这一阶段白酒行业调整不断，连一哥茅台也未能幸免，酒价倒挂，昨天茅台股价又到“15”开头了了，让前段时间转股茅台的朋友有点小郁闷。面对老唐及一众学霸们或清仓，或减仓洋河，对于持有洋河仓位达40%左右，因资金量较少，又不想单吊茅台的一枚小散，在纠结减仓后的洋河去哪？虽然白酒行业在调整，但头部白酒企业应该还是非常不错的投资标的。因此，今天就把除茅台外的前五家中的四家白酒企业放在一起用18步法，只从定量的角度去比较各自的优劣。这里记录一下自己的分析过程，不是投资建议，由于水平有限，肯定有不足不当之处，欢迎讨论，但拒绝拍砖。
第1步，看总资产的规模及资产的同比增长率，了解公司的实力和成长性：
依次为：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份
从表格数据看，2023年，五粮液的总资产规模为1654亿左右，居榜首；洋河698亿左右，老窖630亿左右，汾酒只有440亿。山西粉酒的规模相对较小，但其总资产增长速度较快，这两年老窖和汾酒总资产增长率远高于五粮液和洋河股份。
第2步，看负债，了解公司的偿债风险
1、资产负债率（小于40%，安全）
2、准货币资金－有息负债，大于等于0，风险较小
准货币资金＝货币资金+交易性金融资产+其他流动资产里的理财产品+其他流动资产里的结构性存款
有息负债＝短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款。依次为：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份
从表格数据，我们看出近两年四家酒企的资产负债率均小于40%，财务风险低，而准货币资金－有息负债差额远远大于0，短期债务风险极低。相对而言，五粮液的资产负债率只有25%左右，较稳健。山西汾酒的资产负债率前几年大于40%，近两年逐年下降，已小于了40%，洋河相比老窖、汾酒的资产负债率低了不少。
第3步，看“应付预收”－“ 应收预付”的差额，了解公司的竞争优势，所处行业地位如何，话语权高不高，是被别人无偿占用资金，还是无偿占用别人资金：从表格数据，我们看出近两年四家酒企的资产负债率均小于40%，财务风险低。而准货币资金－有息负债差额远远大于0，短期债务风险极低。相比而言，五粮液的资产负债率只有25%左右，较稳健。山西汾酒的资产负债率前几年大于40%，近两年逐年下降，已小于了40%，洋河相比老窖、汾酒的资产负债率低了不少。
应付预收＝应付票据 + 应付账款 + 预收款项 + 合同负债
应收预付＝应收票据 + 应收账款 + 预付款项 + 预付款项融资 + 合同资产
从表格数据，我们可以看出五粮液的“应付预收”－“应收预付”的差额为正21.80亿，以往历年均为负数，说明五粮液对上、下游的语话权增强了;而以往历年为正的老窖却变成负数了，说明老窖可能放宽了销售政策，对上、下游的话语权变弱了；而洋河和汾酒均为正数，且数值巨大，说明洋河、汾酒在行业中的地位高，话语权强，能够无偿占用上下游资金，凸显公司具有竞争优势。头部白酒企业均有行业话语权。
第4步，看应收账款、合同资产，了解公司产品是否有竞争力。
（应收账款+合同资产）/总资产，小于1%，最好的公司。公司产品很畅销；大于1%小于等于3%，优秀公司。公司产品畅销；大于3%小于10%，公司产品销售情况一般；大于等于10%，小于20%，，公司产品比较难销售；大于20%，公司的产品很难销售：
从表格数据，可以看出四家酒企历年的应收账款+合同资产占总资产的比率均远远小于1%，产品畅销，同时也能看出头部酒企打白条的很少，先款后货，现金流充沛。
第5步，看固定资产，了解公司维护竞争力的成本大小
（固定资产+在建工程+工程物资）/总资产，小于40%，轻资产型公司，大于40%，重资产性公司。
从表格数据，可能看出四家均属于轻资产型公司，维护现有竞争力的成本较低。相对而言，五粮液的竞争优势更明显些。
第6步，看投资类资产，了解公司是否专注于主业
投资类资产＝债权投资+其他债权投资+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+持有至到期投资+长期股权投资+投资性房地产+其他权益工具投资+其他非支流金融资产。 小于10%，专注于主业，大于等于10，不够专注于主业。
从表格数据，可以看出只有洋河股份投资类资产占总资产比率在10%左右，表面看上去不太专注于主业，但也说明洋河手里钱多，需要用投资盘活手中的现金，也间接说明企业现金流充沛。
第7步，看存货、商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险。
1、存货。应收账款/总资产比率大于5%且存货/总资产比率大于15%，爆雷的风险比较大。
2、商誉。大于10%，有爆雷风险，小于10%，爆雷风险低。
从表格数据，可以看出四家酒企应收账款占总资产比率和商誉占总资产比率均小于1%，而存货占比只有五粮液小15%，老窖、汾酒、洋河均大于25%，这是白酒行业的一大优势，酒越放越值钱，不减值。因此，存货和商誉爆雷的风险概率较小。
第8步，看营业收入，了解公司的行业地位及成长性。（与总资产相佐证）
1、规模，可以判断出公司的实力和行业地位。
2、增长率，大于等于10%，公司处于成长较快阶段，前景较好；小于10%，公司成长缓慢；小于0，公司可能正在处于衰退中。
3、营业收入含金量，是赚到真金白银了，还是只赚到了利润而没有钱。指标为：年平均值大于等于100%，营业收入含金量较高。
营业收入含金量＝销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入*100%
从表格数据可以看出，2023年五粮液营业收入为832.72亿，遥遥领先。老窖、汾酒、洋河营业收入相差无几。汾酒的营业收入增长迅速，老窖次之，五粮液和洋河增长率差不多。四家酒企营业收入的含金量均较高。不但赚到了利润，且赚的都是真金白银。（这里不得不感叹，洋河在内忧外患中还能保持营收前三的地位，实属不易.）
第9步，看毛利率，了解公司产品竞争力及风险
1、毛利率
毛利率＝（营业收入－营业成本）/营业收入*100%，大于等于40%，属高毛利率公司，公司的产品或服务的竞争力较强。
2、毛利率波动幅度。
小于等于10%，优秀公司，大于10%，经营或财务造假风险大。
从表格数据，可以看出老窖的毛利率在85%左右，四家最高；剩下三家毛利率差不多，在75%左右。四家均属于高毛利率的优秀公司，说明白酒行业竞争力强，抵御风险能力大。四家酒企毛利率波动幅度均小于10%，说明企业经营或财务造假风险较小。
第10步，看期间费用率，了解公司的成本管控能力
期间费用率＝（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业收入*100%
期间费用比率＝期间费用率/毛利率*100%，小于等于40%，属于优秀企业，成本的管控能力强。大于40%，成本控制能力差。
从表格数据，可以看出四家酒企的期间费用率远远小于40%，只有25%左右，且期间费用率占毛利率均小于40%，说明公司成本管控能力强，均属于优秀企业。
第11步，看销售费用率，了解公司产品的销售难易度。
销售费用率：销售费用/营业收入*100%，小于等于15%，说明产品比较容易销售，销售风险相对较小。大于15%，产品销售难度大，销售风险大。
从表格数据，可以看出只有洋河股份2023年的销售费用率大于15%，说明洋河2023年的白酒销售遇到了阻力。而前几年老窖、汾酒的销售费用率大于15%，近两年销售费用率均小于15%，它们的酒反而好卖了。（是不是趁洋河内斗打盹时抢占了洋河的市场份额？）
第12步，看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量
１、主营利润率。
主营利润＝营业收入－营业成本＝四费（销管研财）－税金及附加
主营利润率＝主营利润/营业收入*100%，大于等于15%，主业盈利能力强。
２、主营利润占营业利润的比率，大于等于80%，利润质量高。
从表格数据，可以看出泸州老窖近两年的主营利润率在53%左右，遥遥领先，老窖做对了什么？洋河的主营利润率垫底，只有36%左右，但远远大于15%，说明头部白酒企业的主业盈利能力强，近两年四家酒企的主营利润占营业利润的比率均大于80%，说明它们的利润质量好，含金量高。
第13步，看净利润，了解公司的经营成果及含金量
净利润现金比率＝经营活动产生的现金流量净额/净利润*100，5年平均值大于80%，净利润现金含量较高
从表格数据，可以看出四家酒企净利润现金含量5年平均值分别为：五粮液为105.22%，老窖为88.66%，汾酒为110.33%，洋河为89.82%，净利润现金含量均较高。汾酒现金含量相对较好，洋河近两年比较拉垮。
第14步，看归母净利润，了解公司整体盈利能力及持续性
1、净资产收益率（ROE）加权
ROE＝归母净利润/归母股东权益，大于20%，最优秀公司；大于等于15%，优秀公司；小于15%，一般公司，有一定的风险。
2、归母净利润增长率，（本年－前年）/上年*100%，大于10%，表明公司在以较快的速度成长。大于0小于10%，公民成绩速度一般；小于0，意味着公司可能处于衰退中。
从表格数据，可以看出山西汾酒近两年的ROE达40%多，老窖的ROE在35%左右，五粮液的ROE在25%左右，洋河的ROE在20%左右。归母净利润增速老窖和山西汾酒比较好，达28%左右。五粮液的归母净利润增长率为13%左右，洋河跌到个位数了。说明四家酒企整体盈利能力强，为优秀公司。而归母净利润增长率方面，老窖、汾酒领先于五粮液和洋河。洋河的归母净利润增长缓慢。
第15步，看经营活动产生的现金流量净额，了解公司的造血能力
1、数值必须大于等于0，越大越好。
2、增长率。（本期－上期）/上期*100%，大于等于0，说明公司的造血能力在增强；小于0，意味着公司的造血能力在下降。有风险。
从表格数据，可以看出四家酒企经营活动产生的现金流量净额的波动幅度都较大，不太好判断是企业变坏，还只是暂时调整，对于赚到真金白银的头部白酒企业其造血能力不用太担心，但如果企业的经营活动现金流净额多年不增长，则说明企业在失血，有盐碱化的可能。
第16步，看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力。
比率＝购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/经营活动产生的现金流量净额，比率在3%－60%之间，公司增长潜力较大，且风险相对较小；比率大于60%小于100%，公司增长潜力较大，风险相对也较大；大于等于100%或小于3%，公司要么太激进，要么成长太慢，前者风险较大，后者回报较低。
从表格数据，可以看出四家酒企购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占经营活动产生的现金流量净额比率都介于3%-60%之间，说明它们都有增长潜力，且风险相对较小。相比而言，近两年老窖和洋河加大了购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金力度，增长潜力较大。
第17步，看年度股利支付率，了解公司的现金分配情况
年度股利支付率＝年度累计分红总额/归母净利润*100%，大于等于30%，表明对股东比较慷慨；小于30%。对股东比较吝啬。
从表格数据，可以看出洋河股份股利支付比率均在60%左右，2023年提高到70%，老窖的股利支付比率也是60%左右，五粮液的股利支付比率为55%左右，但逐年在提高，而山西汾酒的历史股利支付比率不太稳定。在股利分红方面四家酒企都不错，相较而言，洋河和老窖对股东更慷慨些。
第18步，看经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额，了解公司所属的类型。
类型有：负正正、负正负、负负正、负负负、正正正、正负正、正正负、正负负。要选经营活动产生的现金流量净额为正的类型公司，负的不考虑。前面四种排除，剩下的最好选正正负与正负负型公司。
正正负型：公司主业经营赚钱，通过卖家当或有投资收益，还钱或分红。一般在经营活动产生的现金流量净额为正的情况下，公司卖家当的可能性比较小，一般是投资收益。如果经营和投资带来的现金流入大于还债和分红带来的现金流出，公司的情况就是比较健康。
正负负型：公司主业经营赚钱，在继续投资，公司处于扩张之中，公司在还钱或分红。如果经营活动产生的现金流量净持续大于投资和筹资活动产生的现金净流出额，说明公司造血能力强大，靠自己就能实现扩张，这样的公司有投资价值。
从表格数据，可以看出五粮液、老窖、汾酒三大经营活动类型均为：+--，只有洋河属于++-，正负负和正正负类型的企业均属于有投资价值的公司。洋河的经营活动产生的现金流净额为远远大于投资活动+筹资活动产生的现金流量净额。说明不用担心洋河的财务安全。
综合
几家头部白酒企业ROE高，毛利率高，主营利润率高，净利润现金含量高，都赚到了真金白银，股利支付都比较慷慨，财务比较安全。营收和归母净利润增速汾酒、老窖领先于五粮液、洋河。品牌力：五粮液>老窖>洋河>汾酒。现阶段老窖、汾酒成长性较强，洋河成长性较弱（如果洋河解决了内部问题，伴随着梦之蓝手工班10、15、20年份酒的逐步放量，重回曾经的高光时刻，老窖和汾酒还能如此快速增长吗？）
四、估值
2023年四家酒企的归母净利润分别为：五粮液：302.11亿（增速取10%），泸州老窖为132.46亿（增速取25%），山西汾酒为104.38亿（增速取25%），洋河为100.16亿（增速取5%），市盈率取无风险收益率的倒数25，则：
（1）五粮液2024年的合理估值为：302*1.1*25=332*25=8305亿，则三年后的合理估值为：332*1.1*1.1*1.1*25＝441.89*25=11047亿，理想买点为11047/2=5524亿，五粮液总股本为38.82亿，对应股价为142元。卖点为：332×30×1.5=14940亿，对应股价为385元。
（2）泸州老窖2024年的合理估值为：132*1.25*25=165*25=4125亿，则三年后老窖的合理估值为（增速保守取20%）：165*1.2*1.2*1.2*25=285*25=7128亿，理想买点为7128/2=3564亿，泸州老窖的总股本为14.72亿，对应股价为242元。卖点为：165*1.5*30=7425亿元，对应股价为504元。
（3）山西汾酒2024年的合理估值为:104*1.25*25=130*25=3250亿，则三年后的合理估值为（增速保守取20%）：130*1.2*1.2*1.2*25=224.64*25=5616亿，理想买点为：5616/2=2808亿，山西汾酒的总股本为12.20亿，对应股价为：230元。卖点为:130*1.5*30=5850亿，对应股价为480元
（4）洋河2024年的合理估值为100*1.05*25=105*25=2625亿，则三年后的合理估值为：105*1.05*1.05*1.05*25=121.55*25=3038亿，理想买点为3038/2=1519亿，洋河股份的总股本为15.06亿，对应股价为100.89元。三年后的卖点为：105*1.5*30=4725亿，对应股价为313元。
用了整整两天时间，终于搞定，综合来看，从品牌力和稳健性来看，投资五粮液是比较好的选择。择机调仓换股，但洋河不会减太多！不知您的选择是什么？欢迎留言讨论！
以上分析，仅是个人不成熟的思考，不作为投资依据。请读者慎重对待自己的钱包！
