华泰 | 互联网：“双十一”大促的变与不变

变化：商户经营成效重回重点，用户体验与商家效率正在经历再平衡

相较618大促，我们观察到本次双十一大促机制最显著的变化来自于部分平台重新恢复预售制。相比为用户提前揭示大促价格而带来的体验优化，我们认为预售制的恢复对于商户端的意义更为重要，有利于商户提前锁定需求并合理备货，是平台为商户交付更高确定性的有效机制设计。若商户端库存水位回落至更健康水位，我们认为商户端在电商产业链上的议价能力有望边际提升，并在这一过程中更加青睐于经营质量更高（高利润率x高周转率）的电商平台，能够为商户提供较高利润率水平的平台或有望在改善自身动销水平的情况下强化产业链议价能力，并最终改善自身利润率水平。从电商平台角度出发，我们认为行业竞争的核心焦点正在用户体验（低价+优质）与商家经营质量中探寻新的均衡点。

不变：剧化竞争依旧——开幕提前，周期拉长，核心用户补贴加码

尽管商户端的竞争正在边际强化，但电商平台在用户端的竞争依然激烈。整体来看，2024年双十一电商大促开幕有所提前，主要电商平台的促销周期亦有不同幅度拉长，均表现出积极争取先发优势的态度。同时，阿里巴巴与京东在核心会员用户群体上的权益亦在今年持续升级，并在双十一大促期间推出更大力度的优惠，致力于稳定核心用户群体的购物心智与钱包份额。

板块竞争格局企稳是能见范围内的估值提升决定因素

就电商板块而言，我们认为后续主要的估值提升驱动力来自于：1）伴随经济刺激政策落地起效，消费复苏带动电商平台GMV及收入重回更健康增长轨道；2）在迈出短期的密集竞争期后，若板块竞争格局趋稳（龙头电商平台拒绝低效的低价“内卷”），各平台在增量消费市场规模以及产业链利润上的分配或更趋均衡，推动电商板块估值中枢进一步朝着中国互联网板块估值中枢向上靠拢。

风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争加剧。

双十一活动计划：周期拉长，开幕提前

整体双十一活动时间线有所拉长，开幕有所提前。在2024年9月，各大平台纷纷宣布提前开启双十一大促活动。据各平台信息和新闻报道，淘天/京东/拼多多/抖音/快手/小红书2024年整体双十一活动时长分别为29天/31天/29天/35天/33天/31天，对比2023年分别为18天/22天/26天/23天/25天/23天；若不考虑各家预售期，仅计算有效销售期，淘天/京东/拼多多/抖音/快手/小红书2024年分别为23天/31天/29天/35天/24天/31天，对比2023年双十一分别为14天/12天/26天/12天/12天/23天。

我们认为大促节奏及周期的变化反映出各平台在刺激消费、争取消费者钱包份额上的态度进一步趋于积极。各平台在促销周期上形成拉长的共识，以避免在激烈的竞争中丢失先发份额。同时，部分平台借助预售制度帮助消费者以更长的时间周期进行种草并准备购物计划，以及进行平台间的比价等，顺应当下的理性消费趋势。

优惠活动对比：满减折扣力度同比持平，加码核心用户权益优化

双十一各大平台满减促销力度基本持平于去年。综合各平台信息和新闻报道，与2023年相比，综合电商平台中的天猫/京东/拼多多均基本维持了往年的满减折扣规定，天猫/京东满减折扣维持在300减50左右，理论满减折扣约为83折，拼多多维持满300减50和200减30档次不变，理论满减折扣约为83/85折。直播电商平台策略上，抖音/快手与去年相同未采用不限次数的满减折扣活动，而小红书则维持了满300减50的满减折扣，理论满减折扣比率约为83折。

丰富多样化优惠场景，致力于强化用户粘性。据抖音电商、shopex商派和中华网报道，除了传统的满减促销活动外，各平台还推出多样化的额外优惠活动，如淘天推出官方立减8.5折、超级秒杀、惊喜直降、超级红包、88VIP消费券等系列活动，京东推出平台补贴券（满200-20元）、超级惊喜红包等系列活动，并重启京东早期热门活动“月黑风高”以唤起用户早期心智。各大平台多样化的优惠活动贯穿整个双十一周期，试图以更为精细化的活动和补贴来吸引消费者将更多购物时间留在平台上，从而相较于竞对获得更多消费者预算份额。

在核心用户权益上，淘天88VIP和京东PLUS会员在双十一期间均有优惠加码。进入2024年后，各家平台正进一步发力巩固其核心用户粘性，试图为自身建立更为稳固的基本盘并巩固市场份额。以淘天为例，88VIP会员规模持续增长，据公司公告数据，会员规模已从一季度末的3,500万增长至二季度末的4,200万，核心用户的购买力表现或一定程度上影响着各家双十一的GMV表现。在本次双11期间，淘天和京东分别针对其88VIP和PLUS会员在优惠力度上均有所加码；以较关键的会员折扣券为例：1）在规模上，据界面新闻，淘天集团给予88VIP投入300亿优惠券，淘天相关人士表示，“2024年双11是近年来投入最大的一次”，而2023年优惠券规模为200亿元（据新零售）；2）具体每用户额度上，2024年88VIP大额券迎来全新玩法，券量翻倍，每人可领取的张数从2023年2张提高到了4张。消费者一共可以领取面额分别为“满3000减240”、“满7000减560”的4张大额满减券，消费者核销完2张券后，可使用剩余2张同等面额大额券。

京东本次活动降低了PLUS会员券最低门槛优惠券额度，据中国网科技和什么值得买报道，在去年需满1,500才可参加的基础上（满1500-120、满3800-300、满5000-400，共3张820元），2024年新增满500-40券（满500-40、满1500-120、满3000-240、满5000-400，共4张合计800元），在我们看来有望帮助PLUS会员触达更低价格带的商品，带动平台GMV增长。

平台联合以旧换新政策推出系列促销活动。据中国网科技，10月14日晚8点起，消费者在淘宝APP可一站式领取至高16,000元的政府补贴及大额天猫优惠券，叠加品牌官方直降优惠，部分家电产品售价将低至6折。消费者直接购新或以旧换新均可使用政府补贴，下单时可享受立减。据国际商报10月16日报道，自以旧换新政策8月底推出以来，天猫平台上以旧换新日均成交额实现近3倍增长，带动电视机品类成交额环比增长超108%，闺蜜机增长480%，空调同比去年成交增长超70%。京东亦大力支持以旧换新消费，“以旧换新”政府补贴覆盖多品类，在京东买家电、电脑可享政府补贴八折优惠，单品至高立减2,000元，电动自行车补贴500元。

数据显示以旧换新补贴有效激活了部分更新换代需求。据奥维云网（AVC）数据显示，2024年35-40周（8月26日-10月6日）彩电/空调/冰箱冷柜/洗（干）衣机/热水器/油烟机/燃气灶七大品类线上市场零售量/零售额/均价分别同比增长32.1%/39.5%/5.6%，相比于以旧换新政策开始前的2024年1-34周的4.3%/2.6%/-1.6%均有明显提升。在具体品类上，空调/油烟机/燃气灶的线上零售额同比改善最为显著，同比分别增长74.1%/47.2%/46.5%。在具体拉动规模上，据中国财经报，商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至10月15日，2,066.7万名消费者申请，1,013.4万名消费者购买8大类家电产品1,462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。而据华夏时报，此前截至9月29日0时，共有511万名消费者购买8大类家电产品711万台，享受64.03亿元中央补贴，带动销售超335亿元，在各地政策逐步落地背景下呈现较为强劲的销量拉动趋势。

以旧换新国补政策叠加平台双十一折扣有望增强电商平台价格吸引力。后续国家“以旧换新补贴”将与双十一同步进行，时间线上产生重叠，据虎嗅APP报道，作为补贴行动的第一批平台，今年双11天猫联合品牌再追加60亿补贴，首批超过3万款家电既参与政府补贴，也可叠加天猫双11优惠，部分家电的价格将降低至6折。考虑到家电品牌自行选择旗下产品是否参加政府补贴和双十一活动，综合考虑折扣比例控制等因素，我们认为潜在促销情形或为：平台推出部分商品同时参加双十一活动和政府补贴活动作为流量单品，但多数商品或仍只参加双十一或政府补贴活动之一。我们期待双十一大促优惠和以旧换新政策联动激发的换新需求为电商平台带电品类带来增长机会。

淘天、京东与微信陆续实现部分基础设施上的互联互通，优化用户体验。据晚点LatePost报道，2024年9月26日，淘宝正式向消费者宣布新增微信支付；10月16日，京东物流将全面接入淘宝天猫平台，平台商家将能够选择京东物流作为服务商，京东物流的一体化供应链解决方案、京东快递、京东快运等业务将能为淘宝天猫商家服务，涉及仓储、快递、快运等供应链全流程；京东也将接入菜鸟速递和菜鸟驿站，并预计将在双十一前夕接入支付宝支付。我们预计由于各自用户和商户群体的固有消费习惯，短期内不会对自身支付和物流体系造成较大影响，但中长期看仍有相互用户渗透和触达空间，据QuestMobile数据，京东9月MAU为5.3亿，支付宝为9.2亿，支付宝相比于京东的独占用户为4.2亿人，独占率为45.8%；微信9月MAU为10.7亿，淘宝9.4亿，微信相较于淘宝的独占用户为2.3亿人，独占率为21.7%。

商家侧扶持：优化商家经营质量与成效

双十一各大综合电商平台持续发力扶持中小商家。2024年双十一期间，综合电商平台进一步强化了对于中小商家和新商家的扶持，努力以更为健康的方式与商家实现共同繁荣与成长。据电商报Pro，淘天双11期间为降低商家经营成本，针对淘宝中小商家提供“大促免佣”、“店播免佣”、“解绑运费险”三大福利，并推出“退货宝”降低约10-30%退货成本；京东专注于中小商家增长，通过平台的流量倾斜、运营支持和服务升级，据电商前沿观察，京东计划目标在双十一期间使“日销破万元”的小微商家数量同比增长超2倍，使销售超500万的商家数量同比增长超50%；拼多多继2Q24业绩会上提出扶持“新质商家”后，在“百亿补贴”之外推出了“百亿减免”，宣布将通过商家补贴和降低经营成本，扶持新质商家；其中的退返款包括了推广服务费、技术服务费、保证金等。我们认为各平台的策略表现出对于商家扶持力度的加大以及致力于改善商家经营效率的目标，试图通过为商家降本增效提升平台吸引力，并在中长期吸引商家投放更多广告预算和提供更具消费者吸引力的差异化货品。

本次双十一活动期间，淘宝天猫在618取消预售后重新恢复预售。淘天宣布于2024年10月14日起开启第一波预售，较2023年提前10天，而此前618期间淘天首次取消了预售环节。针对恢复预售的原因，据消费新观报道，天猫总裁家洛表示主要考虑下半年消费者购物特征与上半年不同，下半年消费客单价提升，消费者需要决策周期，预售有利于方便消费者进行消费者决策。我们认为，预售制度的恢复或更多基于商家利益视角出发，尽管消费者在预售制下拿到现货的时间变长，但由于预售制下先由消费者处产生订单，再由商家在一定时间后进行发货，因此方便于部分商家借此时机进行商品的生产、分销、运输和流通，通过更确定性的需求锁定帮助商家合理备货，减少库存风险，并加快资金周转，从而改善商户实际经营效率。

预售制产生的GMV金额占大促整体比例或较高。预售制除为商家预留更多库存和资金流动性外，预售在大促期间通常会绑定部分专属优惠，易吸引用户在一定程度的低价刺激下产生冲动消费。据三易生活报道，预售产生的交易额在往年618大促（与双十一大促活动形式类似）最终成交金额中的占比，预估可以达到1/3左右。

除恢复预售制外，淘天对于商家侧的惠商政策亦已在近期密集推出。今年7月，据36氪报道，淘宝弱化了绝对低价战略，自去年起搜索权重按照“五星价格力”分配的体系被弱化，更强调按GMV（交易金额）分配，在我们看来一定程度上避免了恶性低价“内卷”。而在今年7月末，淘宝正式对“仅退款”进行松绑，减少平台介入，用算法更大程度上拦截“羊毛党”。据零售氪星球，10月12日举办的2024年天猫双11媒体沟通会上，管理层表示，松绑首周，淘天收到“仅退款”场景介入减少了20%，不合理“仅退款”数量锐减，商家申诉率下降超过30%，淘宝日均拦截不合理“仅退款”超40万笔。在退货上，9月14日，淘天上线退货宝，不足一个月内已有100万商家订购退货宝，定价比之前运费险有明显优惠，截止10月10日，商家平均的退货成本下降23%。淘宝平台商家工具和开放平台总经理晓穆透露，“从今年开始，淘宝新开店量全年累计已经达到了600万，这是过去几年里，淘宝开店数量最大的一次”。在我们看来，淘宝天猫推出的利商政策，有效吸引了品牌和新商家的入驻，丰富了消费者的购物选择，维护了其“多快好省”中“多”和“好”的优势心智。

与综合电商相比，直播电商扶持手段更偏重于流量补贴和经营工具。1）在流量补贴上，抖音推出了“官方立减”和“一件直降”两大平台级玩法，并给予相应的流量激励；据快手电商营销观察，快手平台将提供200亿流量补贴，20亿用户红包及10亿商品补贴红利；据电商报Pro和“销售与市场”公众号，小红书投入百亿流量扶持和亿级补贴，4大重磅激励，产品升级提效，撮合工具上新；2）在经营工具上，快手商家在直播之后，商家可以针对主推爆品、高优好品进行短视频的长挂车，从而延长商品的售卖周期，同时能解决未能及时进场的用户消费需求，促成犹豫期买家的转化。此外针对新品，快手电商提供了分期免息等补贴权益，帮助商家提升新品转化；小红书作为新兴直播电商平台，推出了为中小商家定制的快捷营销投放工具“聚光Lite”与一站式营销投放平台“乘风”，致力于降低商家经营门槛，便于新商家进入平台。

直播电商增长放缓，抖音放弃“价格力”优先。据晚点LatePost 2024年7月报道，抖音电商宣布弱化低价，GMV重回第一优先级。2M24抖音电商共实现近5,000亿元GMV，累计同比增速超60%，3月同比增速下滑到40%以下，3Q24增速进一步跌至30%以内，而2023年时，抖音电商单月增速总体可维持在50%以上。我们认为，一方面，抖音平台的较强内容属性与低价流量分发机制存在一定冲突，这或使平台的差异化心智定位不突出而难以深度绑定用户；另一方面，伴随商户端库存水位的健康化，较高的内容制作成本与平台经营成本亦使得直播电商平台对商户的吸引力有所减弱。

除经营重心转向GMV外，据电商报Pro，10月15日，抖音电商宣布针对商家运费险推出系列降本措施，符合条件的商家或达人运费险成本将降低10%-40%不等，预计全年可以为商家节省超过40亿元。

AI工具助力商家经营提效。据淘宝速递报道，淘宝于双11前全面升级了商家AI产品“生意管家”，已面向所有淘宝天猫商家上线。“生意管家”于2024年5月开始内测，截至10月初，每周已有超过100万商家深度使用，74%商家表示每月约可省一个美工的人力成本。此外，“生意管家”可以为商家代理数据分析、风险预警、店铺运营等多种复杂操作，为中小商家备战双11提供高效生产力。升级后的“生意管家”整合了素材生成、数据服务、经营代理等多项AI工具及能力，进一步提升商家使用体验。京东在本次双11期间，包括京东云言犀数字人在内的多款AI产品，都将免费开放给品牌商家试用。据京东云公众号，在2024年8月，京东完成了京东云言犀数字人的3.0版本升级，可实现小时级、个性化、风格化的数字人生成，上线100+个性化角色，50+行业特定属性场景，实现零配置下覆盖90%的常见问询，商品推荐应答准确率超90%。电商作为用户数据积累的高频有效场景之一，在我们看来拥有较为广阔的AI应用落地潜力，我们期待头部互联网公司通过AI能力的迭代升级，持续赋能商户经营效率的改善。

平台战报：京东布局服饰领域，运动户外品类持续火热

京东发力服饰领域，开展“真5折”活动。据晚点LatePost，9月下旬起，京东服饰开展服饰限时真5折活动，在结算界面消耗所有优惠券后再给予5折券优惠，双十一期间，真5折活动再次上线，据电商报Pro报道，10月14日晚8点京东现货开售四小时，多个服饰品牌迎来爆发增长：LULUALWAYS成交额同比增长80倍，Lacoste增长33倍，UR增长15倍，Levi's增长14倍，gap、宝姿、Teenie Weenie增长8倍。

运动户外品类持续火热。综合电商报Pro、亿邦动力和炼丹炉电商情报报道，淘天预售首小时，6个运动户外品牌成交破亿，32个爆款单品成交破千万；京东运动鞋服和装备等品类展现出强劲增长势头，成交额同比增长超5倍。其中，冲锋衣裤、运动羽绒服、运动休闲鞋、羽毛球拍、跑步机、骑行运动、户外仪表、滑雪运动等多个品类成交额同比增长超7倍。品牌方面，耐克、亚瑟士、伯希和、麦瑞克、尤尼克斯、lululemon、喜德盛、高驰、BURTON等超过千个国内外知名品牌成交额同比增长超100%。

快手泛货架、抖音搜索电商场景增速亮眼。据电商报Pro报道，抖音商城双11好物节正式期前3天（10月18日-20日），抖音商城搜索GMV同比增长92%，近8000个品牌成交同比增长200%+，超10000个品牌成交同比翻倍。10月19日快手电商双11购物节首日，快手电商GMV破历史大促首日峰值，同比去年增长94%，首日GMV同比增长超100%的品牌超5900个；其中快手电商泛货架“大牌大补”活动激发了更多商品销售，带动19日当天泛货架GMV同比去年增长128%，增速快于整体快手电商大盘。

风险提示

消费复苏不及预期：我国整体消费情绪仍处于恢复阶段，可能存在消费复苏程度和速度不及预期带来的社零消费额和实物商品网上零售额增速放缓风险，从而影响电商平台收入。

电商行业竞争加剧：电商行业整体竞争较为激烈，如进一步出现价格战等措施，可能会造成平台利润率被稀释。