华泰 | 固收：日股几轮牛市复盘

核心主题：日股几轮牛市复盘

复盘过去三十年日本股市历史，大致可以分为3个长周期并分别嵌套2-4个短周期。1）资产泡沫破裂后的下行周期（1990-2003）：牛市行情大多持续1年左右，且见顶后往往带来持续时间更长且跌幅更深的熊市，私人部门持续缩表，股市的节奏主要看财政的力度，顺周期板块更优。2）小泉政府上台后的底部企稳周期（2003-2012）：牛市行情约2-4年，由于经济基本面尚未完全修复，全球需求的变化影响股市节奏，出口链相关板块受益明显。3）安倍经济学后长期上行周期（2012-至今）：股市开启慢牛行情，私人部门主动扩表，经济具备内生增长动能，抵御风险的能力大幅提升，板块选择更多关注产业趋势以及具备比较优势的行业。

市场状况评估：国内经济数据仍有待修复，美国经济延续回暖

国内数据整体印证经济“弱现实”状态，9月底稳增长一揽子政策落地，或对四季度信贷数据形成一定支撑。美国基本面数据强劲，欧元区经济增长压力较大。大选进入最终的冲刺阶段，当前哈里斯在民调中仍以微弱优势领先特朗普，而特朗普在更关键的七大摇摆州支持率边际改善明显，目前在五个摇摆州领先哈里斯。国内货币政策方面，10月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR均较上月下调25BP；此外，几大国有银行也集体下调了存款挂牌利率。财政政策方面，上周财政政策整体未超预期，仍有诸多不确定和分歧。一方面可能受制于流程等原因，已确定政策的具体规模有待公布，另一方面，很多增量政策或还在研究过程之中。

配置建议：市场短期波动或较大，关注国内政策和美国大选预期差

对国内债市而言，财政仍是市场关注度最高的话题，后续的规模和时间点有待确认，建议投资者采取哑铃型组合配置，选择存单或2年以内信用债（配置）+中长久期利率债（波段），辅以高性价比转债个券等。国内股市方面，政策意志叠加股市流动性改善，市场活跃度提升，建议投资者不预设市场方向，围绕股指上下沿反复进行波段操作。长端美债已开始进入配置区间，但如果特朗普胜选，存在高位盘整可能，10y美债在4.2%以上建议“越跌越买”。当前美股估值处于历史高位，财报季+选举日临近+地缘风险持续扰动，短期不确定性仍偏高，考虑购买VIX期权以对冲大选期间美股波动上升风险，罗素2000表现可能相对更优。宏观策略上，延续上周做空欧元兑美元的思路（货币政策差+特朗普交易），并尝试多黄金空美债的组合。

后续关注：国内企业盈利数据，美国经济数据

国内：1）9月工业企业利润；

海外：1）美国10月Markit全球制造业、服务业PMI初值；2）法国、德国、欧元区、英国10月制造业PMI初值；3）美国至10月19日当周初请失业金人数。

风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

日股几轮牛市复盘

复盘过去三十年日本股市历史，大致可以分为3个长周期并分别嵌套2-4个短周期：

1）资产泡沫破裂后的下行周期（1990-2003）：典型特征是居民、企业部门资产负债表持续衰退，政府持续扩表，杠杆率大幅抬升。经济陷入通缩螺旋，企业维持零利润，失业率维持在高位，房价持续下跌，由高点连续下跌50%以上。股票市场底部震荡下行，包含了3轮年度级别的牛市行情，但由于缺乏经济基本面支撑，见顶后转为更大幅度的下跌。

2）小泉政府上台后的底部企稳周期（2003-2012）：小泉政府上台后，提出一系列改革措施，铁腕处理不良资产，致力于恢复金融系统稳定。典型特征是居民和企业资产负债表止跌回稳，企业盈利开始修复，失业率回落，房价指数企稳。国内结构性改革初见成效，叠加全球化进程加速（中国加入WTO），外需强劲。日本股市自2003起开启长达4年的牛市行情，但由于经济基础仍不牢固+外部冲击影响，2008年金融危机后股指再度回落至前期低位。

3）安倍经济学后长期上行周期（2012-至今）：安倍三支箭后，实施财政改革、超宽松货币政策以及产业政策调整经济结构。经济开始摆脱通缩螺旋，进入实际正增长区间，失业率持续回落，房价重新回升，居民、企业部门资产负债表内生性扩张。股市开启了长达10年的慢牛行情，中间虽然经历了几轮调整，但经济展现出足够的韧性，股市底部抬升，持续上行。

具体来看，在1990~2003年的下行周期中，存在三轮阶段性牛市行情：

第一轮1992-1994年：货币政策效果欠佳，牛市行情主要由财政扩张推动。在本轮牛市前，日经225指数由前期高点下跌60%以上，股市回到泡沫前水平，出清较为完备。虽然政策利率快速调整，但仍略显滞后，并未有效遏制股市快速下跌趋势。1992年8月日本推出一揽子财政政策刺激计划，扩大在公共工程项目支出计划，1993年全年财政支出扩大5万亿日元，其中基建投资贡献了4万亿日元增量。此外，日本1994年2月宣布减税，总减税规模约5.9万亿。大规模财政刺激带来短期拐点，但由于经济存在大量不良资产等结构性问题，财政刺激效果总体表现不佳。

从市场反应看，东证指数上涨53%，其中机械、电器、非银金融、汽车、钢铁有色、房地产等顺周期板块表现较好。1995年神户大地震后，股市快速下跌，叠加日本经济本身脆弱性，股指并未出现灾后重建预期下的修复性反弹，而是持续下行。

第二轮1995-1996年：财政重启扩张，政策利率快速调降，并成立股市平准基金。由于日元升值以及不良债权的影响，日本经济短暂复苏后在1995年二季度增长再度停滞。为缓解经济下行压力，日本政府于1995年9月宣布了14.7万亿日元的一揽子经济刺激政策。1995年4月政策利率调降75bp至1%的历史低位，同年9月再度调降50bp至0.5%，并于1995年6月成立股市平准基金。一系列刺激政策下，东证指数在1995年6月触底反弹，至次年6月见顶，累计涨幅43%。

从板块表现看，仍然是顺周期板块占优，汽车、机械、房地产、非银金融、电器等板块涨幅居前。1997年亚洲金融危机爆发，日本大量企业亏损倒闭，银行不良资产开始加速暴露出来，部分银行破产倒闭，经济增长陷入停滞。

第三轮1998-2000年：财政政策第三轮扩张，同时货币政策开启零利率时代，大规模注资银行并推行金融体系改革。1998年4月，日本政府宣布有史以来规模最大的16.65万亿日元的财政刺激计划。货币政策方面，日本央行决定于1999年2月将无抵押银行隔夜拆解利率降至0附近，并通过远期指引的方式影响未来短期加息路径的预期。1998年，日本政府推出《金融再生法》，对金融系统进行一系列改革，成立整理回收机构（RCC）用于购买银行不良资产，资金规模达到60万亿日元。

伴随强刺激政策落地，日本经济筑底回升，东证指数于1998年10月开启上涨，并于2000年互联网泡沫破裂见顶，期间累计涨幅近80%。不过板块分化较为严重，成长性板块明显优于价值板块，信息技术、商贸批发、电器与精密仪器、零售贸易等板块涨幅居前，而电力、能源、建筑材料等板块录得跌幅。

2003年小泉上任并推行一系列结构性改革措施后，扭转了股市长期下行趋势，带来长周期的重要拐点。2003-2012的筑底企稳期存在两轮牛市行情：

第一轮2003-2007年：小泉改革解决经济深层次结构性矛盾，中国加入WTO加速推进全球化进程，海外需求强劲，带来持续性牛市。小泉政府一方面推行金融体制改革，任命日本经济财政大臣竹中平藏解决不良债权问题，铁腕处理不良资产，瓦解了主银行体制，并逐步建立起直接金融为主体的现代金融体制。另一方面推行产业结构改革，处理僵尸企业不良债务，推进邮政改革，使企业重新获得市场竞争力。从政策效果看，虽然本次并未出现大规模财政扩张，但彻底解决困扰日本多年的不良债权问题，金融系统重新正常运转。叠加中国加入WTO后，日本出口量激增，经济保持了较长时间的正增长，企业净利润率大幅转正，居民资产负债表修复。

从市场表现看，东证指数开启了长达约4年的牛市行情，累计涨幅135%，房价十年来首次企稳回升。受益于海外需求的快速扩张，出口导向型板块领涨，一方面源于中国快速工业化浪潮，钢铁、有色金属、采矿业等原材料板块涨幅较高，另一方面叠加日本自身技术优势，高端制造业行业快速发展，机械、汽车、电子产品等出口量快速增长。

第二轮2009-2010年：典型特征是日本政坛频繁更换，股市以底部震荡为主。2008年全球金融危机后，日本经济重新陷入衰退。自民党的改革进程被打断，日本政府重启财政扩张以挽救经济，政府杠杆率大幅提升，但收效甚微。期间日本首相频繁更换，但都未找到解决日本经济问题的正确路径。货币政策方面，日2010年推行全面量化宽松政策，央行直接购买股票ETF等风险资产干预市场。2010年10月首次宣布购买股票ETF后，股市反弹20%，但由于缺少基本面支撑，股指快速回落，且后续的增持计划并未明显提振股市。直到2012年后，央行购买ETF金额大幅扩张，东证指数进入上行通道。不过，从日本央行历次宣布增持的时点看，基本对应指数短期底部位置，起到了较好的维持股市稳定的效果。

安倍上任后重启经济改革，成为日股开启长期上行通道的另一个重要拐点。安倍经济学存在几个重要思路的变化：一是将财政政策重心由居民转向企业，以激发企业活力为核心，加大对企业的扶持力度；二是采取超宽松货币政策，向股市定向投放流动性，股市的上涨带来了与居民财富的增长以及企业投资增长相互促进的正向循环；三是鼓励企业创新，提升研发能力，在优化供给结构后，鼓励积极海外投资开拓国际市场，寻找增量需求。

从市场表现看，2012-2024年，东证指数累计涨幅超过300%，平均年化收益率12.5%。结构上看，主线机会在于出海和产业升级，新经济表现明显优于旧经济。2010年后，日本企业出海进入新的阶段，由产品出口转变为对外投资，高端制造业保持强势，信息科技与金融服务业快速崛起，表现较好的板块为非银金融、电器与精密仪器、信息技术等。

总结来看，横向对比三轮周期，股市的上涨幅度、持续时间以及行业特征都存在较大差异：

1）在下行周期中（1990-2003），股市行情大多持续1年左右，且见顶后往往带来持续时间更长且跌幅更深的熊市，私人部门持续缩表，股市的节奏主要看财政的力度，结构上看更多是顺周期板块更优。

2）在底部企稳期（2003-2012），牛市行情持续时长约为2-4年，由于经济基本面尚未完全修复，全球需求的变化影响股市节奏，2000年之后快速全球化浪潮带来增量的海外需求，日本出口链相关板块受益明显，但期间日本通胀仍在零值附近反复，国内有效需求不足，基本面仍较为脆弱，2008年全球金融危机后，海外环境恶化，日本再度陷入衰退。

3）在上行周期中（2012-至今），股市开启长期慢牛行情，经济开始走出资产泡沫破裂的阴影，私人部门主动扩表，经济具备内生增长动能，抵御风险的能力大幅提升，经济的韧性成为股市长牛的基础，板块选择更多关注产业趋势以及具备比较优势的行业。

日本股市上涨的启示

1）在日本私人部门资产负债表衰退的下行周期中，股市难有长牛行情，货币政策更多是“推绳子”效果，传递渠道受阻，降息无法带动私人信贷回暖，而央行购买股票ETF等结构性货币政策具有稳定股市的效果，宣布增持时点一般对应短期低点。股市短期拐点重点看财政，但由于经济基本面较为脆弱，一旦财政预期反复减弱或者遇到黑天鹅事件等负面冲击，股市或重新下行至新的低位。

2）日本大的经济周期性拐点出现需要几个条件：一是需要通过总量和结构性政策配合解决经济体更深层次的矛盾，比如2003年小泉提出金融体制改革解决了不良债务问题，2012年安培三支箭促进经济增长动能切换，彻底走出通缩螺旋；二是在时间维度上，资产泡沫被充分消化，居民资产负债表停止收缩，出清较为完备，保证货币、财政传递渠道通畅；三是相对稳定友好的全球宏观环境，对出口导向型经济而言尤为重要，2000年后日股与美股走势高度相关，日本经济与全球经济同频共振。

3）日本股市能否开启长牛行情可以从以下几个维度观察：一是能否走出通缩的负反馈螺旋，日本物价指数在2003年和2013年两次摆脱负增长，其中2003在零值附近反复，2013年后长期保持正增长。二是企业部门是否主动扩表，在2004年之前，日本非金融企业持续缩表，即使财政主动兜底，但基建投资效果较差，而2004年之后企业信贷规模逐步扩张，股市持续上涨。三是房价能否企稳回升，房价是衡量居民资产负债表健康与否的重要指标，在房价下行周期中无法有效释放居民消费需求，而股市慢牛一般伴随房价的健康上涨。四是企业盈利能否实质性改善，2003年后日本企业净利润率大幅转正，而2012年后净利润率明显提升。

4）对于日股板块的结构性机会，在日本政府财政兜底的下行周期中，政策敏感的顺周期板块弹性较大，牛市中涨得快但后续可能回调幅度更大，如机械、金融、地产等。在底部震荡周期中，可以在全球视角下寻找增量需求来源，比如2000年中国加入WTO后对原材料以及机电产品需求的快速增长，相应板块机会包括钢铁、采矿、机械等。在2012年至今的上行周期中，可寻找新的产业趋势和具备竞争优势产业，比如信息技术、高端制造、金融服务等。

本周配置建议

1）大类资产：美国大选投票日临近，特朗普交易明显升温，更多资金押注特朗普取胜，也有不少投资者寻求风险对冲，后续更多关注预期差。国内进入政策落地期与基本面观察期，对美国大选等尚未给予充分定价，短期市场波动或仍较大，但活跃度仍保持高位，建议积极寻找结构性和主题机会。

2）国内债市：短期内，基本面弱现实+政策转入执行阶段+债基获净申购配债，利率债市场表现不弱，但很难破2.0%。后续基本面环比改善、供给增加（地方债+特别国债）、可能的赎回扰动，10年国债仍可能再度挑战2.2-2.3%。财政仍是市场关注度最高的话题，后续的规模和时间点有待确认。建议投资者采取哑铃型组合配置，交易机会暂不清晰，选择存单或2年以内信用债（配置）+中长久期利率债（波段），辅以高性价比转债个券等。

3）国内股市：当下政策意志叠加股市流动性改善，支撑指数“下有底”。但基本面扭转弱现实仍需要时间，A股三季报已开始披露，密集成交区需要充分的筹码交换，短期上行空间或有制约。我们建议投资者不预设市场方向，围绕股指上下沿反复进行波段操作。然而股市活跃度已明显提升，意味着市场短期仍有韧性，主题轮动快但不缺机会，关注“主题扩散+高低切换”的交易共识。

4）美债：特朗普交易+美国经济数据偏强+美联储官员传递“谨慎、渐进式”降息预期，市场交易“二次通胀”风险，长端利率快速走高，美债利率曲线陡峭化。不过特朗普即使胜选，相关政策落地也需要时间+效果不确定，而随着利率重新走高，美国基本面或仍有反复。我们认为长端美债已开始进入配置区间，但如果特朗普胜选，存在高位盘整可能，10y在4.2%以上建议“越跌越买”，短期关注特朗普胜率、PMI数据以及联储官员表态。

5）美股：美国软着陆叙事延续，基本面韧性对美股仍有支撑，不过Q3财报季截至目前好坏参半，短期看美股上行动力能否延续将取决于财报超预期的程度。随着特朗普交易升温，近期美债利率高位震荡，利率敏感型行业表现或受压制。当前美股估值处于历史高位，财报季+选举日临近+地缘风险持续扰动，短期不确定性仍偏高，考虑购买VIX期权以对冲大选期间美股波动上升风险，罗素2000表现可能相对更优。

6）商品：近日美国降息预期有反复，但黄金对利空不敏感，长期地缘格局+海外财政可持续性等问题对黄金仍是顺风，维持战略性配置的思路。政策预期理性回落后，国内黑色系交易情绪降温，钢厂产量增加制约价格向上空间，“严控增量，优化存量”的政策基调下，定价地产竣工的玻璃或比定价开工的螺纹钢具备更大弹性，但上行空间仍有待观察政策实际效果。美国大选结束前，原油波动或仍较大，后续看略偏负面。供给约束下，铜安全边际更高，开启上行通道仍需等待全球制造业周期的回暖。

7）宏观策略：延续上周做空欧元兑美元的思路（货币政策差+特朗普交易），地缘格局+美国财政可持续性问题的背景下，黄金除了金融属性还有更多货币属性支撑，尝试多黄金空美债的组合。

市场状况评估

宏观象限：

国内：国内数据整体印证经济“弱现实”状态。三季度GDP同比4.6%，高于市场普遍预期的4.5%，低于前值4.7%。9月经济数据有所回暖，生产端主要受季节性拉动；地产延续惯性，制造业维持韧性，消费有所回暖，基建强脉冲，但价格、地产等反映内生动能仍有待强化。9月金融数据较8月环比有所回升，但同比看，信贷同比去年少增7200亿，社融同比少增3722亿，反映出偏弱的需求依然对金融数据有所拖累。值得注意的是，9月底稳增长一揽子政策落地，或对四季度信贷数据形成一定支撑。

海外：美国基本面数据强劲，欧元区经济增长压力较大。美国就业方面，周度初请失业金人数录得24.1万人，低于预期的26万人，前值从25.8万人上修至26万人。经济活动方面，9月零售销售环比0.4%，超过预期的0.3%和前值的0.1%；亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第三季度GDP增速为3.4%，此前预计为3.2%。美国强劲的经济数据公布后，美联储11月仅降息25bp的预期强化。大选进入最终的冲刺阶段，当前哈里斯在民调中仍以微弱优势领先特朗普，而特朗普在更关键的七大摇摆州支持率边际改善明显，目前在五个摇摆州领先哈里斯。博彩平台更青睐特朗普，10月以来，特朗普获胜概率已持续反超哈里斯。欧元区经济仍显疲弱，9月CPI同比 1.7%，低于预期和前值，调查显示就业增长放缓。  

国内政策判断：

货币政策：10月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR均较上月下调25BP；此外，几大国有银行也集体下调了存款挂牌利率。本轮LPR和存款利率下调是9月底降息政策的延续。幅度上，存款和LPR均为25BP，为近年来幅度最大的一次，表明银行在降融资成本方面更加积极，也彰显了本轮政策稳增长的态度。四季度阶段性进入货币政策观察期，LPR再调整概率不大。10月21日央行开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作，金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，中标费率为20bp。

财政政策：上周财政政策整体未超预期，仍有诸多不确定和分歧。一方面可能受制于流程等原因，已确定政策的具体规模有待公布，另一方面，很多增量政策或还在研究过程之中。财政政策思路已有方向性转变，年内关注人大常委会、12月中央经济工作会议等，明年关注全国两会，期待主要在于赤字率会否明显突破3%、超长期特别国债是否加量等，并向扩张增量倾斜，化债缓解地方债务风险、畅通经济循环并改善企业现金流。

地产政策：上周房地产政策在供给和需求两端均有发力。中央层面上，10月17日，住房城乡建设部部长倪虹在国新办新闻发布会上表示，相关地产政策发布以来，政策效果已经开始显现，房地产开发投资、新建商品房销售等主要指标降幅继续收窄，特别是9月底以来，一手房看房量、到访量、签约量明显增加，二手房交易量持续上升，市场出现了积极的变化。住建部将会同有关部门，坚决贯彻党中央、国务院决策部署，一项一项抓落实，把政策效应充分释放出来，更多惠及人民群众。供给方面，天津市取消新建商品住房销售价格上限和普通住房和非普通住房标准。需求方面，各地主要围绕首付款比例和公积金贷款展开，上海市降低部分地区的第二套改善型住房的首付款比例，杭州市、福州市等地方调整公积金贷款政策。

后续关注

国内：

1） 9月工业企业利润。

海外：

1） 美联储公布经济状况褐皮书；

2） 美国10月Markit全球制造业、服务业PMI初值；

3） 法国、德国、欧元区、英国10月制造业PMI初值；

4） 美国至10月19日当周初请失业金人数；

5） 美国9月谘商会领先指标；

6） 美国9月耐用品订单；

7） 美国9月成屋销售总数年化；

8） 美国10月密歇根大学消费者信心指数终值；

9） 美国10月一年期通胀率预期终值；

10）欧元区7月消费者信心指数终值、经济景气指数；

11）英国10月Ghk消费者信心指数；

12）德国10月IFO商业景气指数；

13）IMF世界银行年会举行。

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。