加上他几十年一贯地对企业资产质量的高标准要求，对长成性确定性近于苛刻的要求，对企业管理层道德和职业操守的无瑕追求，导致巴菲特对某企业的投资，几乎就相当于给企业盖上银行的增信公章。
3、问：你对未来十年金融世界的商业环境有何看法？在未来十年的全球经济竞争里美国的地位如何？（P656)
巴：我们不怎么考虑这些事情，我们只是在寻找好的生意。我们试着思考两件事：重要的事、可知的事。有些事是可知的，但不重要。有些事很重要，但不可知。所以我们思考：什么是重要的事，什么是可知的，然后，在这两个问题中，看哪些信息可以转化为对伯克希尔有益的行为。
4、如果你投资的企业ROE是5%或6%，而且你持有很长一段时间，即使你一开始买的时候很便宜，这笔投资仍然会很失败，时间是烂生意的敌人，是好生意的朋友。如果，你把钱投入低回报的生意中，时间就是你的敌人。（P657)
5、问：卖出股票有什么标准？（P659)
巴菲特：（1）需要钱买其他东西的时候
（2）不同资产的估值比例不正常（一个高估，一个低估）
（3）找到更喜欢的东西。
6、问：你认为过去几年的牛市，在多大程度上归功于婴儿潮一代为退休而进行的投资？（P658)
巴菲特：我个人不认为这有什么关系，我认为推动这个牛市有三大因素：
（1）是ROE的提高，这是推动股价上涨的根本因素。
（2）利率的持续下降
（3）股价上涨本身吸引了更多的买入。
其中（1)、(2)是上涨的根本，(3)只是短暂的，不会永远持续下去。
7、问：在你的现金流估算过程中，是如何区别对待不同类型的企业的？
巴菲特：只要我能完美地预见到每家企业的未来，无论其现象来自于哪里，在我们看来没有任何区别。公司所从事的行业，或许能告诉你一些关于创造现金的能力的信息，只要现金是可自由分配的，行业差异对现金的质量没有任何意义。
（体会：只有我们能够预见未来的企业的自由现金流，且现金流是可自由分配的，就不用区别是什么行业、企业。问题是，我们能完美预见未来的企业值多少呢？实操中对不同行业的企业估值时，要考虑企业现在的现金流未来的盈利能力。虽然都赚到了100元，下一年，一个有赚到120，另一家可能只赚到了60或更少）
8、本质上看，我们将风险视为一种判断企业未来的决定因素。（P660)
只要企业通过了基础的门槛测试（符合老唐估值的三大前提？），成为我们眼中确定的事物，那么同样的折现因子适用于一切企业。
9、用什么方法或指标去区别公司花掉的钱，究竟是维持性资本支出，还是扩张性资本支出？（P662)
(1) 是否要计提大额的折旧费用
(2) 是不是一个通过过多投入资本就能产生利润的行业。
老唐：一种生意是被迫投入更多的钱，以避免在竞争中落败；另一种是清楚地知道投下去的钱会变成更多真金白银回流。
10、经理人应该考虑什么是对公司有价值的，而不是如何做才能让别人认为是有价值的。
11、确定性：投资就是：无论你如何缜密思考，总会遇到意外，无论是巴菲特还是我们，能做的就是在每一次选择的时候，尽可能利用自己的已知信息，做出理智的比较，坚定按照自己的判断行动。还要必须时刻心存敬畏，不忘给自己拴上“我一定会出错“的保险绳（适度分散，绝不使用短期资金，绝不上杠杆），尽最大努力做到，保证不管发生什么意外，自己依然有能力心平气和地去面对和应对。
一个投资者的脑海里需要且必须要有一对互相矛盾的思想体系同时存在，一个是“坚信自己是对的”，另一个是“自己一定会出错”。
决策就是在寻找确定性和敬畏不确定中取平衡。（P672)
12、内价值没有损毁，波动就不是风险。
信心，是最底层的工具，要想长期投资，我们必须对未来有信心。
13、银行和保险如果稳定经营的话，算是好的商业模式吗？（P677）
老唐：依然不算，太脆弱了，对管理层能力和人品的要求比较高。
14、在资本分配活动中，做多不代表能赚得多，投资人的工作就是配置资本。本质上，这永远是一个资产盈利能力的比较行为，我们需要关注的是：使用我们资本的人是否敬业？是否凭借已有资源让我们的资本以高于社会平均回报率的速度在增值。(P678)
15、关于手中留有现金的讨论（P683)
我们的生存不能依赖别人的善意？这不仅指投资不能依赖杠杆，不能动用短期资金，其实还告诉我们，需要保留够现金支付日常生活所需，并为可能的意外支出预留部分现金。有较多现金在手，起到几个作用：（1）不会被迫卖出自己的持仓；（2）保证持有股票有好心态。
16、沉没成本不是成本，机会成本才是成本，判断错误就要交学费，重新比较、重新估值、重新选择。
17、谨慎对待媒体报道。
在阅读媒体报道的时候，一定要学着接收：发生了什么事。要摒弃记者在文章里附加的猜测、联想、暗示，并认真观察和思考报道里是否有断章取义及误导性引用数据的现象。应该以实事发生，而不是别人的预测观点判断。如果第一阶段（收集事实）做得不恰当，就没有进入第二阶段的基础。
第二阶段是独立思考，用逻辑推理事件可能对公司产生的影响，不要被舆论、媒体片面、偏颇，甚至别有用心的结论所影响。让我们陷入囧境的，并非我们不知道的东西，而是我们知道但并不正确的东西。
18、你可以推荐一份自学书单，以及指导我如何开始自学，如何开始企业研究吗？（P688)
芒格：如果没有“大量”的阅读，你不可能成为一个优秀投资者。我认为没有任何“一”本书能够帮助你做到这一点。
巴菲特：也许你可以考虑挑选5-10年你非常熟悉它们产品，但不熟悉它们财务状况的公司。也可以通过互联网等方式，获取5-10年与这些企业相关的报道文章，让自己沉浸其中，就好像你要去为公司工作，或者公司把你聘为首席执行官，或者你要买下整个公司。
最后问问自己：还有什么是我现在不知道，但却需要知道的东西？
如果对某企业感兴趣，就去问它问题，以及问竞争对手的问题。最重要的是弄清企业是如何运作的，如果是我们经营，我们会怕谁？（关注竞争对手）我们试着寻找那些容易写出报道的企业（简单的，产品变化不大的）
19、如果我们对企业的未来判断是大体正确的，宏观因素不会产生任何影响。如果我们对企业的未来判断是完全错误的，宏观因素也无法拯救我们。
20、巴菲特在1998年表达过要增持可口可乐，可为什么并没有增持呢？
老唐：因为后来可口可乐的经营情况远低于他们在1998年的预期。
思考：虽然可口可乐的经营情况没有达到自己的预期，但仓位一直重仓持有，现在的洋河历经辉煌过后的调整阶段，也是没达到中小股东的预期，还值得持有吗？毕竟洋河的酒质不是变坏，而是变更好喝了。再次发力销售渠道能成功吗？
21、问：你在估值时，会给优秀的管理层、公司护城河以其经济商誉估出一个具体的数值吗？
巴菲特：护城河和管理层是估值的一部分，这影响我们对公司确定性的思考，以及预期公司未来自由现金流的数量有多大，就估值而言，以上这些属于偏艺术的部分，没有任何一个公式可以明确告诉你，这家企业护城河到底有多宽多深，你必须去了解这项生意的本质，真正有意义的是：你以为护城河是否够宽，以及未来它会扩大还是缩小。（P696)
老唐：护城河和管理层等因素，影响我们对企业确定的判断，以及对未来可产出现金数量的估计，这个思考结果已经影响估值了，不需要单独再去给它们算一个数值。
22、能力圈？
我们只愿意为我们能理解的确定性出价，这就是我们做事的底线。不同的人能理解的生意不同，重要的是要知道哪些是你能理解的，并限定自己只在能理解的范围内活动。（P697）
23、好行业≠好生意。发现一个好行业和赚到钱之间还有很远的距离，我们寻找那些不怎么受技术进步影响的企业。我们认为技术进步对投资是威胁不是机遇。我们对改变不感兴趣，我们要求的是“不变”。
24、1999年，巴菲特遭遇自1964年入主伯克希尔35年以来，年度收益率最低的一年(只有0.5%)。2001年，首次录得投资以来第一次年度亏损(-6.2%)。巴菲特自潮：得了四个F一个D的偏科生成绩。偏的这一科是资本配置，几只重仓股在1999年的表现，全部严重落后于市场平均水平，背后的原因是它们的经营业绩令人失望了，我们仍然喜欢这些业务，并愿意继续持有。
反思：“股神”也不能保证年年收益率高于市场平均水平，再好的企业也有表现不好的时候。但“仍然喜欢这些业务，并愿意继续”，这就是长期视角。
25、1999年，伯克希尔的收益率只有0.5%，当年标普500指数上涨19.5%（加因成份股分红后含税为21%），纳斯达克指数涨幅84.1%，大幅落后指数的结果比仅赚0.5%收益更打击“股神”形象，在标普500指数含息收益率21%的情况下，伯克希尔股票大跌约20%至56100美元收盘，最大回撤超过38%（1998年中高点84000美元跌至1999年末低点52000美元）。而在2001年3月1日发布1999年报时，伯克希尔股价在2000年2月28日刚刚创下43500美元的新低股价，相比1998年中的84000美，跌幅超过了48%（同年3月10再创下新低40800美元）。（P705）
感悟：强大如伯克希尔，智慧如巴芒，股价一旦跌起来一样毫不留情，一点不手软。如果没有对巴芒等管理层的极深的信任，没有对伯克希尔的理解，此时此刻你还敢坦然持有吗？是否会在满天飞的吐槽、斥责中乱了心智呢？联想到现在人人唾弃的洋河（当然洋河不能和伯克希尔相提并论，最大的硬伤就是管理层），也是遭遇业绩下滑，股价暴跌，市场舆论铺天盖地的负面消息，是坚守还是逃离？是否也存在负面被过分夸大的现象？
25、长期视角下，企业利润的增长与股价增长大体一致，价格必然回归价值。不经过几轮牛熊，对投资确定还是不够放松。追求事事完善，真的没必要，也不可能实现，我们能总是站在大概率赢的一面已经很好了。（P708）
26、学习巴菲特，不是为了成长巴菲特，因为“股神”只有一个，我们不必对自己期许太高。但学习巴菲特，按照他的思路去为人处事，大概会让我们成为更好的自己。人的一生就是不断精进，不断修炼的过程。每个人起点不一样，我们没有必要跟别人比，只要每天比昨天的自己更好，就是人生的欢喜。（P716）
27、如果我们犯了错，那也只是不小心导致的错误，而不是我们因为羡慕别人的收益而导致的内心焦躁不安，或用希望代替理性的结果。
28、我们认为企业利润的增速在很大程度上与该国GDP增速相关。我们估计美国实际GDP增速能有3%，假设有2%的通货膨胀率，如果企业利润确实以大约5%增速跟随GDP增长。那么，大家对美国企业未来估值时，增长率取值就不能大幅超越这个数据。即使加上股息，最终股票所能产生的回报，将会远远低于大多数投资者过去经历的回报，以及对未来的预期回报。如果投资者们有一天突然愿意面对现实，降低自己的预期，那么随之而来的市场调整可能会很剧烈，尤其是投机气氛浓厚的行业和个股。（P724）
反思：现在我国处于所谓“前面围堵者，后有追赶者”，消费降级，GDP增速放缓，甚至有人在担心A股会不会经历日本“失落的30年”，如果能读懂巴菲特这个话，会不会让我们狂热的心有些许的冷静？降低预期正在进行时。
同时，如果真的A股经历日本“失落的三十年”，投资基金，特别是宽指真的是安全的吗？
29、什么情况下回购股票是合适的？（P728）
巴菲特：只有两个条件同时发生时，才是回购的时机：①公司账面的资金+合理的借款能力，超过了企业短期的业务需求 ②公司股价明显低于内在价值。其中业务包括维持性支付和主营业务的扩张需求。但扩大再生产的回报率“明显”高于无风险收益率才是值得的（只有此时，一美元的投入才能产生高于一美元的价值。）
现在回购风靡一时，但往往是出于一个不光彩的理由：为了支撑或拉抬股价。高于内在价值的回报，让卖出的股东以更有利的价格离场，而继续持股的股东却会因为公司以1.1美元的价格买下价值1美元的东西而受到惩罚。
如今的回购，往往不是出于提升每股的内在价值的动机，而是因为管理层想“展示信心”，或者干脆因为“别人正在这么做”。并非所有的回报都是好的，只有明显低于企业内在价值的回购，才会有利于继续持有的股东。
30、无论是发行新股还是回购老股，都应该有充分的理由。这两个决定应该是各自独立的，如果只是因为提出了期权所以要实施回购，这是没有道理的。同样，无论是否授出过期权，只要股价还低于内在价值，公司就应该考虑回购。（P731）
31、期权或其他的股权激励，究竟是有利还是有害？
要看激励对象是否有必要的激励机制，激励约定的增长目标和公司支付的股权价值是否匹配？物超所值就有利于股东利益，反之就有害于股东利益。也就是说股权激励本身的利弊，主要取决于激励方案。
32、影响企业价值的重要因素，既包括当前的资本回报能力，也包括企业是否能够以高回报率使用额外资本，绝大多数被定义为成长型的公司都具有后一种特征。我们对价值和成长并不作区分，我们把任何一家企业看作一个价值判断，企业的成长潜力只是我们对企业做出估值的一个因素。成长是价值的组成部分，成长是价值的安全边际，不成长的价值通常危险，无价值的成长更危险。（P733）
33、识人，也是一种能力。你关注的人靠谱，你就烂不到哪儿去，跟着苍蝇找厕所，跟着蜜蜂找花朵。
34、那种注定会赢的企业的特质？（P736）
巴菲特：如果你看到一个企业经历了许多逆境仍然做得很好，这就说明这家企业具备强大的潜力。
老唐：当你可以比竞争对手收更高的费用，而市场份额不会下滑，甚至还会增加的时候，就说明你的品牌具备了价值。如果你看到一个企业经历了很多逆境，但仍然做得很好，这就说明这家企业具备强大的潜力。
35、市场癫狂只能利用，不可跟随。
巴菲特：我们通常认为，在市场里任何离奇的事情都会发生。我是说，随着时间推移，市场的波动可能非常惊人，但最终一切都会平均下来。
老唐：市场先生是疯的，赚钱的诀窍在于你利用他的疯癫，而不是和他一起疯癫。有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。当市场出现不合常理的疯狂时，远离它而不是去解释它。
